产融结合对企业双元创新投资的影响机制——基于企业规模和内部控制的异质性影响

范明珠，王 京，徐璟娜

（中国海洋大学管理学院，山东青岛 266100）

0 引言

党的二十大报告提出坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，在这一战略目标的引导下，我国政府进一步推行减税降费、财政补贴等相关支持举措，推动微观企业加大创新投资，以期强化其自主创新能力。然而，尽管创新（尤其是技术创新）是企业获取长期竞争优势的关键，但其研究周期长、失败风险高和收益偏态分布等特性限制了企业的投资规模。随着研究的深入，Lin 等［1］学者们根据不同类型创新在资金需求、风险承担和收益获取等方面的显著差异将其细分为了探索式创新与开发式创新。显然，这种具有明显异质性的双元创新对企业短期发展具有不同影响。这也促使相关学者对双元创新投资的影响因素进行了诸多探讨，Ozer 等［2］、翟淑萍等［3］和李柏洲等［4］相关研究表明外部网络特征、政府补贴和政策不确定性等外部影响因素与公司治理、组织学习和常识惯性等企业内部因素均对企业双元创新投资决策具有关键作用。

作为一项具有较强不确定性的创造性活动，企业创新行为需要长期稳定的现金流加以支持，但其固有的技术和市场风险约束了企业的外部融资能力。近年来，在我国相关金融发展与扶持政策的激励下，越来越多的实体企业采用持股金融机构的方式搭建了产业资本和金融资本间的股权联系，试图通过产融结合的方式来缓解自身融资约束。在此背景下，相关学者探讨了产融结合对企业创新行为的影响，如徐辉等［5］认为产融结合具有信号传递效应和决策支持效应，能够缓解企业融资约束进而促进其创新；但王昱等［6］学者认为过度的产融结合可能导致管理层滥用信贷资金，反而不利于企业创新投资。由此可以发现，相关学者对企业创新过程中产融结合作用的认知尚存在分歧。需要指出的是，根据双元创新理论，探索式创新和开发式创新在投资规模、研发周期和技术与市场风险等方面存在明显的异质性，这也导致了二者对企业融资能力和融资方式的要求不尽相同。然而，现有学者很少从创新异质性视角考察产融结合对创新投资的影响，这一研究不足可能导致相关研究结论难以如实反映二者关系的实质。

鉴于此，本研究选取2009—2020 年度我国沪深两市A 股上市企业为研究对象，试图探讨如下几个问题：（1）产融结合会如何影响企业双元创新投资，其影响是否存在异质性？（2）产融结合通过何种路径影响企业双元创新投资？（3）在我国现有企业资源与治理环境下，企业规模与内部控制差异是否会对二者关系产生异质性影响？本研究的创新点在于：（1）区别于同质性假定下的创新行为考察，从异质性视角考察了产融结合对双元创新投资的影响，拓展了企业创新领域的研究视角；（2）通过对金融资产配置和套利动机中介作用的考察，打开了产融结合效应传导的“黑箱”，刻画了产融结合影响企业双元创新的机理和路径；（3）探讨了企业规模与内部控制的异质性影响，从资源基础与治理环境视角丰富了企业产融结合领域的研究文献。

1 文献回顾与研究假设

1.1 文献回顾

Aghion 等［7］、蔺元［8］和李新春［9］的研究发现，产融结合具有降低交易成本、促进自身融资、实现产业资本与金融资本协同、实现多元化经营和获取超额收益等功能。然而，虽然产融结合的信息获取效应和决策支持效应可以缓解企业融资约束［10］，但其也可能改变管理层投资选择，从而影响投资效率［11］。关于产融结合与企业创新投资的关系，徐辉等［5］、王昱等［6］、王红建等［12］的相关研究大多基于创新同质性假定从整体上考察产融结合对技术创新投资的影响。事实上，考虑到不同技术创新方式的风险程度与资金需求差异，将所有技术创新视为同质行为来探讨产融结合的作用，可能难以反映二者关系的实质。

根据资源基础理论，具有异质性、难以替代且不可模仿的资源是企业获取核心竞争力的关键［13］。技术创新作为一种创造性破坏行为，是企业获取超额收益和市场竞争优势的源泉。但技术创新本身投资规模大、失败风险高、收益偏态分布和具有溢出效应等特征，不仅可能导致管理层投资积极性不足，而且会影响企业外部融资能力。因此，企业技术创新往往面临较强的融资约束，难以达到最优投资规模。然而，双元创新理论认为不同类型的企业技术创新具有异质性，开发式创新与探索式创新存在明显差异［14］：一方面，开发式创新倾向于利用现有知识和技能进行整合与改进，以实现优化现有产品设计等目的［15］，其创新行为具有小幅度、渐进性等特征，企业承担的风险较低［16］；而探索式创新往往属于大幅度和激进式的创新行为，其对原有技术或工艺的突破与颠覆虽然有助于企业开发出新的产品或拓展出新的细分市场［17］，但往往会导致企业研发周期更长，承担的技术和市场风险也更大［16］。另一方面，探索式创新一般着眼于企业长期发展，追求的是长期竞争优势和超额收益；而开发式创新的目的往往在于效率提升、流程改善和产品设计完善，更加关注企业短期收益。可以发现，开发式创新与探索式创新在预期收益获取和投资风险承担等方面具有明显异质性。考虑到风险和收益对企业投融资决策的关键性影响，二者所面临的融资难度显然不同。

作为一种具有信号传递效应和决策支持效应的资本融合与配置方式，产融结合具有缓解企业融资约束的作用：产融结合不仅可以使企业与金融机构形成产权联系，使金融机构获取更多的“软信息”，有助于企业获得贷款或担保［10］，而且可以使企业获得隐性背书，向资本市场传递积极信号，从而自身降低融资成本；此外，产融结合可能促使企业向金融机构派驻董事或影响其管理层决策选择，从而使自身获取关联贷款等融资优势［18］。然而，产融结合在缓解企业融资约束的同时也可能会诱发管理层投资短视或套利动机［19-21］，反而会挤出技术与产品创新等风险较高但有利于企业未来发展的长期投资［20,22］。综上可知，产融结合可能对企业技术创新投资带来挤出效应。然而，创新并不是一个同质的整体性行为，产融结合对探索式创新与开发式创新的影响可能存在明显差异。考虑到现有文献并未对该问题作出系统回答，本研究基于研发投资异质性视角探究了产融结合对企业双元创新投资的影响。

1.2 理论分析与研究假设

考虑到探索式创新与开发式创新在资金需求、风险承担和预期收益方面的异质性，产融结合对二者的影响可能体现在如下几个方面：

首先，从资金投资方向来看，考虑到自身薪酬契约和职位安全，管理层可能更倾向于投资收效更快的项目，对有利于企业长期发展但投资回收期较长、不确定性较高的长期项目，投资积极性不高，而通过产融结合，管理层有了更多进行金融化投资的机会，使其更缺少进行创新投资的动力［20］，这意味着产融结合会约束企业探索式或开发式创新投资。而且由于探索式创新的研究周期更长、不确定性更高，其收益实现时间较开发式创新更长，产融结合对其约束作用可能更大。

其次，从企业投资动机来看，考虑到金融机构在证券投资方面的人才、技术和经验等优势［20］，产融结合不仅使企业更容易获得资金，而且有助于其与金融机构产生更为紧密的联系，形成关系资源［23］，使企业更容易获取优质的投资信息，从而可能诱发其资本套利动机，导致企业将更多资金投资于金融资产，反而可能挤出创新投资［22］。相应地，出于快速获取收益和风险规避的考虑，在金融资产配置过程中，对企业探索式创新的资金挤占可能比开发式创新更严重。

最后，从外部监督看，产融结合促使企业和金融机构之间形成了内部资本市场，这不仅提高了企业的融资便利度，还可能导致银行放松对信贷资金的管理和监督，形成对企业的预算软约束［24］，而外部监督的软化容易诱发管理层的自利动机，导致企业产生更多的在职消费和自由现金流［25］，这意味着产融结合可能会造成外部监管弱化，导致管理层可能基于个体私利占用和配置资金，而对高风险创新项目投资的积极性不足。而且由于探索式创新相较于开发式创新更具颠覆性和原创性，其资金需求和失败风险对管理层个体私利与职位安全的影响更大，这也导致了产融结合对探索式创新投资的约束作用比开发式创新更强。

基于以上理论分析，本研究提出如下假设：

假设1：产融结合会抑制企业双元创新投资，且相较于开发式创新，产融结合对探索式创新投资的抑制作用更强。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本研究选取2009—2020 年度我国A 股上市企业为研究对象。在研究过程中遵循以下标准对样本数据进行了筛选：（1）剔除相关财务数据缺失和模糊不清的企业；（2）鉴于ST 类和金融类企业财务结构及经营目标的特殊性，剔除此类企业；（3）剔除样本期间内发生重大资产重组及主营业务发生变化的企业；（4）为降低异常值的影响，对所有连续变量进行上下1%分位的Winsorize 处理，最终得到12 274 个样本观察值。其中，双元创新投入数据为综合CSMAR 数据库与上市企业年度财务报告相关明细科目综合整理所得，企业产融结合数据来自Wind数据库，其他财务数据主要来自CSMAR 数据库。

2.2 变量定义

2.2.1 双元创新投资

我国现行会计准则（《企业会计准则第6 号——无形资产》（2006））将企业研发活动划分为研究和开发两个阶段，相较于开发阶段，企业研究阶段的资金需求往往更大，研发和技术成果转化的不确定性也更高，这意味着在不同研发阶段企业的风险承担和预期收益存在明显差异。有鉴于此，本研究根据双元创新理论，并参考毕晓方等［25］的测量方法，采用企业研发活动的费用化支出来衡量探索式创新投资，资本化支出来衡量开发式创新投资，并在研究过程中除以营业收入以消除规模效应的影响。

2.2.2 产融结合

在企业实际经营过程中，企业的产融结合往往通过持股上市或非上市金融机构实现。但两类金融机构在决策和监管等方面存在明显差异，这使得企业的持股效果具有异质性。王红建［21］等相关学者发现，由于上市金融机构具有资本规模大、股权结构分散、信息透明度高和政府监管严格等特征，持股上市金融机构对企业经营与财务决策的影响有限，反而是企业利用自身区位优势持股非上市金融机构更容易产生产业资本与金融资本实质性融合的效果。因此，借鉴王红建等［21］、王超恩等［27］相关学者的研究方法，本研究以企业是否持股非上市金融机构来衡量其产融结合情况。

2.2.3 控制变量

毕晓方等［26］学者的研究表明，创新投资可能受到企业财务状况、公司治理和产权制度等因素的影响。借鉴此研究思路，设置财务杠杆、盈利能力、成长能力、周转能力、资产结构、现金流量、企业税负、公司治理和产权性质等控制变量。此外，为控制行业环境和宏观经济政策等的影响，还设置了行业与年度虚拟变量。各变量定义见表1。

表1 主要变量定义

2.3 模型构建

基于上述理论分析，构建如下回归模型对相关研究假设进行检验：

模型（1）和模型（2）分别用于考察产融结合对探索式创新投资和开发式创新投资的影响。在模型中，RI 和DI 分别代表探索式创新投资和开发式创新投资；Fin 代表产融结合；Control 代表控制变量；ε为模型的随机误差项；i、t分别代表企业和年份；α0为截距项；α1为核心解释变量产融结合的系数；λ为控制变量的系数。

3 实证结果及分析

3.1 描述性统计

表2 列示了主要变量的描述性统计结果。由表2可知，探索式创新（RI）均值为4.080，标准差为3.710；开发式创新（DI）均值为0.498，标准差为1.414，说明样本企业的创新投资具有明显差异。由于双元创新投资为放大了100 倍的统计值，说明样本企业的创新投资水平并不高，仍应继续鼓励企业提高创新积极性；产融结合（Fin）均值为0.060，表明约有6%的样本企业持有金融机构股权；产权性质（SOE）均值为 0.296，说明研究样本中约有29.6%的企业其实际控制人为国有性质。此外，从主要控制变量来看，样本企业的财务杠杆（Lev）、资产结构（RTA）、现金流量（CF）、企业税负（Tax）和股权集中程度（Top10）总体差异较小，而盈利能力（EPS）、成长能力（TobinQ）、周转能力（Turn）和独立董事有效性（Idwork）等样本间差异明显。

表2 主要变量的描述性统计结果

3.2 回归结果及分析

3.2.1 基准回归结果

表3 列示了基于模型（1）和模型（2）的基准回归结果。由表3 可知，在RI 组中，Fin 的系数为-0.493，通过了1%水平下的显著性检验。这说明产融结合对企业探索式创新投资具有负向影响。相应地，在DI 组中，Fin 的系数为-0.183，通过了1%水平下的显著性检验，这说明产融结合对企业开发式创新投资同样具有负向作用。财务结构等控制变量对双元创新投资的影响与翟淑萍等［3］及毕晓方等［25］的研究基本一致，而且，组间系数差异通过了1%水平下的显著性检验，相较于开发式创新投资，产融结合对企业探索性创新投资的负向影响更大（-0.493＜-0.183）。该结果为研究假设1 提供了经验证据。综上可知，企业持股金融结构对自身探索式创新投资和开发式创新投资均具有负向影响，且对探索式创新投资的负向作用更大。

表3 基准回归结果

3.2.2 稳健性检验

为保证研究结论的可靠性，进行如下稳健性检验：（1）被解释变量的其他度量方式。借鉴毕晓方等［26］的研究方法，进一步对双元创新投资进行计算（具体计算方法为：RI2=费用化支出/资产总额×100；DI2=资本化支出/资产总额×100）后重新加入模型进行了回归分析。（2）改变样本区间。国家税务总局于2017 年下发的《国家税务总局关于研发费用税前加计扣除归集范围有关问题的公告》（国家税务总局公告2017 年第40 号），进一步明确了企业研发费用归集范围和税收优惠，考虑到这一政策对企业研发决策的冲击，剔除2017 年及之后的样本数据后重新进行了回归分析。由表4 可知，主要回归结果无实质性变化,这表明本文的研究结论是稳健的。

表4 稳健性检验结果

3.2.3 互为因果的内生性检验

需要指出的是，尽管企业产融结合会约束自身创新投资，但现实中同样可能存在企业倾向于通过增加创新投资而非进行金融化以获取长期竞争优势的情况。即持股金融机构与企业双元创新投资之间可能存在互为因果的关系。有鉴于此，本研究借鉴王超恩等［27］的研究方法，选取同行业其他企业持股非上市金融机构水平（同行业其他样本企业持股非上市金融机构数量的均值Fin_industry）和同年度其他企业持股非上市金融机构水平（同年度其他样本企业持股非上市金融机构数量的均值Fin_year）作为工具变量，采用2SLS 法对内生性问题的干扰进行了考察，检验结果如表5 所示。可以发现，在控制了互为因果的内生性问题的干扰后，研究结论依然稳健。

表5 互为因果的内生性检验结果——工具变量法

3.3 作用机制分析——基于企业金融资产配置与资本套利动机的分析

相对于金融化投资，创新投资虽然有利于企业长期发展，但也存在失败风险高、收益实现周期长和溢出效应明显等缺陷。管理层在投资过程中出于薪酬契约和职位安全的考虑，可能更倾向于选择收效更快而非回收期较长、不确定性较高的长期项目［20］。一方面，当企业选择产融结合时，其与金融机构更为紧密的联系可以产生相应的关系资源［23］，管理层不但可以掌握更多资金，而且更容易利用金融机构在证券投资方面的人才、技术和经验等优势［20］，这可能导致其更多地将资金配置于金融资产，从而挤出创新投资［22］。另一方面，产融结合可以使企业实现资本市场内部化，这不仅使管理层更容易获取优质的投资信息［22］，而且可能弱化外部金融机构对企业资金管理与监督［24］，从而诱发管理层的自利动机，导致其产生资本套利行为，挤出企业创新投资。可以发现，产融结合可能导致企业更多地将资金配置于金融资产或进行资本套利，从而削减自身创新投资。

有鉴于此，本研究借鉴中介效应的检验方法，通过金融资产配置和资本套利动机来考察产融结合影响企业双元创新投资的作用路径。借鉴顾海峰等［28］、戚聿东等［29］相关学者的研究方法，分别选取企业金融化投资（衡量方法为：（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+衍生金融资产+投资性房地产）/总资产）和投资收益占比（投资收益占净利润比重）的中位数为标准设置虚拟变量CA，高于中位数则CA 取1，代表强资本套利动机；反之CA 取0，代表弱资本套利动机）作为金融资产配置和资本套利动机的代理变量。具体检验模型如下：

模型（3）、模型（4）和模型（5）中：Fininvest 代表企业金融资产配置；CA 代表企业资本套利动机；β0、γ0、η0为截距项；β1、η1为核心解释变量产融结合的系数；γ1、η2为中介变量金融资产配置和资本套利动机的系数。

金融资产配置的中介效应检验的回归结果如表6 所示。在RI 组里，综合模型（1）及模型（3）—（5）可知，产融结合会增加企业金融资产配置，从而降低其探索式创新投资。在DI 组里，综合模型（2）—（5）可知，产融结合会增加企业金融资产配置，从而降低其开发式创新投资。这表明产融结合确实可能导致企业更多地将资金配置于金融资产，从而挤出自身双元创新投资。

表6 中介效应检验的回归结果——金融资产配置

同理，资本套利动机的中介效应检验的回归结果如表7 所示。在RI 组里，综合模型（1）及模型（3）—（5）可知，产融结合会提升企业资本套利动机，从而降低其探索式创新投资。在DI 组里，综合模型（2）—（5）可知，产融结合会提升企业资本套利动机，从而降低其开发式创新投资。这表明产融结合确实会导致企业产生资本套利动机，从而降低自身双元创新投资。

表7 中介效应检验的回归结果——资本套利动机

3.4 异质性分析——基于企业规模与内部控制的影响分析

3.4.1 企业规模的影响

创新投资资金需求大、失败风险高和信息不对称等特性决定了企业需要具备良好的资源基础和外部融资能力。与中小企业相比，大企业不仅更具资金实力和融资能力，而且在人力、技术和制度等方面更具优势［30-31］，可以为企业创新提供良好的资源基础。需要指出的是，探索式创新和开发式创新在投资规模、预期收益获取和风险承担等方面存在的明显差异决定了二者对企业资源基础的依赖程度不同［3,26］。因此，就产融结合与双元创新投资的关系而言，大企业自身的资金实力、融资能力和资源优势可以提供更好的资源环境，其更为完善的治理机制和监管制度也可以在一定程度上约束管理层的自利行为，从而缓解产融结合对企业双元创新投资的挤出效应。而且与开发式创新相比，产融结合对探索式创新（资金需求更大、失败风险更高和研发周期更长）的挤出效应更大，这也意味着相对于开发式创新，大企业的资源和制度优势对产融结合与探索式创新负向关系的缓解作用可能更明显。因此，本研究认为企业规模的支持效应在产融结合与探索式创新投资的关系中更为显著。

3.4.2 内部控制的影响

现代企业所有权与经营权分离产生的道德风险问题和财务决策过程中信息不对称引发的逆向选择问题导致企业投资往往偏离最优水平。由于我国正处于“新兴+转轨”的特殊发展时期，外部治理环境尚不够完善，这使得企业内部控制的作用更为关键。一般而言，高水平的内部控制既可以约束管理层代理问题，也可以缓解信息不对称的影响［32］，可以为企业投资决策提供更好的内部治理环境［33］。就产融结合与企业双元创新投资的关系而言，考虑到创新投资的特性和管理层的职位安全及薪酬契约实现程度，更高水平的内部控制可能缓解产融结合对企业创新投资的挤出效应。而且与开发式创新相比，探索式创新更高的创新程度和失败风险不仅可能导致其成为企业不愿对外披露的商业机密，而且容易诱发管理层的道德风险问题，这也意味着相较于开发式创新，内部控制对产融结合与企业探索式创新负向关系的约束作用可能更明显。因此，本研究认为内部控制的治理效应在产融结合与探索式创新投资的关系中更为显著。

有鉴于此，本研究考察了企业规模和内部控制对产融结合与企业双元创新投资关系的异质性影响。借鉴范明珠等［34］、庞廷云等［35］、孙玥璠等［36］相关学者的研究方法，分别选取资产规模（以资产总额的自然对数衡量）和内部控制指数（以DIB 发布的上市企业内部控制指数衡量）作为企业规模和内部控制的代理变量。具体检验模型如下：

模型（6）中：Size 代表企业规模；IC 代表内部控制；μ0为截距项；μ1为核心解释变量产融结合的系数；μ2为企业规模或内部控制的系数；μ3为产融结合与企业规模或内部控制交互项的系数。

基于企业规模与内部控制的异质性检验的回归结果如表8 所示。相较于开发式创新，企业规模对产融结合与企业探索式创新负向关系的缓解作用更为明显。相应地，在内部控制的异质性检验中，相较于开发式创新，内部控制对产融结合与企业探索式创新负向关系的约束作用更为明显。

表8 异质性检验的回归结果

4 结论与讨论

4.1 研究结论

基于我国A 股上市企业2009—2020 年度的财务数据，本研究从研发投资异质性视角探究产融结合对企业双元创新投资的影响，分析二者关系的作用机理，并考察企业规模与内部控制的异质性影响。研究结果表明，产融结合抑制了企业创新投资，且与开发式创新相比，产融结合对探索式创新投资的抑制作用更明显，该结论在考虑了内生性问题的影响后依然成立。机制分析发现，产融结合通过诱发企业金融化投资和资本套利动机，从而抑制其双元创新投资。基于企业情境因素的异质性检验发现，企业规模和内部控制具有调节效应，且相较于开发式创新，企业规模和内部控制对产融结合与探索式创新投资的负向关系的约束作用更强。

4.2 管理启示

基于以上研究结论，本文衍生出如下管理启示：

首先，优化外部金融环境，引导企业正确对待产融结合。技术创新关系到企业的短期收益获取和长期发展能力，企业要想在市场竞争中占据长期优势，必须进行创新投资。因此，政府部门一方面应推动金融市场发展，提升金融服务实体经济的能力和效率，为企业深化产融结合提供政策支持，同时应充分发挥引流作用，加大对企业研发创新项目的扶持力度，促进企业研发创新和生产能力提升；另一方面，政府部门应进一步完善金融市场秩序和监管政策，有效规范企业产融结合行为，防止过度金融化问题的出现，确保产融结合合法合规，稳健推进。

其次，合理选择产融结合方式，丰富企业创新资源基础。尽管探索式创新与开发式创新的投资规模、预期收益和风险承担等方面存在显著差异，但二者均具有创新投资资金需求大、失败风险高和收益偏态分布的特性，这就要求企业在创新过程中具有坚实的资源基础。因此，企业应根据自身规模和发展需要，选择符合自身偿债能力的产融结合路径及方式，尽可能降低产融结合带来的财务风险；同时应合理配置企业金融资产，将更多资金和资源投入到技术研发和生产部门，加强对基础研究和应用研究的投入，以不断提高研发创新水平和市场竞争能力，实现长期稳定增长。

最后，优化内部治理机制，提高企业创新投资意愿。良好的内部治理机制可以对管理层进行有效监督和激励，减少管理层的短期投机逐利行为，促使其决策趋向于企业长期发展目标。因此，企业应进一步优化内部控制制度和公司治理机制，不断提升企业管理团队开展产融结合业务的专业水平，积极与金融机构沟通交流，缓解产融结合造成的代理问题，从而提高企业投资决策的科学性，为企业创新投资提供资源支持。