中国房地产低租售比的现状及原因分析

[摘要]租售比常用于衡量房价高低及其泡沫程度。但是，租售比偏低的中国房地产市场价格却长期保持坚挺。这是因为租售比分析强调房地产的投资属性，假定房地产租赁与购房自住、房地产投资与其它投资之间具有完全的替代性。实际上，房地产租赁与交易市场虽有联系，但却存在明显分割，对租金敏感的房地产投资虽然存在，但对租金不太敏感的自住消费才是主流，因而房租水平对房价的影响受到限制。所以，应该关注房地产的消费属性，着重从收入、财富和偏好等视角分析房价。

[关键词]租售比；房租；房价；房地产

中图分类号：F726   文献标识码：A  文章编号：1005-6432（2023）23-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.23.000

1  前言

租售比指的是同一单位房屋市场租金与售价的比值。由于租售比指标类似股票的市盈率或债券的收益率指标一样，容易理解和使用，能够直观地反映房产带来现金的能力，因此得到各界的广泛接受和使用。而在中国，租售比指标重点被运用于衡量房地产的投资价值或泡沫程度。但是，中国房地产长期保持较低的租售比，尽管意味着房价过高，但从1998年全面住房制度改革以来，中国房价总体上涨的趋势却一直保持良好。这就说明，中国房地产长期保持低租售比这个谜一样的现象的形成原因不能简单地完全归结为短期投机或泡沫，其中存在一些长期的深层次原因值得研究。

2   文献综述

租售比是指单位房产租金与售价之比，通常使用每平方米房产的月租金除以每平方米房产售价得到月化比值，或者使用年租金作为分子除以对应房产价格得到年化的比值。租售比指标用于分析房价高低有明显的优点，因为它有容易理解的经济原理依据，有较为合理的逻辑推导，也有方便的指标使用对比。具体地，可以运用房地产分析当中经典的四象限原理（Dipasquale et al.，1992）来解释租售比指标形成和发挥作用的基本原理。由于房地产兼具投资（或投机）与消费双重属性，据此可以按照中国的习惯将房地产市场分为交易市场和租赁市场。那么相应地，四象限模型中的第一象限表示租赁市场上的需求与供给存量决定了租金水平，第二象限的交易市场表示租金与房产资本化率的对比决定了房价水平，第三象限表示房价与开发成本的对比决定了房产增量，第四象限表示房产增量转化为房产存量。其中从租赁和交易市场（1、2象限）來看，房产租赁的供需决定了租金，租金与房价的比值即为租售比。如果当前租售比过低，存在向正常水平回归的要求，在租金保持稳定的前提条件下，则只能通过房价下跌进行修正，这就意味着当前房价过高或存在泡沫。

进一步，在将上述原理付诸实践时，如何判断租售比的高低呢？国内常用的分析方法就是使用租售比指标进行国际国内对比来判断，进而确定房地产市场的泡沫程度。从国际上来看，一个长期使用的得到大家公认的所谓国际合理月租售比区间大体为1：100 到1：200—300（包宗华，2009；况伟大，2016）。这个参考比值意味着，如果把房子按现在的租金出租并且100 个月至200—300个月（即约8到25 年）内能收回购房成本，那么房价就是合理的。也就是说，年租售比的合理区间应该约为4%～12%。上海易居研究院（2020）利用NUMBEO国际房价统计数据库计算得出六大洲80个样本城市年租金收益率平均为4.2%，中位数为4%；各大洲的均值最低为3.1%，最高为6.8%（见表1）。综合长久引用的所谓国际惯例与易居的80城统计数据，可以认为，一般认可的合理租售比区间应该集中在大约4%—6%这一带（刘刚 孙毅，2022）。这也与国际国内很多较低风险金融产品的收益率基本一致。而从国内租售比指标实际统计结果来看，虽然不同研究者在不同时期利用不同渠道的统计数据，针对中国不同城市的房地产市场，计算出的指标数值或有差异，但一般都明显低于国际合理水平。如易居研究院计算出的2020年80城当中的中国10城年均租金收益率仅有1.7%。所以几乎所有研究的最终结论都是高度一致的，即中国房地产市场租售比偏低，说明市场存在明显的甚至严重的房地产泡沫。

3   中国低租售比长期存在的现实之谜

中国房地产租售比偏低的现象及价格偏高的判断长期存在，但从实际房价走势来看，尽管时有波动，中国房价总体趋势却一直保持坚挺。不仅如此，如果将国内商业地产与住宅地产进行对比、将住宅地产内部各线城市进行对比，甚至还会发现：在整体房产当中，与住宅相比，租售比高的商业房产反倒价格疲软；在住宅房产当中，与一二线城市相比，租售比高的三四线城市房产也是价格疲软。

具体地，根据上海易居房地产研究院（2021）的住宅租金收益率报告，全国50个典型城市2020年租金收益率平均为2.3%。细分之后还可发现，三线城市住宅的租售比相对可以高到3%-4%，二线城市租售比基本在2%左右，而北上广深四大一线城市的租售比仅在1.4%-1.7%。同时，商铺、商务公寓等商业地产租售比较高，年化基本都能达到5%左右，符合前述国际标准。但如果从房产本身价格来分析，根据过去的市场表现以及对未来的预期来看，都是住宅强于商业，而住宅当中又是一二线强于三四五线城市。详见表2。

4  中国低租售比之谜的理论分析

中国房地产价格偏高、租售比偏低虽是公认的事实，但不能简单地将其全部归结为泡沫。或者换个角度来看，如果要求国内租售比与国际接轨，在房租不变的情况下，意味着一二线城市房价要下跌一半以上，这是难以想象的，也是中国社会经济难以承受的。总之，中国房地产租售比偏低的情况虽然反映了房价偏高的问题，但进一步厘清背后原因，才能为认识和解决这一敏感问题提供更为合理的基础。

结合四象限模型可以发现，租售比指标可用于判断房价高低这一原理如要有效，需要房地产及相关市场满足其理论前提，即消费时住宅租赁与购房自住可以相互替代、投资时住宅出租与其它投资可以相互替代。这就意味着，相关经济主体足够理性，市场当中各种交易转换没有摩擦。具体地，从消费来看，租售比原理假定，对于一个有居住需求的消费者来说，购房和租房这两种方式均可以同等地满足居住需求，两者的成本收益相等。如若两者出现偏离，消费者就会进行套利。也就是说，如果租金过高、房价偏低，消费者就会选择购房自住；如果房价过高、租金偏低，消费者就会放弃购房、选择租房，甚至卖掉已有住房而去租房。套利的结果就是，市场租售比会维持在合理区间。而从投资来看，租售比原理认为，购买房产的投资者实际上是在购买当前和未来的房租收益流量。因此，租金变化会影响房产交易市场上的购买需求。如果租金回报高，则购房需求就会增加，房价会上涨，收益率会下降到合理水平；反之则反是。最终，购买房产会取得与其它投资基本一致的收益，此时租售比与其它投资收益率相当，处于合理区间。

然而，现实悖论已经充分说明了租售比原理依赖的前提其实并不容易成立，特别是在中国。其中最关键的原因在于，房地产租赁市场与交易市场是虽有关联但也存在重大区别的两个独立市场，存在相当程度的市场分割；尽管房产是兼具消费与投资属性的混合资产，但不管是从消费还是投资角度，租赁与自住、房产投资与其它投资的相互替代性也并不充分成立。

5  中国低租售比之谜的现实原因

結合中国房地产市场的自身特点，通过对房地产租赁市场与交易市场的分别与联系分析，可以更进一步显示低租售比形成的具体原因。

5.1   房租的供需决定分析

房租是房地产租赁服务这一特殊产品需求与供给均衡的结果。

从需求端来看，租赁消费应该都是源于真实的消费需求，基本不会存在投机炒作的可能。根据一般的经济学原理，租客对租赁服务的消费主要受其收入与偏好影响。从偏好来看，中国人普遍重购轻租，中高收入人群会优先考虑购房自住，所以中低收入人群才是租房的主力。此外，国内居民基本还有一种共识，认为租房是一种纯粹的“不合算”的消费，因而租房会尽量节约居住面积，选择或接受廉价劣质的装修。而在购房时则会受投资潜意识的引导，相对增加居住面积，消费更好的装修。结果，同一家庭租房与购房时居住消费并不相等，租房需求从数量和质量上都会有些不足，相应的租金水平就会因此被拉低。从租金与收入的关系来看，国际上一般认为租金收入比低于30%，就意味着租金水平合理，没有给租客生活带来较大负担。而国家卫健委2017年流动人口监测调查结果显示，流动人口家庭租金收入比均值为15%，明显低于公认国际水平。这虽然说明了房租相对于房价、收入可能并不算高，但人们租房时抑制了住房的消费水平可能也是重要原因。

从供给端来看，租赁服务的提供者包括政府、企业和个人。政府提供具有公益性的公共租赁服务，包括向城镇最低收入家庭提供租金极其低廉的廉租房以及向其他群体提供较市场价格有一定优惠的保障性住房租赁服务。还有一些单位为自己员工提供的租赁服务也有准政府公益性质。企业提供的租赁服务主要来自开发商在土地拍卖时形成的自持出租以及通过市场收购形成的长租公寓服务。其中，开发商自持住宅出租的形成与房地产市场过热时的调控有关。此时，土地拍卖时竞拍自持租赁比例是政府在限定地价的前提条件下，引导开发商提供更多租赁住房，发展完善租赁市场，让更多的居者有其屋。因此，即使租赁部分会沉淀大量资金，租金回报也不十分理想，但开发商可以通过不受限部分的销售来进行弥补，从而获得整体上还算合理的回报。另一方面，近年自如等一些长租公寓经营企业快速扩张进入租赁市场，依靠资本力量抢占市场的意图较为明显，租金收益也并不是投资的全部考虑。综合而言，企业提供租赁服务有更长远和更综合的考虑，对一定时期的较低租金水平也有一定的容忍度。个人直接提供和通过长租公寓等形式间接提供的出租服务构成供给主体。个人出租是完全市场化的操作，但租金水平的影响也不能夸大。因为在中国，如果个人投资房产看重租金收益的话应该优先选择商业地产。而选择住宅进行投资的个人，倾向于接受较低的租金，一方面是因为国内资产配置的局限性，收益参照水平一般都较低；另一方面则是对房价上涨带来的本金上涨有较高的预期，而这恰恰是商业地产或一些金融资产难以提供的。还有一种情况就是，个人购买住宅进行自住消费，但因种种原因出现临时闲置，甚至有时闲置时期还比较长，这样形成的住宅租赁供给对租金更加不太敏感。

综上可以看到，租赁供需虽然高度市场化，但由于特有的经济、文化影响，需求对房屋品质和数量要求较低，供给则对租金高低并不十分敏感，导致租金相对收入或房价可能出现偏低情况。

5.2   房价的供需决定分析

房价是房地产交易市场上需求与供给均衡的结果。

从房地产需求来看，主要基于消费和投资两种目的。从消费需求来看，与租赁市场逻辑一致，由于中国长期形成的文化思想的影响，加上租房不能充分提供自有住房带来的户籍、学位等公共配套好处，中国人对购房存在超强的消费偏好。中国人民银行2019年10月对城镇居民开展的一项调查显示，我国城镇居民住房拥有率已达96%，其中拥有一套住房的家庭比例为58.4%，拥有两套住房的为31.0%，拥有三套及以上住房的为10.5%。中国住房自有比率远超主要发达国家。可见，只要有支付能力，中国居民都会尽量考虑购买首套甚至二套住房用于消费。在这种情况下，决定购买决策的主要依据是收入和财富形成的支付能力而不是租金水平。因此不难预见，购房的主体是中高收入群体，其对房价的承受能力也是高于租房的中低收入群体的。此外，自1998年中国全面商品房改革以来，早期的商品房以及更早时期的各类房改房，由于建筑、设计、环境老化过时，缺乏车位和电梯设施，在质量上已经不能充分满足城镇居民追求更高品质居住的需求，基于改善目的进行住房置换的需求近年大量出现。在置换过程当中，卖旧换新、卖小换大，此时需要支付的仅是差额部分，再加上基于消费目的，所以这种需求对房价也并不十分敏感。而从投资这部分需求来看，虽然购买住宅任何时候都兼具消费投资双重属性，但纯粹出于投资目的购买的应该是一个家庭的第二套甚至第三套住宅。从中国商品房市场这二十多年的发展历史来看，住宅投资的收益主要源自房价上涨的认识一再得到强化，甚至出现不少长期空置、只赚差价、不求租金的住宅投资。所以总体而言，纯粹住宅投资的比重并不大，也并不易受租金水平影响。

从住宅供给来看，新建商品房表面上由开发商供应，但实际上在成本、售价、数量等方面都受政府调控的影响，特别是供应数量直接受到政府土地供给限制。一般而言，地方政府的供地计划均能保持长期稳定，加之新房开发建设周期较长，所以新房供应总体依据计划平稳增长，并不会因价格波动而明显增减。但当新房交易完成后，在存量房市场，供给者基本都是个人。一般家庭第一套甚至第二套住宅都是用于消费，房价上涨难以导致这部分住房卖出，或者即使出现交易也可能是为了置换，仅仅因为租售比过低就卖出自有的一或两套住房选择租房的情况实在是难以想象。人民银行2019年的调查还表明，城镇居民家庭住房数量越多，住房资产占比就越低，拥有三套及以上住房的家庭的住房资产占家庭总资产的比例仅为51 %，因此多房家庭的住宅购买更多是基于资产配置的需要，对房价变化有一定的敏感性，但敏感程度也不能过高估计。

5.3   房产租赁市场与交易市场的结合分析

房产租赁与交易市场的关联主要在于，房产购买需求是房产租赁供给的源泉。但是两者数量远非相等，市场也存在明显的分割。智研咨询在《2022-2028年中国房屋租赁行业市场竞争状况及发展趋向分析报告》中估算，2021年中国城市房屋租赁人口数量约为2.3亿，再考虑到人均租住面积相对自住会偏小，可以合理估算租赁房屋总量大体仅占城镇住宅总量的20%。即使是占比约20%的这部分租赁住宅，有个人闲置出租的，也有投资追求差价而暂时出租的，重视租金高低并会因此进行投资转换的比例只是其中部分。而在租赁住房之外，有大约80%的住宅作为自住消费部分，除了因置换原因临时进入交易市场外，本质上不会因房价或租金高低进入流通。根据国情对四象限模型进行修正使用则可以发现，在房产租赁市场，供需决定了大约20%存量房产的房租水平。而在房产交易市场，这20%的租赁房产与其它大量自住房产一起构成房产总供给，而基于租金考虑的投资需求与对租金不太敏感的自住需求共同构成房产总需求，供需均衡决定了交易市场的房价。因此不难发现，交易市场房价受租金影响有限。

6   结论与政策建议

总体而言，对于绝大多数中国城镇居民而言，房地产本质上还是一种消费品，较低的租售比其实是房产消费属性的一个证明，这也意味着“房住不炒”的政策得到了相当程度的落实。因此在判断房价高低时，不宜过多使用强调投资属性的租售比指标，而应关注居民收入、财富和偏好以及经济大势这些影响消费的基本因素的作用。

参考文献：

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[5]上海易居房地产研究院.2020年四季度住宅租金收益率报告[EB/OL].[2021-01-08].http：//www.fangchan.com/data/135/2021-01-08/6753139650124386710.html.

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[作者簡介]凌廷友（1972—），男，四川双流人，经济学硕士，副教授，研究方向：金融投资。