非国有股东治理对国有企业战略激进度的影响研究

罗拥华，宋冬黎

（湖南工业大学 经济与贸易学院，湖南 株洲 412007）

一、引言

2013年十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出要鼓励非国有资本进入国有企业，推进混合所有制改革。2017年党的十九大报告中指出要继续发展混合所有制改革，促进国有企业的协调发展。2020 年我国混合所有制改革进入新的发展阶段，重点推动国有企业的可持续发展。2022年党的二十大报告中指出，要注重国有企业的高质量发展，充当市场经济的顶梁柱、企业的“排头兵”。在此政策背景下，非国有股东参与国有企业治理的效率及效果广受学者们的关注。刘运国等（2016）[1]首次发现随着混合所有制改革进程的推进，非国有股东的治理效果逐渐凸显，有助于国有企业治理机制的完善。随后郝阳和龚六堂（2017）[2]研究发现混合所有制改革能够有效改善国有企业的财务绩效。此外，学者们还进一步考察了非国有股东治理对国有企业其他具体行为结果的影响，如非国有股东治理能显著提升国有企业的投资效率[3]、投资价值[4]及会计信息可比性[5]等等。然而，鲜有学者探究混合所有制改革对企业战略的影响，弥补这一不足是本文研究的出发点之一。

企业战略作为一系列具有长远性和统筹性的谋划，其实施会对企业的经营决策产生重大的影响，Miles等（1978）[6]依据企业战略的激进程度，分为进攻型、分析型和防御型企业战略。相对于传统保守的防御型国有企业战略，混合所有制改革后的国有企业战略会更为激进，有利于企业新产品的开发及市场的开拓。对于企业战略的选择主要是企业内部特征与外部环境相适应的过程[7]。通过混合所有制改革国有企业的股权性质与治理结构发生改变，其实施的战略也会随之调整，研究非国有股东参与治理对国有企业战略激进度的影响是本文的另一出发点。

二、理论基础与研究假设

（一）非国有股东治理对国有企业战略激进度的直接影响

首先，非国有股权的加入形成对国有企业股权的制衡，有助于优化企业的治理机制，从而有助于企业战略激进度的提升。资源基础理论与协同理论认为：引入非国有资本能够发挥资源互补与协同效应。通过融合非国有企业的创新能力、经营活力，产生“1+1>2”的协同效应[3]。代理理论认为，传统的国有企业中存在着所有者缺位、委托代理链过长等问题[8]。而非国有股东的加入能够增强对管理层的监督与制衡，抑制管理层利己行为，促进企业资源的有效利用，从而提升国有企业战略激进度。其次，非国有资本的引入，为国有企业输入新鲜血液，带来了创新的思想与资源，有助于企业的资源整合与治理，破除国有企业“循规蹈矩”的弊端，促进企业战略的优化升级。最后，混合所有制改革通过减少政府干预、减轻政策负担，促使国有企业可以将更多的资源用于企业自身的资本增值中，从而提高国有企业的战略激进度。综上，提出研究假设1：

H1：非国有股东治理有助于提升国有企业战略激进度。

（二）非国有股东治理对国有企业战略激进度的间接影响

非国有股东的加入会促进国有企业完善管理层的监督激励机制，提高高管的工作动力与积极性；国有企业的资源与非国有股东才智的结合，有利于企业风险承担能力的提高。在这些作用之下，国有企业倾向于采用激进的战略类型。

1.高管激励效应。首先，由于非国有股东自带的逐利性，更擅于运用高管激励机制，通过分别设立能反映经理人工作努力程度的薪酬激励制度和高管经营绩效的股权激励制度，进而从整体上完善国有企业高管的激励机制[9]。其次，高管激励机制的完善能够发挥非国有股东的监督效用，改善国有企业固有的所有者缺位缺陷。在此机制的实施下，委派的高管能够发挥“鲶鱼效应”，通过监督高管的经营决策、带动高管的工作效率，改善国有企业浓厚行政色彩导致的高管工作效率偏低局面，提高其工作动力与活力，进而有助于提高企业的经营效率与效果，促进企业进一步采取较为激进的市场扩张战略[10]。

2.风险承担效应。混合所有制改革前的国有企业高管的战略选择偏向保守，企业风险承担能力较低，不利于企业的投资效率和企业价值的增长[11]。而通过混合所有制改革后的国有企业，一方面依靠着政府在资金、资源、土地等方面的支持，为国有企业的高风险投资项目提供了财务保障；另一方面，非国有股东在技术、人才等方面带来了异质性资源，为国有企业的高风险投资提供了非财务保障[12]。此外，非国有股东的高管在风险投资方面更具有专业性，能够为国有企业的高风险投资项目进行科学抉择，落实更多的风险投资项目，提高了其风险承担能力。企业风险承担能力的提高有助于企业更积极地研发新产品与开发新市场，对经营与投资失败的容忍度提高，促进国有企业的战略调整，选择更为激进的企业战略。

综上，提出研究假设2：

H2：非国有股东参与治理通过改善高管激励机制、提高企业风险承担水平而提升企业战略激进度。

三、研究设计

（一）数据来源和样本的选取

2007年底，上市公司股权改革才基本完成，非国有资本开始进入国有资本。因此选取2008—2021年沪深A股国有企业上市公司样本数据，剔除了金融行业、ST企业后，得到13 586个样本观测值，并对所有变量进行了1%水平的缩尾处理。此外，通过逐一筛查国有企业前十大股东性质，手工收集汇总了2008—2021年沪深A股国有企业前十大股东的股权性质。其他相关数据均来自CSMAR数据库。

（二）模型设定与变量定义

参考刘运国等（2016）[1]、王瑶等（2023）[13]的做法，为研究非国有股东治理对企业战略激进度的直接影响，构建如下模型：Strategyi，t=β0+β1Mixi，t+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

1.被解释变量。Strategy为被解释变量，表示企业战略激进度。参考Bentley等（2013）[14]的研究，从以下六个维度度量企业战略激进度：（1）研发支出与销售收入之比（RDS），反映企业的研发能力；（2）员工人数与营业收入之比（EMPS），反映企业的组织绩效；（3）营业收入增长率（REV），反映企业的成长能力；（4）销售费用和管理费用之和与营业收入之比（MS），反映企业的市场开拓能力；（5）组织稳定性（EMPF），采用员工人数的标准差衡量，反映企业员工的波动性；（6）资本密集度（CI），采用固定资产与总资产之比衡量，反映企业对于技术效率的承诺。

为了更全面计算企业战略激进度，接着对上述指标取过去五年的平均值，并根据行业和年度进行排序并分为五组。对前五个指标升序赋值，对最后一个指标降序赋值。最后将各指标分数汇总，分值落在6～30分之间，分值越高意味着企业越愿意为适应环境的变化而进行调整，战略更为激进。

2.解释变量。解释变量从两个维度进行衡量。在股权结构层面，借鉴曹越等（2022）[15]的研究，通过计算国有企业中前十大非国有股东持股比例，构建Mixratio指标。在高层治理层面，参考蔡贵龙等（2018）[16]的研究，通过计算非国有股东委派董监高人数占国有企业中董监高人数的比例，构建Mixdjg指标。

3.控制变量。参考王瑶等（2023）[13]的做法，在实证模型中对其他可能影响企业战略选择的变量进行了控制，包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、营业收入增长率（Growth）、经营现金流比例（Cash）、企业上市年限（Age）、股权集中度（Con）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Indep）、两职合一（Dual）。此外，还对行业（Ind）与年份（Year）变量进行了控制。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1为主要变量的描述性统计结果。战略激进度（Strategy）的均值为17.01，最小值为6，最大值为29，表明国有企业战略多为分析型且战略方案有着明显差异。非国有股东股权结构参与（Mixratio）均值为18.79，最大值为77.54，最小值为0.98，说明国有企业间的股权结构差别较大。非国有股东高层治理参与（Mixdjp）最大值为0.421，最小值为0，在25%分位时为0，说明非国有股东参与治理程度整体比例不高且差异较大。

表1 描述性统计

（二）基本回归结果

表2为非国有股东治理对国有企业战略激进度的基本回归结果。列（1）和列（2）的自变量为非国有股东股权结构参与（Mixratio），无论是否加入控制变量，Mixratio的系数均在1%的水平上显著。类似地，列（3）和列（4）的自变量为非国有股东高层治理参与（Mixdjp），无论是否加入控制变量，Mixdjp的系数均在1%的水平上显著。从回归结果可知，非国有股东治理能够提高企业的战略激进度。假设1得到验证。

表2 非国有股东治理与国有企业战略激进度

（三）稳健性检验

1.滞后一期检验。考虑到非国有股东参与治理对企业战略激进度的影响可能存在时间上的滞后性，为此，将自变量滞后一期进行稳健性检验，解决可能由于因果倒置存在的内生性问题。结果如表3列（1）和列（2）所示，非国有股东治理在股权结构与高层治理两个层面的回归系数显著为正，研究结论不变。

表3 稳健性检验结果

2.更换解释变量。分别对自变量非国有股东治理的股权结构参与（Mixratio）和高层治理参与（Mixdjp）替换变量。参考张荣武等（2022）[17]的研究方法，在股权结构层面采用前十大股东中非国有股东持股比例之和/第一大股东持股比例（Equ）替代，在高层治理层面采用非国有股东委派董事比例（D_Non）替代。结果显示Equ、D_Non的回归系数仍然显著为正，研究结论不变。

3.更换回归模型。在控制了年份与时间的基础上采用固定效应模型又对企业的个体因素进行控制。结果如表3列（5）和列（6）所示，非国有股东治理仍能显著提高企业的战略激进度，验证了假设1和假设2。

4.PSM倾向得分匹配。为了缓解样本的选择偏差，进一步解决由于样本自选择产生的内生性问题。本文采用一对一的倾向得分匹配方法，以国有企业中是否有混合股权结构（ratio）作为一项分组变量，非国有股东持股占前十大股东持股比例之和大于10%，取值为1，表明存在混合股权结构，否则取值为0；非国有股东是否向国有企业委派董监高（djp）为另一分组变量，委派董监高取值为1，没有委派董监高人员则取值为0。根据企业上市时间、企业规模、营业收入增长率、董事会规模等变量，为每个处理组样本匹配一个最邻近的控制组样本。匹配后的样本的回归结果如表4所示。其中非国有股东治理的回归系数仍显著为正，研究结论保持不变。

表4 其他稳健性检验结果

五、进一步研究

（一）机制分析

借鉴温忠麟等（2006）[18]的研究，本文构建以下两个模型来检验高管激励、风险承担对企业战略激进度的中介效应。对于高管的激励效应，分别用薪酬水平（Pay）、持股比例（Stock）衡量高管的薪酬激励、股权激励。参考何瑛等（2019）[19]的研究，采用调整后公司近三年总资产收益率（ROA）的标准差衡量企业风险承担水平（Risk）。Mixi，t表示混合所有制改革的程度，与上文保持一致，主要从股权结构（Mixratio）和高层治理（Mixdjp）两个维度进行衡量。

1.高管激励效应

根据中介机制检验要求首先研究非国有股东治理对高管激励机制的影响。高管薪酬激励（采用薪酬水平Pay 度量）和高管股权激励（采用持股比例Stock）的回归结果分别如表5 中的列（1）（3）（5）（7）所示。其中，非国有股东参与治理均能在1%水平上显著提升国有企业的高管薪酬激励水平及高管股权激励水平。接着检验中介变量对企业战略激进度的影响，如表5中的列（2）（4）（6）（8）所示。其中，Pay和Stock的系数分别为0.355、0.389、6.900、7.839，且都通过1%水平的显著性检验，说明薪酬激励与股权激励能够提高企业的战略激进度。同时衡量非国有股东治理的股权结构（Mixratio）和高层治理（Mixdjp）两个指标系数均显著为正，且通过1%水平的显著性检验，表明非国有股东治理可以通过改进高管激励机制提高企业战略激进度。

表5 高管激励效应的中介效应检验结果

2.风险承担效应

表6报告了风险承担水平的中介效应。其中列（1）与列（3）显示非国有股东参与治理的两个维度均能在1%水平上显著提升风险承担能力，说明混合所有制改革可以通过整合国有企业的资源与非国有企业的能力，提高企业的风险承担能力；列（2）和列（4）中的企业风险承担能力的回归系数分别为6.351 和6.826，均在1%的水平上显著，表示风险承担能力的提高可以提升企业对于投资失败的容忍度，进而促进企业选择较为激进的企业战略。同时衡量非国有股东治理的两个变量Mixratio、Mixdjp的回归系数分别为0.015、1.629，均在1%的水平上显著，说明企业可以通过提升风险承担能力进而提高企业战略激进度。所以假设2得以验证。

表6 风险承担效应的中介效应检验结果

（二）异质性检验

1.企业行政层级的影响。考虑到企业行政层级的差异可能对研究结果产生影响，本文将国有企业分为中央国有企业、地方国有企业分别进行回归，结果表明非国有股东对地方国有企业的战略激进度的影响更为显著，在中央国有企业的组别不显著。这是由于中央国有企业受政府的管控影响更大，不利于混合所有制改革的推进，而地方国有企业能够较好地结合非国有股东治理，提高企业的战略激进度。

2.地区市场化水平的影响。考虑到市场化水平可能会对研究结果产生影响，本文将研究样本根据所处地区的市场化指数分为高市场化、低市场化两个样本组进行回归，回归结果如表7所示。结果表明非国有股东对高市场化水平下的国有企业战略激进度影响更为显著，说明国有企业所处的市场环境的确会影响到非国有股东参与治理的作用，在高市场化水平下市场经济发展较好、法律健全，所以混合所有制改革进程相对较快。

表7 扩展性分析

六、结论与启示

研究表明，非国有股东治理有助于提升国有企业战略激进度，中介机制分析发现，非国有股东通过完善高管激励机制、提高企业风险承担水平进而提高企业战略激进度；异质性分析发现相对于中央国有企业，地方国有企业的非国有股东治理对企业战略激进度影响较为显著；相对于处于低市场化环境的国有企业，非国有股东治理对高市场化下国有企业的战略激进度促进作用更为明显。

在得到政策启示之前，有一个无法回避的问题是，国有企业的战略激进度是不是越高越好？如果答案为“是”，那么在政策上就可以毫无顾忌地提升国有企业的战略激进度。然而答案是否定的。适度的激进型战略能够在技术研发、产品创造和市场开拓等方面给国有企业带来诸多好处，但是过高的战略激进度就会异化成为激进和冒进的战略，会使企业的扩张速度超过企业资源和能力的承载限度，致使负面效果超过前期效益[20]。所以，在采取相应政策提升国有企业战略激进度时，需要把控好限度。但目前我国混合所有制改革尚不够彻底，纵向结构的混改主要集中在国有企业的二三级层面和项目层面，横向混改难以依据标准找到合理坐标，呈现“行业分布界限不清”的结构问题[15]。这些情况下，我国国有企业战略的激进度整体上尚未达到“过度”的水平，所以现阶段非国有股东参与治理来提高国有企业的战略激进度，仍然存在很大的政策操作空间。具体的政策启示如下：

第一，继续推进混合所有制改革，促进非国有股东治理在国有企业股权结构与公司治理层面的治理效果。研究结论表明，非国有股东治理在股权结构与高层治理层面均显著提升企业战略激进度，为此国有企业应该继续以开放的态度积极欢迎非国有资本的加入，发挥非国有股东的监督与制约作用。

第二，针对不同的行政层级、市场环境的国有企业出台相对应的改革政策。异质性分析发现，相对于中央国有企业，非国有股东治理对地方国有企业的战略激进度的促进作用更为显著。因此针对中央国有企业，政府应尽量减少不必要的经营干预，进一步注重异质股东间股权的“深度融合”，发挥非国有股东的治理效果。非国有股东治理对高市场化水平下的国有企业的促进作用更为显著，因此应该在低市场化程度的地区强化相应的法律法规，促进市场经济的稳定发展，为继续推进混合所有制改革保驾护航。

第三，混合所有制改革要坚持政府引导、市场主导的改革方式，充分发挥非国有企业与国有企业的协同效应，实现不同资本的优势互补、共同发展。而对于关系到国计民生的特定行业，仍要保证国有资本的控制力，以保障经济社会的和谐健康发展。此外，在发挥非国有股东参与国有企业治理作用的同时也要关注到国有股东在民营企业发挥的作用，实现社会经济的协同健康发展。