人民币国际化：发展路径、国际经验与未来展望

巴曙松 方圆

本文梳理了人民币国际化的发展历程和现状，认为目前在贸易结算、国际储备、计价功能等方面，人民币的国际化进程都有了巨大的进展，通过结合其他国际货币的发展经验以及人民币国际化的最新趋势，对未来人民币国际化的发展进行了分析与展望。

人民币国际化现状概述

2009年，中央六部委联合发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，标志着人民币国际化战略的正式实施，经历十几年的发展，人民币作为国际货币的各项功能都有了巨大的进步。

贸易结算功能：在曲折中不断前进

在贸易结算功能的发展上，人民币经历了迅速上升—回调—再上升的过程，整体上是在曲折中不断前进的。早期，随着主要国际货币的汇率风险上升，人民币的国际化在周边国家迅速推进；但随着2015年之后人民币兑美元的贬值预期出现加上人民币资产的收益率下滑，人民币的贸易结算功能的发展出现了一定的倒退。如今，在人民币跨境支付系统（CIPS）不断推广、中国与周边国家的经贸往来持续发展的情况下，人民币的贸易结算功能又进入了新一轮发展期。

国际储备功能：发展稳定，但仍有巨大提升空间

人民币国际储备功能的发展相对而言较为稳健，自2016年10月人民币被正式纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）的货币篮后，人民币的占比便在不断提升。到2022年末，人民币在SDR定值审查中权重为12.28%，保持在第三的位置；同时在全球外汇储备市场中的占比约为2.69%，已经成为全球第五大储备货币。

虽然短时间内，人民币的国际储备功能得到了比较迅速的发展，但是人民币作为储备货币的地位与当前中国的经济地位依然极不相稱。以日本为例，中国在2009年就超过日本成为全球第二大经济体，但是到2022年底人民币在全球外汇储备当中的份额甚至达不到日元的一半，这说明人民币在国际储备功能中的发展依然有很大的空间。

计价货币功能：滞后于贸易结算和国际储备功能的发展

一国货币的国际计价功能包含很多方面，比如，大宗商品的计价、金融产品的定价等，综合来看，自人民币国际化战略实施以来，人民币的计价功能已经取得了巨大的进展。在大宗商品计价领域，人民币已经开始了黄金、石油、铁矿石等大宗商品的计价；在金融产品定价领域，随着香港离岸人民币市场的蓬勃发展，离岸人民币债券、股票、基金等的交易都有了显著的进步，尤其是联交所宣布的双币报价机制更是使得人民币在金融产品领域的定价迈上了一个新的台阶。

但是相较于贸易结算和国际储备功能，人民币的国际计价功能的发展依然相对滞后。比如，目前只有中国、菲律宾等5个国家和地区的政府机构发行了人民币债券，且主要仍然是中国政府及其相关机构、地方政府等发行的债券；相较于其他功能来说，人民币的国际计价功能显示出更为严重的区域失衡特征，人民币计价的主要产品也相对集中于低端的产业链，目前人民币的国际计价的范围也比较狭窄。

当前主要货币发展路径的对比

依托经济的发展及人民币国际化战略的持续推进，人民币国际化在各个领域都取得了一定的成果。在历史上，许多国家都曾开展过货币国际化的战略，然而由于国内经济发展情况、国际局势存在差异，它们所采取的发展路径也各不相同。

美元：在本身金融市场不断成熟完善的背景下，通过大宗商品定价强化自身国际货币定位

美元成为国际货币的历史既是美国经济高速发展的历史，也是美国金融市场不断成熟的历史，而两次世界大战及布雷顿森林体系、牙买加体系的建立则是美国最终成为最重要的国际货币的关键性事件。

早在19世纪后期，美国的经济总量就超过了英国，但由于美国的金融市场尚不成熟及国际金融体系的惯性等多种原因，美元当时几乎没有发挥任何国际货币的作用；直到1907年美国金融危机促进了美联储的建立及美国金融市场的改革，美元的国际化才逐渐起步。在一战期间，美元的对手英镑出现了剧烈贬值，而美国在此期间又抓紧进行了美元票据市场的建立，提高了美国金融市场的深度，从而使得美元的认可度大大提升，一度能与英镑分庭抗礼，虽然爆发于美国的大萧条一度冲击了美元的国际地位，但此时日趋成熟的金融市场已经为美元国际化提供了坚实的后盾。

美元最终成为具有绝对优势的国际货币的地位还是在二战之后，由于欧洲国家饱受战争摧残，美国的综合实力相对大大提升，布雷顿森林体系又确定了美元—黄金本位制，美元成为了唯一的主导货币。然而此时，英镑的地位依然重要，在石油结算领域，英镑依然是主要的计价货币。1971年，布雷顿森林体系瓦解，但是美国通过与沙特等产油国达成协议，促使了“石油美元”的诞生，让美元的地位更加稳固，最终美元在大宗商品上的定价权拓展到其他大宗商品，进一步巩固了优势。

美元的经验目前仍有重要的借鉴意义，强大的经济实力只有配合有深度、广度和流动性的金融市场才能顺利推行本币的国际化，而大宗商品的定价权在货币国际化的过程中是十分关键的因素，对中国这样的大宗商品进口国更具有重要的意义。

欧元：以欧盟为基础的区域货币合作机制

在国际上，关于欧元区究竟是不是一个成功的最优货币区的案例一直存在争议，但无可否认，在极短的时间内欧元就成为了仅次于美元的第二大国际货币，欧元的国际化进程是比较成功的。

一般认为欧元的国际化进程大致可以分为转账货币阶段（1999—2002年）和官方货币阶段（2002年以后），1999年1月，欧共体12国达成建立欧洲经济与货币联盟的协议，预备筹建欧洲央行并正式启动欧元，在资本市场上欧元率先得到使用；2002年以后，欧元开始取代欧元区内的其他官方货币，成为唯一的合法货币。

不过如果探究欧元短时间内成功的原因，要考虑的历史显然要长得多。早在1951年，欧洲六国就签署了《欧洲煤钢共同体条约》，在此之后，欧洲内部贸易自由化、要素自由化得到了迅速发展，这才为欧元的迅速发展提供了坚实的基础。虽然欧元区内各国在财政体系上并没有形成一致——这也成为欧债危机爆发的关键原因之一，但是通过将经贸联系紧密的国家联合在一起，构建统一的货币区的思想依然对今天的人民币国际化有重要借鉴意义，蒙代尔也认为在亚洲地区可以尝试构建“亚元”。虽然亚元的设想目前来看距离实践还有一定的距离，但人民币的国际化可以重点关注与周边国家的经贸合作，由近及远地推进。

日元：推动贸易结算＋在岸金融市场改革同步进行

日本政府在推动日元国际化的过程中经历了明显的态度转变。在20世纪70年代，随着日本成为西方第二大经济体，日元国际化的呼声也随之而来，但日本政府担心日元国际化对经济的冲击，并没有主动推进日元国际化，不过逐步放松外汇管制、开放国内金融市场、鼓励使用日元计价贸易等政策为日元国际化提供了基础。1984年，大藏省发布《金融自由化及日元国际化的现状与展望》，宣告了日元国际化战略的进行，在报告中，日本政府指出了日元国际化对于贸易稳定、经济发展的重要意义，并在贸易和金融改革两个方面提出了要求。在贸易领域，日本政府通过建设日元银行承兑汇票市场，为日元贸易结算提供了便利；在金融改革领域，日本政府开放了资本市场、实现了浮动汇率制及利率市场化的政策。一系列举措使得日元在国际储备和贸易结算上的地位都得到了提升。

但日元国际化普遍被认为最终并不能算是成功的。在贸易结算方面，由于日元的汇率波动，加上日本企业出口商品面临的激烈竞争导致的缺少议价权等问题，日元的贸易结算功能相较于其他国际货币过于落后。在金融改革方面，先放开资本管制，后实行利率改革的路径影响了央行调控信贷的有效性，加上政府没有处理好日元升值的压力，采用的扩张性的货币和财政政策带来了严重的泡沫。最终随着日本经济发展的停滞，日元的国际化也没有再取得实质性的进展。对于人民币的国际化来说，如果要想规避日本的错误，首先要谨慎推动国内的金融改革，尤其是在面对汇率波动时应当采用正确的应对方式；其次是贸易结算方面，要将产业链重构、产业的升级与人民币国际化有机地结合起来，提升国内出口产品的竞争力将对人民币的国际化有巨大的帮助。

在国际金融格局重构背景下人民币国际化的发展趋势

在人民币国际化早期，由于相关基础设施不够完善、国内金融开放相对滞后等原因，人民币的国际货币功能虽然經历了一段迅速的发展期，但随着汇率变动等因素，人民币国际化后劲不足的问题也暴露出来。目前，随着国内金融改革的持续推进、国际形势的变化，人民币国际化将进入新时期，特别是国际范围内出现的国际金融格局重构的新趋势，产生了对人民币这样的大国货币的新需求

贸易结算方面，可借鉴欧元经验，产业链重构＋数字货币技术将促进人民币国际化在周边国家加速推进

新冠肺炎疫情的暴发加速了全球产业链重构的趋势，在全球化进程受阻和地缘政治冲突加剧的当下，跨国的产业链布局需要更加关注抗风险能力，因而产业链的收缩和区域化将成为重构的趋势。

在此背景下，“一带一路”战略的持续进行和区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的签署将极大地增加中国同周边国家的经贸往来。从人民币国际化目前的趋势来看，周边国家尤其是东盟进行人民币贸易结算是最为积极的，数据统计显示，10年间，中国与东盟国家的跨境人民币结算额从不到3000亿元迅速增长到了48，148亿元；2021年，中国与东盟之间的人民币跨境收付金额占总比重的13.2%，自人民币国际化战略推行以来一直保持高速增长。这主要是由于以下两个因素：（1）中国与东盟国家的经贸往来十分密切，中国在东盟国家的海外投资额也十分巨大，因而东盟国家具有使用人民币结算的天然优势；（2）东盟国家在人民币结算的基础设施建设上非常成熟，人民币跨境支付系统（CIPS）在2020年就已经实现了在东盟国家的全覆盖。而在未来，产业链重构带来的区域内经济合作的日趋紧密将进一步增加人民币在周边国家的使用；除此之外，产业链重构为国内带来了产业升级的契机，能够提升中国产品的异质性和认可度，从而进一步推动国内企业在使用人民币结算上的议价权。

另外，数字人民币的使用也将提升人民币贸易结算功能发展的质量。在提升效率方面，数字人民币具有发行成本低、流通效率高等特点，围绕数字人民币构建CIPS能够有效提升人民币跨境结算的效率；在控制风险方面，数字人民币能够提升当局对于跨境贸易的监管能力，降低跨境贸易中存在的风险。在产业链收缩背景下加强区域经济交流及区域货币协作，结合数字人民币带来的贸易结算效率的提升，将对人民币的国际化有极大的促进作用。

国际储备方面，可借鉴日元经验，在岸金融市场体系完善与开放＋离岸中心建设共同促进人民币国际化发展

根据IMF的数据，2022年第四季度美元在全球外汇储备中的比例已经下降至58.36%，创造了20多年以来的新低。美国经济持续下行加上美国国内银行出现的危机，使得美元资产在全球范围内的信任度下降，美债的价格也持续走低，各国有意愿寻找多元化的国际储备，而此时，能否提供优质的人民币资产将成为人民币国际化的关键。

借鉴日元国际化的发展经验，不难发现，随着日本国内金融市场的自由化改革和开放，日元在国际储备中的地位在20世纪80年代有了迅速的增长。但由于日本未能合理应对金融自由化过程中的汇率风险，导致日本经济遭受了巨大的冲击。中国在进行国内金融改革和金融市场开放时应当关注政策之间的配合，在放松资本管制的同时，建立起灵活的汇率和利率调节机制。同时，要利用好香港作为离岸人民币中心的地位，在国内金融市场尚未完全开放的情况下，提供多样化的人民币资产。2023年3月，港交所已有上市公司提交关于人民币—港币双币报价的申请，标志着人民币资产范围的进一步扩大，而在未来预计这一趋势将会持续加速，包括人民币债券、股票等资产将会进一步开放给外国投资者。

计价功能方面，可借鉴美元经验，大宗商品计价将成为未来人民币国际化重要驱动因素

长期以来，人民币作为计价货币的功能缺失较为严重，尤其是在大宗商品定价领域。中国虽然是大宗商品重要的进口国，但是大宗商品的定价权主要集中在美元、欧元两种国际货币上，由于大宗商品的计价具有路径依赖以及网络效应，使得人民币在大宗商品计价功能上的拓展更为艰难。

然而近年来，随着地缘政治冲突的加剧以及美联储持续加息的原因，许多大宗商品出口国出于对风险的担忧以及降低输入性通货膨胀等因素的考虑，开始谋求新的结算方式。例如，俄罗斯目前的对外贸易中，人民币结算的份额已经超过美元；巴西中央银行与中国人民银行建立了人民币的清算安排；伊拉克、伊朗等产油国目前也准备在与中国的双边贸易中摆脱美元结算的束缚。

国际形势的这一变化不仅有利于中国规避大宗商品交易中的汇率风险，也为人民币计价功能的发展提供了新的机遇。人民币可以参考美元经验，利用新的国际形势，将发展大宗商品计价功能作为重要的战略着眼点。一方面，与大宗商品出口国达成贸易协定，建立货币合作机制，扩大在大宗商品贸易中人民币结算的比例；另一方面，应当从石油、铁矿石、稀土等中国占据一定市场地位的大宗商品出发，同步发展以人民币计价的期货市场和现货市场，促进二者之间的良性互动，特别是要发挥中国现货市场需求巨大的独特优势，并提升国内期货市场的开放程度，加强中国相关领域期货指数的影响力。二者相互促进，良性循环，从而帮助人民币的计价功能更迅速地发展。

（巴曙松为北大汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家；方圆为中国科学技术大学管理学院金融硕士研究生。本文编辑/王茅）