现阶段融资租赁资产证券化现状与未来发展的建议

徐 婕

（厦门象屿金象控股集团有限公司，福建 厦门 361000）

资产证券化作为直接融资可以帮助企业与资本市场进行联系。这些年资产证券化已经逐步演变为企业拓宽融资资源、降低财务杠杆的主要手段。现阶段，我国融资租赁资产证券化在市场发行规模日渐扩大，虽然为企业带来了一定低成本的资金资源，但产品和市场的基础设施仍有可优化空间。

一、现阶段融资租赁资产证券化现状

1.融资租赁资产证券化主要产品

目前我国资产证券化产品主要划分为三类，信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据。目前金融租赁企业所发行的资产证券化产品主要以信贷资产证券化产品为主，而融资租赁企业所发行的资产证券化产品可以将其分类到资产支持票据和企业资产证券化范围中去。下文主要依据企业资产支持证券化（ABS）这类产品的实际案例进行分析。

企业资产支持证券，即ABS。发起人为非金融类企业，基础资产以各类收益权和债权为主，交易模式多是由证券公司以及基金子公司来进行建立，也可以通过资产支持专项资管计划来进行企业资产证券化的发行，审批模式为交易所审核。交易所需对申报材料的齐备性进行审查，项目获得证券交易所的无异议函之后，就可以进入发行上市流程。发行以私募发行为主，既可以是簿记发行，也可以协议发行。

2.市场发展现状

我国全市场企业ABS 发行规模从2014 年295.95 亿元逐年增长，在2021 年达到峰值15788.01 亿元。近两年，发行规模和发行只数略有下降。2022 年发行总额降至11634.18 亿元。

其中，融资租赁ABS 发行规模呈稳定增长趋势。如表1 所示，2022 年93 家商租公司发行规模合计2494.95 亿元，占当年企业ABS 发行总规模的21.66%。融资租赁资产证券化产品成为企业ABS 市场的主力军，有以下两方面原因。

表1 2016—2022年融资租赁ABS规模及企业ABS规模比较

首先，融资租赁型企业业务回款周期较长，传统银行贷款较少能匹配超过3 年期的借款，无法解决企业长期用款需求。资产证券化产品相较于间接融资渠道，有低成本、调杠杆的优势。

其次，发行过程中的评级和证券销售团队有助于未上市的商租企业在资本市场亮相，提升企业品牌影响力。

3.融资租赁ABS 发行主体

融资租赁ABS 发行主体集中度较高，尤其是其中的头部企业优势更为突出。2022 年底平安租赁、海发宝诚、远东租赁等前五大主体发行规模占融资租赁ABS 市场总发行规模的比重合计为35.05%。

在租赁类ABS 原始权益人地区分布方面，有80%以上原始权益人分布在上海、广东、北京、山东、江苏。这也体现了经济发达的地区，资本市场和金融服务配套较为成熟，企业融资渠道丰富，对于直接融资的接受度和熟悉度会更高。

目前，租赁类ABS 的原始权益人普遍是业务上有较多工程建设、大型设备、供应链应收账款较多的主体或有调杠杆需求的央企、国企。在某些场景下，若企业可将基础资产“真实出售”，达到将风险和报酬的完全转移，则可将这部分的基础资产从资产负债表中移出，达到“出表”的目的。对于央企、国企这类有资产负债率限制的主体而言，发行ABS 能降低企业负债率，提升利润率，优化财务结构。

4.将汽车作为主要产品的资产证券化获得高速增长

2022 年，市场共计发行汽车融资租赁资产证券化产品 48只，规模总计为485.62 亿元，占融资租赁ABS 发行规模的19.49%。前五大主体发行规模占汽车融资租赁ABS 市场总发行规模的比重合计为65.87%。这些企业主营业务是将汽车租赁作为核心，其本身的汽车经销背景较为强大。究其原因进行深入分析，主要是相较于传统的工商企业租赁业务，汽车租赁行业并不会受到宏观经济的严重负面影响。与此同时，其市场空间较广阔，汽车金融也逐步演化为不同类型融资租赁企业在其市场布局上的主要产业。

二、应收账款证券化融资效果案例分析

本文以2022 年“平安-A 租赁企业X 期资产支持专项计划”为例，浅析租赁类资产证券化的融资效果。

1.A 租赁企业实施资产证券化的交易背景

A 租赁企业成立于2016 年8 月并于当年开始展业，其主营业务分为汽车融资租赁、船舶租赁和设备租赁三个板块。

如表2 所示，A 租赁企业目前汽车融资租赁业务是A 租赁企业主要业务，占比高达87%。本次所分析案例“平安-A 租赁企业X 期资产支持专项计划”的底层资产全部由汽车融资租赁业务的应收账款所构成。该板块主要开展个人二手车融资性售后回租业务，大部分业务非基于实际消费场景，主要客户群体为小企业主及个体工商户，客户群体较为下沉。A 租赁企业根据承租人要求购入车辆后再租赁给承租人，合同期内车辆所有权属于出租人，承租人拥有使用权，合同期满付清租金后，承租人拥有车辆的所有权，融资期限一般在2 ～3 年，承租人按月等额本息还款。鉴于A 租赁企业展业方向可知，其底层资产特点是“小而分散”、回款周期较长。近年来A 租赁企业在汽车融租业务板块的放款金额逐年翻倍攀升，急需对外独立拓展融资渠道。

表2 2019—2021年度A租赁企业营业收入构成（单位：万元）

A 租赁企业在2022 年前未在资本市场开展公开融资，其主要资金来源为集团母公司拆借或银行贷款。截至2021 年9 月末，A 租赁企业1 年期以内有息负债占比高达95.9%，与其底层业务期限不匹配。

根据A 租赁企业的情况，从融资的价格、规模、期限而言，选择发行ABS 作为资金融通的方式会比银行借贷更匹配展业。

2.交易结构

如图1 所示，在本专项计划的交易结构中，平安证券作为管理人负责设立以及管理本专项计划。A 租赁企业作为资产服务机构，为平安-A租赁企业X期资产支持专项计划（以下简称“专项计划”）提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。A 租赁企业为专项计划的差额支付承诺人，对专项计划资金不足以支付专项计划费用、优先级资产支持证券的预期收益和全部未偿本金余额的差额部分承担补足义务。其股东B 国企作为担保人为A 租赁企业差补义务提供保证担保。

图1 平安-A租赁企业X期资产支持专项计划交易结构

本次基础资产池内共计8227 笔租赁债权，对应8177 户承租人，合计租赁资产未偿本金余额为503105968.48 元。其中，大部分入池租赁债权的承租人以自有车辆开展融资性售后回租，对应租赁债权笔数8218 笔，占比99.89%，对应未偿本金余额501530143.15 元，占比99.69%。

除了差额支付承诺和母公司的保证担保之外，本资产支持证券计划也通过设定优先级/次级的本息偿付次序和超额利差来实现信用增级。

如表3 所示，次级资产支持证券预期发行规模为2400.00万元，占总发行金额的5.17%。由A 租赁企业以自有资金全额认购。若因资产池违约使证券遭受损失，则首先由次级资产支持证券承担损失，当违约金额大于次级资产支持证券本金余额时，优先级资产支持证券投资者才会承受损失。

表3 平安-A租赁企业 X期资产支持专项计划产品结构

此外，专项计划基础资产池的加权平均合同综合年利率为10.81%，这与优先级的预计平均票面利率之间存在一定的超额利差，可在一定程度上吸收入池基础资产的损失，为优先级资产支持证券本息的兑付形成一定保障。

3.融资效果分析

本文通过财务管理中资本成本的定义公式k=D/(P-F)来核算融资成本。其原理是以此融资方式付出的成本除以实际所获得的资金，得到税前的融资成本k。公式中，P 是名义融资额，F 是筹资费用，（P-F）即有效筹资额；D 是用资费用。

根据表4 明细，列出下述计算指标：

P=发行金额；

F1=首期评级费、F2=律师费、F3=会计师事务所费、F4：次级金额及资金占用成本5%/年；

D1=跟踪评级、D2=托管费、D3=管理费、D4=承销费、D5：优先级持有人利息费用。

k 税前融资成本测算结果如下：

但上述结果需考虑本次所示案例为首期发行，中介费用包含申报成本因此较高，且发行金额较小，所以本次成本会略高于首期发行成本。

4.应收账款证券化融资成本与其他融资方式比较分析

截至2021 年9 月末，A 租赁企业的银行授信总额为2.5 亿元。具体明细如表5 所示。由表5 可见，A 租赁企业作为未上市的国企子公司，除了集团母公司的借款外，所获取的外部融资并不多。主要原因是银行认为A 租赁企业这类单笔放款金额小、承租人分散的业务，风控审核成本大，放款后受托支付不够便捷，承租人回款无法跟踪到位。

表5 2021年9月A租赁企业银行授信明细

比起资产支持专项计划，银行贷款不仅费率更高，且会受限于银行对整个集团额度规模管控，每年增额和业务增长未必匹配，且用款受托支付的方式对企业而言不便捷。除此之外，资产支持计划作为直接融资的渠道，可以摆脱很多小银行无法异地授信的限制，让企业获得更多的融资资源和投资人。

三、当前融资租赁资产证券化存在的问题

1.政策和法规仍需完善

目前我国有关部门颁布落实的资产证券化有关法规来源途径较为广泛，例如财政部、人民银行和国家金融监管总局，都曾颁布有关法律法规及内容，监管侧重点存在差异，立法主体较为多样。因此在对融资租赁资产证券化进行监管时，部门协作难度较高，缺乏统一性的法律法规来对融资租赁资产证券化有关活动进行约束，导致在进行监管时法律法规存在冲突，面对现实问题难以获得正确的解决办法。举例来说，租赁基础资产在将其转移到SPV 之后，在对租赁资产所有权以及担保权限进行处理时，时常出现处理冲突；融资租赁的资产能否真正地进行出表，企业承担的财务风险是否可以进行有效转移，还缺乏针对性的法律法规来为其予以约束。除此之外，融资租赁资产证券化的有关税务问题也缺乏法律法规来对其监管，尤其是在我国正式进行营改增之后，结合资产支持证券票面利率最终获得的利息计算结果，是否可以将其视作为融资成本来进行扣减，都需要有关法律法规来进行规定。法律法规的不够清晰和明确的问题将会对资产证券化的推进以及实际的融资成本带来直接影响。

现阶段，我国资产证券化有关法律法规多为部门性法规，暂未融入证券法的调整范围中去，因此其法律地位还不明确，监管职责不清晰，权威性不足。若是和我国目前已有的《证券法》以及《信托法》等上位法规存在明显冲突、难以进行协调，则可能存在监管套利。

2.成本问题制约发展

若是进行打包的融资租赁资产一般较优质，其成本相对较低，收益率和投资回报率也会相对较低，对于投资者来说吸引力有所不足。而相比于银行贷款的融资成本，融资租赁企业本身在这一方面的成本优势较低。比起传统间接融资，直融项目在发行过程中，除了需要承担利息之外，申报阶段及后续每期发行都需要缴纳律师费、会所费、托管费、承销商费和计管服务费等，会提高融资综合成本。

3.信用评级不够合理

目前我国已有的信用评级机构，在国际上的公正权威性有所不足，时常受到市场的质疑。一方面，主要是由于目前我国已有的评级机构在进行评级的过程中，制定的评级标准还未达成统一，在评级过程中有关信息的公开透明性有所不足，评价时不够客观公允，这也对融资租赁的资产证券化活动正式推进带来了阻碍和影响。另一方面，缺乏更为标准化的评价程序和评价标准，各评级机构对评价指标体系进行独立设计，针对其基础资产进行简单的压力测试，这种在评价上的难以达成一致，也导致最终的评级结果差异较大。

四、融资租赁资产证券化发展建议

1.完善政策法规体系

目前与融资租赁资产证券化有关的法律法规和政策体系不够完善，其法律定位不够清晰，是导致该领域发展始终无法获得创新进行突破的主要问题之一。因此需要在持续推进融资租赁企业资产证券化快速发展的过程中，寻找出更为统一和标准化的运行制度和法律法规体系，保障法律调整框架制定的规范性和合理性。要求人民银行、证监会和财政部门进行沟通协调，保障市场之间信息共享，各主体部门可以互联互通。与此同时，在法律法规中规定在我国正式实行营增改之后，可以依照资产支持证券票面利率计算的信息，将其作为融资租赁企业资产证券化的融资成本，进行一定程度的扣减，以进一步减少在融资时所需要花费的成本投入。

除此之外，需将我国与资产支持证券有关的法律法规和《信托法》《证券法》以及《担保法》正式进行融合。首先，明确其作为非公开发行债券市场融资的法律地位。并制定出针对性的监管措施，改善其法律层级，以带动我国融资租赁资产证券化获得健康有序的可持续发展。其次，进一步规范合同文本条款，以保障产品在设计上的通用性。融资租赁资产的证券化产品在存续管理工作中，其管理水平主要取决于一系列合同文本的规范制定和执行水平。制定出更为完善的交易文件标准文本，可以保证市场产品推广工作的有序推进。

2.降低融资成本

目前在融资租赁资产证券化领域的发展过程中，我国有关监管机构需要积极颁布并落实有关的专业指引，以保障其业务流程推进的标准化和规范化，进一步降低在其交易过程中产生的各种不必要的附加成本。同时，可以结合各地的实际情况提供一定的优惠政策，例如，可以从税收优惠政策入手，积极鼓励和引导租赁企业推进融资租赁资产的证券化活动，并借助有关业务活动的推进，解决中小型企业在其发展和业务拓展过程中存在的融资难和融资渠道窄等问题。另外，在进行政策实行时，也应该适当降低SPV 增值税，可以为投资者的所得税进行适当豁免，以避免出现重复征税问题，进一步减少其所需要缴纳的投资所得税，保障资产证券化交易成本可以下降至最低。

3.完善评级体系

在对有关评级体系进行建设的过程中，首先需要制定出针对性的信息披露标准，信息披露标准需要基于两个层面着手。首先是需要保障有关评级机构在其信息标准化上，需要形成披露格式和披露程序，保证信息提供的规范性，以确保信息披露公平公正，形成评级权威，同时可以彻底切割商业利益。其次是需要保障证券化基础资产分类的标准化，明确信息披露的具体要求，可以实现基础资产的分门别类管理。同时依照其类型的差异性，逐渐进行披露，以保障信息具有一定的可比性，方便投资者及时对风险进行辨别和管控，改善在二级市场中的流动性水平。通过完善和优化评级体系以及信息披露标准，可以从根源上解决由于企业和市场存在的信息不对称所带来的交易困难、交易过程复杂等问题。

综上所述，伴随着新时期我国与融资租赁有关的调控政策不断颁布，行业面临的资本约束将会变得更为严格。作为帮助企业进一步拓宽融资渠道、改变企业融资难、融资渠道窄问题的主要途径，资产证券化未来仍有着非常大的发展潜力。结合实际，融资租赁资产证券化目前存在一定的发展问题，如有关法律法规、成本、信用评级不够合理，需围绕这三方面，制定出更为完善的优化措施，以带领我国融资租赁资产证券化领域获得健康稳定的可持续发展。