金融危机影响下上市浙企财务表现的实证分析

王 殊

由美国次贷危机引发的金融海啸席卷了全球，在世界经济紧密联系的今天，作为全球最大的发展中国家中国，也受到了巨大冲击，对国内企业的发展形势和方向造成了重大而深远的影响。浙江作为经济强省，全国经济发展的前行者，面对此次国际金融危机的深远影响，经济运行也经历了急速探底，缓慢回升的过程，企业财务状况是一个企业赖以生存的物质基础，也是谋求未来发展的根本，本文力图通过实证的方式剖析浙企上市公司财务状况，从财务管理的角度来揭示本轮危机中浙企财务结构的变化趋势，来分析本轮金融危机对浙企带来的影响。

一、危机与应对

（一）金融危机下浙江经济现状

本次由07年美国次贷危机引发的全球性的金融危机对我国最直接的影响就是造成出口需求锐减，作为外向型经济大省浙江更是受到了巨大冲击，据统计危机最深重的2008年底至2009年初期间，浙江工业增长显现自由落体式的骤降，经济危机冲击影响从出口为主行业向内需为主行业蔓延，从下游行业向上游行业传导，整个工业均受到严峻的宏观经济大环境的深刻洗礼。至09年下半年开始，浙江经济开始有了明显复苏迹象，包括库存、投资等一系列积极指标开始回升，金融海啸带来的短期的恐慌性、破坏式的冲击已告一段落，而其对浙江经济长期性的影响和变革也刚刚开始。

（二）浙江经济应对危机的积极举措

为应对出口疲软带来的需求不足和生产力过剩的问题，浙江按照中央的正确部署，积极开展自救，“保增、促调、维稳”成为关键词，通过加大对公共领域的投资力度，调动国内市场的需求潜力等举措，浙江经济在经历罕见低谷后，开始进行战略调整、升级。

二、实证分析

（一）样本选取与分类说明

浙江上市公司作为浙企发展的龙头，无论在企业规模上，还是行业影响力上都具有很强的代表性，且拥有较为公开、客观的财务数据可供使用，为此本文选取了126家在沪深主板上市的浙江企业中的69家作为分析样本，这些企业的特点在于上市都早于危机产生的2006年，大部分有10年以上的上市经历，财务报表数据披露会相对平稳、客观，利于排除报表作假等不利因素，同时选取企业主要分布浙江传统强势行业中，剔除部分公共事业类企业，以更加清楚的突出浙企传统经济在此轮金融危机中的财务趋势。样本分类按行业分类（主要根据ICB行业划分标准），把这66家上市公司分为10大行业。本文假设所有样本企业无论采取何种经营方式和投资策略都是为了达到公司利益最大化，故而诸如主辅业并存、企业并购、拆分等行为如无特殊说明都属于公司的经营策略，不会对数据比较分析的口径造成影响。财务数据采集基本来源于公共网络资源。本文参考相关资料和历史事件发生时点，重点分析了时间点2006年（危机发生前）、2008年（危机爆发时）以及2010年（国际经济环境完全处于危机影响下），这些年份的财务报表数据，通过对公司盈利状况、资产负债比例构成、存货变化及现金流状况等财务指标与数据的纵向分析，研究危机前后对企业资本结构，财务状况乃至财务管理上的影响，同时横向比较浙企各传统产业在危机中所表现出来的趋势，来分析各行业在经济相对不景气时的差异和特点。

（二）实证分析

企业盈利能力是一个企业能否健康成长的关键性因素，而每股收益这一指标能够无差别体现上市公司每一份股份所包含的既得利益，下表数据是按行业划分的66家上市浙企在金融危机冲击的前期时点2006年，高潮时点2008年及普遍影响时点2010年的每股收益情况。

注：各企业详细数据见附表。

由此可知，总体上此次金融海啸的确给浙企带来了冲击，从2006年-2008年，浙企总体盈利能力几乎停滞不前，到2008年以后才恢复到快速增长轨道上来。具体分析来看，10个行业中有6个行业在危机最为迅猛的2008年起其字面上的经营业绩遭到了重创，尤其是服装、商贸等轻工产业，这些行业无一不是浙江外向型经济的支柱产业，在美国金融泡沫破灭，国际需求锐减的直接影响下，对其盈利能力的打击是显而易见的，相反地一些依托国内需求，或受益于全球通货膨胀的产业则相对较为坚挺，甚至于像医药行业受益于国内医改及国际医药市场拓宽、部分医药品价格上涨的影响，还大幅提升了业绩。

在危机爆发以来，我国的政策应对也在积极出台，危机前期主要是通过放宽货币政策，扩大投资、拉动内需等宏观手段进行调控，考虑到一般情况下，宏观政策发挥作用有1至2年的滞后期，故而在2008年后期开始，工业机械、建材等投资拉动型产业开始获取政策红利，同样的，受益于转型升级等政策的支撑，通信等高科技行业也开始扭亏为盈，货币输血效应显现。

企业资本结构趋势分析。资本结构反映了企业在一定经营期间企业财务稳定性和财务杠杆程度高低状况，传统分类包括保守型、中庸型及激进型三类，负债比例越高，经营风险越大，收益越高，通过分析样本企业资产负债率状况，揭示其2006年—2008年—2010年间的资产负债率趋势和均值情况，表式分析如下：

表一

从2006年到2010年三年样本企业资产负债均值来看，大部分企业采取了较为保守的财务思路，资产负债率均值超过70%的企业仅占总样本的一成多，绝大部分企业都保持在30—70%的区间内。逐期分析发现，在危机初期到逐步加深期间（2006—2008年），大部分行业企业资产负债情况变动趋势不明显，上升下降趋势互现，相对地，百货商贸及耐用消费品行业的资产负债率已基本趋向下降，结合每股收益及净资产收益率情况，该类行业已出现利润下滑，销量承压的特征，财务管理偏向保守，举债扩张式经营的预期下降。在危机深化期（2008—2010年），部分行业中具有生产优势的企业，在扩大投资，促进消费的背景下，面对宽松的量化货币政策，开始急剧提升负责比例，扩大产能，抢占市场占有率，还有部分业绩优良的企业，如浙江医药等企业则依靠融资扩股来实现资本扩张，其资产负债率反而出现了急剧下降，在这波国际金融危机大背景下，国内政策积极导向的小背景下，使业绩优良的企业获得了开拓国内外市场所需的资金，而部分业绩平庸的企业其资产负债率几无变化，部分业绩亏损的上市公司如ST波导等的资产负债率呈明显下降趋势，似乎说明其已缺失应有的利润增长点，无法吸引银行及股权投资者的眼球，企业资本结构出现明显调整。当然，企业资本结构的变化是多种复杂因素相互影响下的产物，以上分析只是对部分趋势特征结合国内外环境做出的合理性论证，不排除有企业个体差异及暂时性经营行为造成的企业资本结构变化。

企业存货数量变化分析。保持适度合理的存货是企业正常经营的必要条件，存货持有量过多会积压资金，造成浪费，过少又可能导致生产经营中断，造成损失。一般情况下，企业每年都存货总量总保持在一个稳定的区域内，但在国际经济环境发生变化时，受外部供销环境的变化，企业的原材料采购量及成品销售量必然受到直接影响，进而引起存货总量。

存货方面，除了个别企业外，到2010年存货量均比基期2006年有所增长，值得关注的是，在2008年时点上，所有样本企业的存货量出现了明显上升，再结合按照销售收入计取的存货周转率情况，有9家企业在2008年时点上出现存货周转率增大，存货周转天数增多的现象，说明这9家企业出现一定程度的产品滞销情况，这些企业主要分布在商贸业、服装业等出口依赖度高的行业当中，相对而言，像制药类企业海正药业、化工类企业升华拜克虽然存货量有小幅增长，但其销量增长更甚，未受到大的冲击。到了2010年，各行业企业基本上都开始消化库存，存货周转率都有不同程度的下降，产销情况趋于稳定。

企业经营现金流量变化分析。企业现金流量情况与企业生命周期存在密切关系，企业现金流量分为经营活动现金流量、投资现金流量以及筹资现金流量三类，由于企业生存发展主要维系于经营活动现金流量的健康度，因此本文着重分析06-10年期间企业经营现金流量内部结构阶段特征。

一般情况下，处于稳定期正常经营的企业其经营现金净流量应为正值，所选取的样本企业均属于主板上市公司，因此其现金流应处于稳定期的正值，按照上表统计发现35家样本企业经营现金流量基本稳定，另有5家企业由于其本身经营状况较差，其经营现金流趋于负值，以上40家企业受金融危机影响造成现金流异常的相关性较弱，为此对剩余的26家企业进行经营现金流量内部结构分析，构成经营现金净流量的内容主要包括两个部分，一是经营活动现金流入，二是经营活动现金流出，经营活动现金流出又主要包括购买商品、接受劳务支付的现金及其他与经营有关的现金支出。

表二

企业经营活动现金流量趋势状况有以下特点：08—10年期间，经营现金净流量持续负值（正-负-负）的企业其经营活动现金流入量与购买商品、接受劳务支付的现金流出量都出现了明显的缩量；08—10年期间，经营现金净流量由正值转为负值（正-正-负）的企业其经营活动现金流入量下降的同时，购买商品、接受劳务支付的现金流出量不对称地急剧上升；08—10年期间，经营现金净流量由负值转为正值（正-负-正）的企业其经营活动现金流入量相对于购买商品、接受劳务支付的现金流出量出现了快速增长。这些特点表明，在销售量未出现明显下降的前提下，企业销售收入现金回笼比例下降，应收账款增多，对应地，原材料采购端的应付账款也明显增多，而部分企业在08—10年期间购买商品、接受劳务支付的现金流出量不对称地急剧上升的现象，不论其是出于降低采购成本，还是准备扩张产量的目的，都将降低企业经营现金净流量，增加即期的财务支付风险，降低企业防范未知风险的能力。

三、结论

综合分析上市浙企在金融危机影响下资本结构、存货状况、盈利能力及经营现金流状况，本文得出以下结论：

1.上市浙企在资本构成上仍处于低债务水平，融资偏好更偏向融资成本相对降低，风险小的股权市场，如何保持更佳的债务比例，提升企业价值有待探索。

2.上市浙企具有较强的盈利能力，在出口订单锐减，全球经济不景气的背景下，能依托政策契机，及时转变经营策略，盈利能力复苏较快，但在货币流动量又将收紧的政策下，如何继续保持发展势头仍需考验。

3.多数上市浙企存货状况虽出现波动，但仍处于可控范围，业绩一般的浙企在经历了库存快速上涨的时期后均保持了一个相对稳定的存货量，并有进一步消化库存的趋势。

4.部分上市浙企现金流异常，在金融危机背景下，为保持销量，出现了较多的应收款项，要预防财务支付风险。