台湾OTC市场发展与其经济增长关系研究——兼析对大陆OTC市场建设的启示

■ 周 刚 李学峰

（天津市南开大学金融学系，天津 300071）

台湾OTC市场发展与其经济增长关系研究
——兼析对大陆OTC市场建设的启示

■ 周 刚 李学峰

（天津市南开大学金融学系，天津 300071）

OTC市场（Over The Counter）是指证券交易所以外的证券交易市场，即场外交易市场，其和主板市场一样，是多层次资本市场的重要组成部分。目前很多国家和地区均已建立了相对完善的多层次资本市场体系，且不断的发展成熟，极大的推动了经济的增长。我国资本市场体系也处于建设中，在这个过程中我们要吸取国际上OTC市场成功和失败的经验与教训，更为有效地建立和发展我国的OTC市场。我国台湾地区的经济文化跟祖国大陆有很多相似之处，而且其场外市场发展也比较成功。因此，研究台湾OTC市场的发展对其经济增长的影响将有助于我们更好地理解场外市场的发展和功能。

1 研究设计

首先，要考察OTC市场对经济增长的影响，必须要选择衡量OTC市场发展水平的变量。因此，参考世界银行提出的一系列金融发展指标，本文选择市值水平（sasp）和流动性水平（ldxsp）两个指标来分别衡量台湾OTC市场的规模和流动性，进而通过检验两者对经济增长的作用来衡量台湾OTC发展对其经济增长的影响。

其次，我们选择了GDP的增长率（dgdp）来衡量台湾的经济发展水平，以便更好地反映居民实际生活水平的变化。

由此我们构造了基本模型：

szspi,t表示柜买中心第i个行业在第t期的市值水平，反映OTC市场的规模；ldxspi,t表示柜买中心第i个行业在第t期的流动性水平。两者的计算式如下：

上式中， szi,t表示各行业在考察期的总市值；cjei,t表示各行业在考察期的成交额。

1.2 样本选取和数据来源

本文以2005年第三季度到2008年第二季度共12季度作为研究时期，以台湾柜买中心发布的具体行业分类：生物、食品、塑料、纺织、电机、电器、化学、玻璃、通讯、钢铁、橡胶、软件、电子、建材、航运、观光、金融、贸易、证券、管理和其他共21个行业作为面板数据的各个板块。这里我们选择台湾柜买中心的交易数据，是因为台湾柜买中心在台湾的场外交易市场中占大部分比例，所以其可以作为整个台湾OTC市场的代表。

各行业的市值和成交额数据来源于台湾柜买中心网站；台湾的实际GDP和GDP增长率的数据来自EIU CountryData数据库。

The development characteristics and prevention measure of geological hazard about loess

2 实证检验

2.1 相关指标计算

由于台湾柜买中心的各行业的市值和成交额数据均是月度数据，所以我们首先将其调整为季度数据以便于研究。然后，根据公式（2）和公式（3）计算各行业的szsp和ldxsp。在计算过程中，由于分母实际GDP为流量，而分子市值和成交额均为存量，用每个存量指标的季度内平均值除以期间的实际GDP。具体数据从略。

2.2 单位根检验

我们在利用面板模型进行回归分析之前进行单位根检验，以避免出现伪回归的前提条件。为了保证结论的稳健性,本文分别采用Fisher-ADF 和Breitung两种检验方法,对面板数据进行单位根检验,结果显示dgdp和szsp两个时间序列的一阶差分是平稳的过程，而ldxsp的时间序列为水平平稳过程。

2.3 panel 回归检验

本文利用eviews5.0对该面板数据进行回归分析，检验结果如表2。由表2可知，市值水平的系数为5.419396，这说明szsp与dgdp是正相关的，即台湾OTC市场的规模扩大将会促进其经济的增长，ldxsp的系数却为负值-4.650303，这说明台湾OTC市场的流动性水平对其经济的增加在研究期内有阻碍作用。szsp和ldxsp的T统计量分别为5.924541和-5.292526，其相伴概率均远远小于0.05，说明各回归系数均显著。

表1 panel回归检验结果

2.4 进一步的面板数据回归检验

通常，我们认为流动性水平越高，市场交易效率越高，市场发挥方便融资和投资的作用越大，从而将更促进经济的增长。然而，由表2结果得出台湾OTC市场流动性水平对其经济有阻碍的作用，这与我们的常识相悖。因此，为了更细致的探讨OTC市场流动性水平对经济的影响，我们按不同行业提取变量，对（1）式进行再回归，以观察不同行业的市场流动性对经济的影响。此时，我们的模型估计式为：

利用Eviews5.0进行面板回归估计，得到面板数据模型：

3 对实证结果的进一步分析

通过以上实证分析，我们发现台湾OTC市场的市值水平与其经济的增长是正相关的关系，在促进经济增长方面起到了正面作用。这种正面作用产生的原因在于OTC市场以中小型和科技型企业为主要服务对象，新兴科技企业筹集到的资金将更多的转化为技术发展投资支出，另外中小型企业由于发展所处的初创或成长阶段及其所面临的严重的资本约束也使它们很快的将所融资金转化为实体投资，这样将提高整个国民经济的技术水平和要素的使用效率以及社会劳动生产率，从而促进经济的增长。这就启示我们在建立我国的OTC市场的时候，要在合理的限度内尽可能的增大其规模，尽可能给企业和投资者提供足够大的平台，突出规模优势，以有效的降低其交易成本，充分发挥市场投融资功能，促进整个社会的资源配置，进而有效的促进经济地增长。

但以上的实证分析也告诉我们，台湾OTC市场的流动水平对其经济增长的影响并不那么绝对，我们发现整体上对面板数据进行估计时，流动性水平对经济增长是负面的作用。而按不同行业提取流动性水平系数时，流动性水平的系数各行业差别较大，在部分行业出现了负系数的情况，这说明OTC市场流动性水平对经济增长的影响并不像公认的那样一定能促进经济增长，下面对其原因给以进一步的分析。

流动性水平对经济的负影响可以从“换手率”的角度进行解释。市场流动性大小根源于投资者的交易行为，当投资者不断进行交易时，市场流动性就会越高，甚至出现流动性泛滥，而当投资者不进行交易时，市场会出现流动性不足。相应的，换手率等于股票交易数量与其发行数量的比例，它表示市场投资者买卖股票的频率，体现着投资者的交易行为。也就是说换手率和流动性水平是高度相关的。然而，换手率过高可能意味着非理性炒作的行为，超出了资源配置所需要的流动性水平和交易频率，所以过高的换手率和流动性不一定带来更高的对经济的正效应，反而可能由于投机行为的负效应而对经济产生不良影响。

为了证实上述的理论推论，我们将台湾柜买中心各行业在研究期间的换手率平均值与各行业的流动性水平的系数数据进行分析后发现，在换手率相对较低的行业，其ldxsp系数相对较大，换手率最低的玻璃行业，其ldxsp的系数最高，达到了30919.21；而在换手率较高的行业其ldxsp的系数都相对较小，而且在换手率较高的软件和电子两个行业，其ldxsp的系数出现了负值分别为-0.829246和-2.866910。

对上述现象我们可以如下解释：由于OTC市场的进入门槛比较低，而且上市公司一般为处于初创期的中小企业或者高科技企业，这类企业的投资风险较大，但高风险意味着高的回报率，所以OTC市场在便利融资和投资的过程中也吸引了各种风险投资基金进入市场，导致有些行业投机气氛越来越浓，增加了市场的非理性成分，使其产生更多的不利影响。因此，在换手率较低的情况下，行业单位流动性水平的增加给经济增长带来的效益较大，这时如果不着力提高流动性水平，将是对发展经济的机会的浪费；而如果换手率过高，市场投机气氛太浓，单位流动性水平的增加给经济增长带来的效益会降低，甚至为负值，这时如果还着力提高市场流动性水平，对经济的增长将有害无益。

另外我们看到，出现高换手率和负流动性水平系数的行业为软件、电子等高新技术企业。从微观层面来看，对于这类成长型企业，OTC市场中股权流转（即股权买卖）的主要功能是将股权和资金在企业和投资者中进行合理配置，即为企业寻找到合适的战略投资者，参与企业治理，从而促进其经营管理水平的提高，进而提高经济效益。而过快的流转速度，即频繁的投机者之间的买卖，并不能够对企业的经营产生有利促进作用，甚至可能造成股权混乱和恶意收购等现象，使得企业的生产经营陷于混乱。

4 结论与启示

本文通过面板数据模型对台湾OTC市场发展对经济增长的影响进行研究，实证结果对大陆发展OTC市场有重要的借鉴意义。首先，正是由于OTC市场所具有的促进中心型高科技企业发展的效应，使其具备了促进一个国家或地区经济增长的功能，并进一步成为了一个健全的资本市场体系不可或缺的重要组成部分。这就启示我们，我国要发展创新型国家、追求经济的可持续发展及其科技竞争力，同时进一步健全我国资本市场体系的多层次性，建设和发展OTC市场就是一个必要的选择，甚至是二板市场推出后的又一个迫切工作。

其次我们也看到，OTC市场促进经济增长又是有条件的，市场中过高的换手率或者说较浓厚的投机气氛将阻碍该市场经济增长功能的发挥。这也就启示我们，我国相关部门需要坚持“制度先行和统一监管”的原则，一方面，从整体上通过制定合理的投资者交易条件提高市场中投资者的质量，并建立统一的监管机制防止投资者的投机行为，将市场的换手率控制在合理的范围内；另一方面，在进行具体监管时，应该根据各行业特点分配监管力度，如加强对容易产生高流动性和投机行为的高新技术企业的监管，从而使OTC市场流动性的水平和结构达到对经济影响的最优化，更好的为国民经济服务。

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