我国央行资产负债表的趋势变迁与国际比较

我国央行资产规模和结构的变化，体现了货币政策的效能提升、自主性增强和市场化进程。与美联储资产负债表相比较，我国央行基础资产的标准化程度有待提高，货币政策和财政政策融合空间较大，同时，我国的货币政策是理性克制的。未来，在央行资产负债表层面，提升内生货币发行比重，增加体现货币政策中观属性的科目设置，适度扩容政府债券的持有品类和规模，值得期待和探索。

2022年第四季度的《货币政策执行报告》显示，2022年，上缴央行结存利润1.13万亿元。央行上缴结存利润占到2022年我国财政收入的5.55%、非税收入的30.46%，有力支撑了财政收入的高质量增长，保障了积极财政政策的高质量实施。上缴央行结存利润引发了社会公众对央行这一特殊政府部门的广泛关注，社会公众对央行作为发行的银行、银行的银行、国家的银行的理解从政府部门角色扩展到经济主体角色，相应地，对央行资产负债表的认识也势必更新升级。央行资产负债表是央行资金来源和资金运用的客观记录和综合体现，一方面，央行资产负债表是央行作为政策制定部门执行货币政策的基础和结果，另一方面，央行资产负债表也是央行作为经济主体全部市场行为的客观记录和系统列示。2022年末，我国央行总资产达到41.68万亿元，较2021年末的39.57万亿元明显增加了2.11万亿元，增幅为5.33%，相较于同期我国GDP总额121.02万亿元，占比为34.44%，这一比例与同期（美联储总资产/美国GDP）大体相当，我国央行资产负债表体量与结构日趋成熟。当前时点，厘清央行资产负债表的内生逻辑，理解央行资产负债表的趋势变迁，开展适度的国际比较，对优化完善我国货币政策调控，加强财政政策和货币政策协调配合，无疑是十分必要而且非常重要的。

我国央行资产负债表概况

目前，我国央行资产负债表科目设置较为简洁，与普通经济主体资产负债表不同，我国央行资产负债表仅设置“资产”和“负债”两大类别，并没有设置“所有者权益”类别，这充分体现了我国央行的非营利属性，我国央行作为政府机构，不需投入初始股本，也不保留收入利润，货币发行和货币政策执行过程中形成的收入利润全额上缴财政国库，对于央行暂时性的未上缴利润计入“其他负债”科目，2022央行上缴的1.13万亿元结存利润则就可以相应追溯至央行资产负债表的“其他负债”科目，2022年末，央行资产负债表“其他负债”项下金额较期初大幅降低约0.85万亿元，主要去处即为结存利润上缴财政。

资产项目概况

我国央行资产负债表设置有六个一级资产项目，按照资产对应的债务人主体经济属性划分，央行资产项目分别为“国外资产” “对政府债权” “对其他存款性公司债权”“对其他金融性公司债权”“对非金融性部门债权”和“其他资产”。

“国外资产”体现了我国央行作为发行的银行、国家的银行等职能。“国外资产”目前包含“外汇”“货币黄金”和“其他国外资产”三个二级科目，“国外资产”是我国央行金额最大的资产科目，截至2022年末，“国外资产”科目余额为22.69万亿元，在当期总资产余额中占比为54%，其中，购入“外汇”一直是我国货币发行的主要渠道，“货币黄金”是我国官方黄金储备的重要组成部分，“其他国外资产”主要包含在国际货币基金组织（IMF）中的特别提款权（SDR）和普通提款权（GDR）。

“对政府债权”体现了我国央行作为国家的银行职能。目前，“对政府债权”全部为“对中央政府债权”，余额为1.52万亿元，是我国央行通过公开市场操作在二级市场购入的国债，全部为2007年财政部为设立中投公司发行的10年期特别国债续金额。1995年通过的《中国人民银行法》第二十九条明确规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，因此，除上述特殊事项，目前我国央行不持有其他任何“对政府债权”。

“对其他存款性公司债权” 体现了我国央行作为发行的银行、银行的银行等职能，由央行通过向银行类金融机构开展再贷款、再贴现、逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等货币政策操作形成。近年来，由于经常项目和资本项目顺差增长的放缓、巨额外汇储备管理能力等制约，通过“外汇占款”投放基础货币的传统路径持续性和有效性都受到了制约，央行不断创新货币政策工具，投放多种期限的基础货币，“对其他存款性公司债权”日益成为重要的基础货币投放路径。截至2022年末，“对其他存款性公司债权”余额达到14.31万亿元，占同期央行总资产比例为34.34%，“对其他存款性公司债权”是央行资产项下第二大规模的资产类别，且在央行总资产中占比不断提升。

“对其他金融性公司债权” 体现了我国央行作为银行的银行职能。目前，“对其他金融性公司债权”由央行对东方、华融、长城、信达四大资产管理公司（AMC）发放再贷款形成，金额较小，截至2022年末，“对其他金融性公司债权”余额为0.16万亿元。

“对非金融部门债权” 体现了我国央行作为国家的银行职能。主要系央行对老少边穷地区发展、地区经济开发、重点沿海港口城市和经济特区开发、贫困县工业贷款、外汇质押人民币贷款、印钞制币企业基建贷款等发放的专项贷款，当前，该科目余额为0。

“其他资产”科目主要体现央行作为经济主体，维持其正常运转所必须持有各类运营性资产，包括央行持有的实物黄金、固定资产、货币资金等，截至2022年末，该科目余额为3万亿元。

负债项目概况

我国央行资产负债表设置有七个一级负债项目，根据负债对应的债权人主体经济属性，央行负债项目分别为“储备货币”“不计入储备货币的金融性公司存款”“发行债券”“国外负债”“政府存款” “自有资金”和“其他负债”。

央行资产负债表中“储备货币”大致等同于基礎货币，是全社会流动性的基础。“储备货币”包括“货币发行” “金融性公司存款” “其他金融性公司存款” “非金融机构存款”等二级科目。其中，“货币发行”为央行体系外的现金，由两部分组成，商业银行体系中的库存现金和商业银行体系外的现金（M0），即“货币发行”=银行体系库存现金+M0，截至2022年末，“货币发行”余额为11万亿元。“其他金融性公司存款”全部为商业银行的法定存款准备金和超额存款准备金，截至2022年末，“其他金融性公司存款”余额为22.79万亿元。“非金融机构存款”是支付宝、银联、资和信、财付通等支付机构根据《中国人民银行办公厅关于支付机构客户备付金全部集中交付有关事宜的通知》（银办发【2018】114号）缴付央行的客户备付金存款，截至2022年末，“非金融机构存款”余额为2.31万亿元。综合来看，“储备货币”=存款类金融机构准备金+支付机构备付金存款+存款类金融机构库存现金+M0，截至2022年末，“储备货币”余额为36.1万亿元，较期初增加3.15万亿元，增幅为9.55%。

“不计入储备货币的金融性公司存款”是金融机构由于业务往来的需要，存放于央行用以清算、结算的资金以及外汇形式缴存的存款准备金。2011年开始，我国央行采用IMF关于“储备货币”的定义，不再将证券公司、信托公司、金融租赁公司等缴付至央行的法定存款准备金不再计入“储备货币”，即不纳入基础货币的统计范畴。截至2022年末，“不计入储备货币的金融性公司存款”余额为0.52万亿元。

“发行债券”是央行发行央行票据形成，近年来，央行主要选择在香港离岸人民币市场发行央票，丰富离岸人民币市场投资品种，回收离岸人民币市场富余流动性，稳定离岸人民币汇率，截至2022年末，“发行债券”余额为0.1万亿元。

“国外负债”是境外国际机构存放央行、货币互换等形成，截至2022年末，“国外负债”余额为0.2万亿元。

“政府存款”是财政存款，根据《中国人民银行法》第二十四条规定，中国人民银行依照法律、行政法规的规定经理国库，截至2022年末，“政府存款”余额为4.13万亿元。

“自有资金”类似于企业资产负债表中的“实收资本”，大致等同于中央财政对央行的出资资本金，是货币发行基金，截至2022年末，“自有资金”余额为0.02万亿元。

“其他负债”类似于企业资产负债表中的“留存收益”，主要为包括央行正回购、央行固定资产以及央行暂时留存的未上缴利润，截至2022年末，“其他负债”余额为0.66万亿元。

我国央行资产负债表趋势变迁

近年来，我国央行将构建现代货币政策框架作为中心工作予以重点推进，现代货币政策框架包括三方面内容：优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制。现代货币政策框架的构建和完善在央行资产负债表趋势变迁上得到体现。

我国央行总资产规模合理增长体现货币政策效能提升

央行总资产规模是全社会货币供应量的基础，货币主义主张适度货币供应量增速，基本等同于人均GDP增长加上人口自然增长率，即适度的货币供应量增速应当与名义GDP增速基本保持一致，这是适度货币政策的“锚”。央行总资产规模与基础货币规模大体相当，从基础货币到全社会货币供应量的传导，体现了货币政策传导机制的顺畅性，可以大体理解为，在国民经济增速合理稳定时期，央行总资产/GDP的数值越低，表明支撑单位GDP生产和流通的基础货币数量越少，货币政策效能越高，反之亦然。

截至2022年末，我国央行总资产规模为41.68万亿元，2022年我国名义GDP为121.07万亿元，央行总资产/GDP为34%，这一数值较2010年的63%大幅降低，延续了此前的下降趋势。央行总资产/GDP数值的下降反映了央行投放的基础货币更加高效地促进了国民经济循环畅通，我国央行资产负债表规模合理适度，我国央行货币政策传导机制顺畅高效。

外汇占款占比的下降体现了对人民币币值的信心和我国货币政策独立性的增强

外汇占款是央行持有国际货币的记录，央行通过发行人民币买入市场主体持有的国际货币而形成外汇占款。外汇占款增加表明央行开展了国际货币买入操作，同时向市场投放了人民币投放，反之，外汇占款减少，表明央行开展了国际货币卖出操作，同时从市场回笼了人民币，这是传统的人民币投放机制。该机制存在两个方面的主要不足，一是在一定程度上体现为人民币发行以持有国际货币为增信，少部分人容易将人民币发行制度与中美洲地区的货币局制度进行类比，从而片面导出人民币处于美元、欧元等主要国际货币的从属地位；二是基础货币投放取决于市场主体外汇持有数量和结售汇意愿，导致人民币发行客观上受到我国经常项目和资本项目国际收支状况的制约，我国货币政策的独立性有待进一步增强。

截至2022年末，央行外汇占款余额为21.47万亿元，外汇占款绝对数额在2010—2022年期间基本保持稳定，2022年外汇占款绝对数值甚至较2010年末的21.54万亿元略有下降，体现了外汇占款受到我国经常项目和资本项目国际收支状况的客观制约和巨额外汇管理难度增大的主观制约，央行外汇占款规模已经达到了一个阶段的平台。2022年末，外汇占款/央行總资产为51%，较2010年数值83%大幅下降。外汇占款占比延续下降趋势，反映了我国基础货币发行对持有国际货币依赖度的下降，同时，也代表了市场主体对人民币信用信心的增强和央行货币政策独立性的增强。

“对其他存款性公司债权”增加体现了货币政策操作市场性和独立性的双重增强

“对其他存款性公司债权”即是央行货币政策操作的结果，也是央行货币投放的重要渠道。央行通过向银行类金融机构开展再贷款、再贴现、逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等货币政策操作，主动吞吐基础货币。央行通过“对其他存款性公司债权”至少发挥了两方面的重要职能，一是创造了一个货币政策实施的场域，在这个市场化的场域上，货币政策采取市场化手段灵活、精准操作；二是创造了一个投放基础货币的内生通道，较外汇占款路径，投放的自主独立性显著增强。

2013年起，我国央行创新货币政策工具，先后推出SLF、MLF、PSL等创新货币政策工具，拓宽了央行基础货币的投放渠道。从2014年起，“对其他存款性公司债权”在央行总资产中占比大幅上升，截至2022年末，“对其他存款性公司债权”余额为14.31万亿元，占同期央行总资产的比例为34%，“对其他存款性公司债权”金额和占比的上升体现了货币政策操作市场性和独立性的双重增强。

中美央行资产负债表比较

相较于发达国家百余年的中央银行发展历程，我国专职央行制度从建立至今仅有40余年，总体来看，我国央行体系建设和职能发展仍然处于不断发展和完善的进程之中，学习和借鉴成熟央行的有益经验十分重要。央行资产负债表系统客观地记录了央行职能行使和政策工具运用，对比分析我国央行和成熟央行资产负债表构成的异同，是学习和借鉴成熟央行有益经验的捷径。本文选取全球最成熟、最重要的百年央行——美联储的资产负债表进行比较分析。

美联储资产项目主要为标准化市场证券，而我国央行资产项目主要为非标准化债权资产

2022年末，美联储总资产为8.55万亿美元，其中持有证券金额达到8.14万亿美元，持有证券种类包括短期国债、中长期名义国债、中长期通胀指数国债、通胀补偿国债、联邦机构债券、抵押贷款支持债券（MBS）等，持有证券金额占比达到95.25%，金融市场证券成为美联储主要资产品类。而与此相反，我国央行极少持有金融市场证券，除特殊因素持有金额较少的特别国债之外，其余全部为外汇资产和非标准化债权类资产。

中美两国央行资产持有的巨大差异决定了两国金融结构的巨大差异。美国金融结构以发达的金融市场为主，而我国金融结构则是以庞大的银行体系为主，统计数据显示，2020年，美国企业直接融资占比超过90%，而中国企业间接融资占比接近90%。同时，中美两国央行资产持有的巨大差异还决定了两国货币政策的巨大差异，美联储货币政策通过直接介入金融市场影响金融资产的价格来产生效力，链条短，起效快，我国央行货币政策通过引导金融机构间接影响金融资产的价格产生效力，链条长，起效慢。

美联储资产负债表融合了货币政策和财政政策，货币政策和财政政策的配合更加有力

近年来，美联储表现出越来越明显的货币政策和财政政策融合趋势。2021年，前任美联储主席耶伦被提名为新一任美国财政部部长，货币政策与财政政策的政策思路被进一步打通，耶伦将赤字财政政策思维货币政策化，新增政府债务规模和国债余额不应束缚财政政策空间，财政政策的关注点应当集中于财政政策的经济效应和债券利息的可承受性。尤其是债券利息的承受性这一政策主张与现代货币理论（MMT）不谋而合。2022年末，美国财政部数据显示，美国国债余额接近31万亿美元，疫情以来，美国国债余额激增了超8万亿美元，其中，美联储持有国债余额5.5万亿美元，疫情期间美联储增持美国国债金额超过3万亿美元，占同期美国国债增量的40%，美联储是疫情期间美国国债增量的最大购买者，美联储资产负债表的变化生动体现了美国财政政策和货币政策的融合。

《中国人民银行法》禁止我国央行直接从一级市场购入政府债券，事实上，我国央行也极少在二级市场上购入政府债券，长期以来，我国央行资产负债表中体现的国债持有仅有1.52万亿元的特别国债。货币政策与财政政策的融合在我国央行资产负债表层面并未体现，当前现代货币理论并未纳入我国政府经济政策的考虑范畴，我国经济刺激政策是相对克制适度的。

美联储资产负债表涉入范围从宏观层面延伸至微观层面，体现全能央行的政策主旨

美联储持有的资产不仅包括黄金、IMF特别提款权、国债、贷款、不动产、外汇资产等宏观层面项目，还包括诸如商业票据融资公司投资组合、贝尔斯登投资组合、AIG住房抵押贷款支持债券（RMBS）、中产阶级贷款计划、市政流动性基金有限责任公司持有的净投资组合等具体微观主体品类。美联储资产类别包罗万象，充分反映了美联储在美国经济运行中的介入程度，美联储的职能从货币发行、币值稳定、促进经济增长等传统央行职能延伸至金融市场稳定、市场主体救赎等市场干预手段，其背后是美元霸权思想和美联储万能观念的驱使。

我国央行资产类别仅限于宏观层面，不涉及微观层面，反映我国央行奉行的是传统央行的币值稳定和促进经济增长职能。经典的宏观经济学一般认为，央行的货币政策仅具有总量增长效应，缺乏中观结构调整效应和微观主体干预功能，尽管近年来，我国央行逐步推行和加大结构性货币政策的运用，但是总体来看，范围和程度有限，在央行资产负债表层面上缺乏直观体现。

政策建议

立足当下，展望未来，一個短期背景是当今全球主要货币发行央行——美联储持续缩表和加息周期，国际资本回流美国，全球流动性收缩；另一个长期背景是人民币国际地位日益提升，人民币正在与美元、欧元等一道成为未来全球普遍信赖的主要货币。在上述短期和长期背景下，我国央行应当采取有效举措，从央行资产负债表的角度出发，主要如下：

首先是加快货币发行方式的转换，进一步降低对外汇占款的依赖，提升内生货币发行比重。随着美联储缩表和加息程度的深化，我国国际收支状况面临压力，依赖外汇占款途径投放基础货币难以满足中国经济持续增长的流动性需求，必须创新和加强内生货币发行途径，通过对国内存款性金融机构乃至其他金融机构的债权投放来供应合理数量的基础货币。

其次是我国央行可以探索尝试丰富资产负债表科目，特别是在“资产”项下增加中观层面的资产类别。比如央行资产负债表的“资产”项目中尝试直接设置持有“绿色类资产”“科创类资产”“区域发展类资产”等一级或二级资产类别，以进一步增强我国央行货币政策的结构性引导作用。

最后是我国央行在法规政策允许的范围内逐步探索增大对政府债券的持有数量。当前法律仅限制我国央行直接在一级市场上购入政府债券，但并未限制我国央行在二级市场间接购入政府债券，当前，我国经济面临一定的下行压力，同时，我国经济长期发展向好的趋势延续，合理的经济增速对于增强我国综合国力和提高人民生活水平都十分重要，我国央行可以在法律法规允许的范围内增大对政府债券的持有数量，以进一步降低政府债券融资成本和支持国家财政政策发力，实现货币政策和财政政策的更好配合。

（邓文硕供职于华夏理财有限责任公司投资研究部。罗李仪对本文亦有贡献。本文编辑/王茅）