地方政府融资模式选择——基于政府债务风险治理视角的分析

贾 璐

经济建设离不开各级政府的投资，资金将是今后发展的核心要件。除了财政拨款、税收、土地出让金等财政性的资金支持外，近年来各级地方政府主要通过开发性贷款、商业银行贷款、信托计划、财政部代发地方政府债券、地方政府融资平台等债务性融资方式筹集建设资金。各级政府债务规模持续膨胀，特别是大量隐性债务以及或有债务的存在，已经成为地方政府时政危机、经济安全运行和可持续发展的重大隐患。因此，在地方财政资金不足的情况下，如何运用市场化融资手段，吸引更多资金参与公共基础设施建设，又不至于大量增加地方政府隐性、或有债务从而有效控制地方政府的融资风险，将对各地的持续平稳发展产生重大的意义。

一、地方政府融资需求合理性分析

一般来讲，融资主要是营利性组织的内在需求，而政府一般将角色定位在制定宏观政策上，引导经济走向，营造投融资环境和提供社会公共服务等方面。但由于我国资本市场发展的还不充分，在涉及区域产业发展和大型公共品建设项目时，其他主体由于财力、组织能力、所有权及其他各方面原因往往无力承担，需要地方政府出面，运用政府信用进行资金融通和组织建设。在这种情况下，地方政府不可避免地充当了融资主体的角色。目前，除了常见的银行借贷模式外，我国各级地方政府采用的融资模式多是通过设立投资公司、开发公司、信托公司等非银行金融机构、政府公共管理部门及其成立的各类公司以及其他类型的国有企业等作为融资主体进行融资。

1994年的分税制改革导致中央和地方间出现了事权重心下移、财权重心上移的局面。地方政府事权和财权的不对等主要表现为分税制改革后，地方税体系日渐萎缩，共享税数量由1994年的3个（即增值税、资源税和证券交易印花税，占税种总数的10%）扩大到12个（占税种总数的31%）；共享税占全国税收的比重也由1994年的55%增至2003年的70%左右，约增了15%。导致的直接结果是地方财政自给能力逐年下降（以河南省为例，详见表1）。来源：据2011河南省统计年鉴资料计算得出 （其中，财政自给能力=本级财政收入/本级财政支出）

表1 河南省政府财政自给能力测算

在省以下地方政府层层向上集中资金的同时，刚性强的基本事权却有所下放，像区域性公共物品就应由地方相应级次的政府提供，如义务教育、本区域内基础设施、社会治安等地方公共物品。而且一些本应由中央政府承担的支出职责也转嫁到了地方，加剧了地方财政支出的压力。因此，分级财政背景下，地方经济发展的快慢与当地政府的融资能力直接相关，为了实现本地社会经济发展的目标，地方政府必然想尽办法筹措资金，这是地方政府融资冲动的根源，也是其合理性所在。

二、地方政府融资模式比较分析

近年来，我国各级地方政府的融资多以债务性融资为主，常见的方式有以下几种：

（一）融资平台

地方政府融资平台是由各级地方政府成立的以融资为主要经营目的的公司，包括不同类型的城市建设投资、城建开发、城建资产公司等企业（事）业法人机构，主要以经营收入、公共设施收费和财政资金等作为还款来源，是我国投融资领域的重大机制创新。政府融资平台弥补了地方政府财力不足的缺陷，特别是在应对此次国际金融危机过程中，对促进我国经济发展稳步回升和较快增长发挥了积极作用，并已经成为地方政府融资的主体。但不可否认的是，现阶段对融资平台的经营、融资行为仍缺乏系统的监管和规范，各地不同程度地出现了不顾投融资结构、投资效益、盲目追求融资的现象。融资平台虽然是独立的企业法人，但实际上其融资行为均获得了地方财政显性或隐性的担保。但融资平台的“地方政府担保”并无法律效力，因为我国《担保法》明文规定国家机关不能作为保证人。因此，部分地方政府为回避法律效力的问题，通过政府或人大出具承诺函、财政协议偿还、回购等方式为融资平台贷款提供直接或变相担保。这无疑将会造成地方政府隐性债务的增加，从而使得地方政府债务规模和风险不断积累。因此，从控制地方政府债务规模，防范财政风险的角度看，融资平台的筹资模式应尽快地加以规范。

（二）地方政府债券

地方政府债券是有财政收入的地方政府及其授权机构或代理机构为筹集用于地方基础设施建设和公益建设资金而发行的，并以当地财政收入（如税收）或以项目产生收益作为债券还本付息资金来源和保障的一种债券。地方政府债券融资模式可以在短期内融得大量资金，同时，发行地方政府债券有利于规范地方政府的融资渠道，有效解决现阶段的地方政府债务隐蔽性强，透明度差的问题。但1994年《中华人民共和国预算法》明确规定，中国各级地方政府不得发行地方政府债券。因此，现阶段在我国主要是以中央政府代为发行的方式解决。如2009年为应对国际金融危机，破解地方政府融资难题，中国在现行预算法基础上有所突破，通过中央财政代发2000亿元地方政府债券，并将其纳入地方预算，构成地方债务。此后的2010年和2011年中国又以此方式每年发行2000亿元地方债，并在2012年将额度增加至2500亿元。

中央政府代为发行，最终也会造成各地方政府的债务负担，且地方政府发行债券将会产生一系列的法律问题，如果没有严格的约束机制，一些地方政府过分举债，将会出现破产问题。而我国目前尚未对政府机关破产作出明确的规定，因此，此种融资模式的推行应先解决好一系列的配套措施。

（三）项目融资

项目融资方式下，政府可以不以直接投资者和直接借款人的身份介入城市基础设施建设项目，而是通过为项目提供特许经营、市场保障等优惠条件来组织融资。目前，常用的项目融资模式有 PFI、PPP及 BOT、TOT等一系列变通形式。

1、PFI融资模式。 PFI （private finance initiative）指政府根据社会需求，提出需要建设的基础设施项目，通过招投标方式，由获得特许权的私营部门进行建设与运营，并在特许期（通常为30年左右）结束时将项目完好地、无债务地归还政府，而私营部门则以从政府部门或从接受服务方收取费用的方式以回收成本。

2、PPP融资模式。 PPP(Publicprivate-partnership)是介于外包和私有化之间，并结合了两者特点的一种公共产品提供方式。首先，政府部门通过政府采购的形式与中标单位组建特殊目的公司（特殊目的公司一般是由中标的建筑公司、服务经营公司或对项目进行投资的第三方组成的股份有限公司），签订特许合同，特殊目的公司负责筹资、建设及经营。其次，政府与提供贷款的金融机构达成一个直接协议，向借贷机构承诺将按与特殊目的公司签订的合同支付有关费用的协定，这个协议使特殊目的公司能比较顺利地获得金融机构的贷款。

3、PPP融资模式的变通形式。PPP模式的核心是特许经营权协议、相关合同和所有权的归属，在此基础上可以采用多种方式来实现。

第一，BOT （Build-Operate-Transfer），即建设—经营—转让，该模式是目前国内采用最多的一种公私合作模式。政府与私人项目公司就某个基础设施项目签订特许经营权协议，授权该公司承担项目的投资、融资、建设、经营和维护，在规定的特许期限内，项目公司可以向设施使用者收取适当的费用，由此来收回成本，并获取合理回报；政府部门则对该项目拥有监督权、调控权；特许期满，项目公司将项目无偿移交给政府部门。

BOT及其变通的融资模式有利于拓宽融资渠道，缓解建设资金不足，但其融资成本较高，负债比例一般为70%-90%，且由于项目融资涉及面广，结构复杂，需要做好大量有关风险分析、税收结构、资产抵押等一系列工作，需要支出较高的前期费用。

第二，TOT（Transfer-Operate-Transfer），即转让—经营—转让，政府部门将已建成并投产运营的基础设施项目的一定期限的产权和经营权，有偿转让给私人部门进行运营管理。私人部门在约定的时间内通过经营收回全部投资，并获得收益，在合约期满后，再交回给政府部门。

TOT模式除了能扩大融资渠道外，还能盘活现有城市基础设施的存量资产，优化资源配置，实现国有资产的保值增值；该融资模式只涉及经营权转让，不存在产权、股权之争，保证了政府对城市基础设施的控制权，易于满足中国特殊的经济及法律环境的要求；另外，由于涉及环节较少，评估、谈判等方面的从属费用也大大降低，从而整个融资成本也较低。

但是，以上PFI、PPP及其变通模式在为基础项目引入非政府资本的同时，也必须将项目面临的风险按照风险分配原则在政府与非政府投资者之间进行合理的分配，而政府提供担保就是对那些投资者无法通过市场行为应对的风险,通过特许权协议中的担保条款来由政府承担。然而，我国存在基础设施特许经营的法律、法规不健全、市场化程度不高、汇率、利率波动等问题。当未来特定事件发生时,这种或有的政府债务就会显性化，需要政府财政进行支付，无疑会加大政府的债务风险。

三、产业投资基金融资模式

产业投资基金是指对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等产业投资。产业基金一般通过针对被投资项目的上市、股权转让、股权回购实现收益。其中，上市是产业基金退出的首选渠道。产业投资基金经营结构如图1所示。

该融资模式是典型的非债务性融资，主要有五大特点：一是投资期限较长，一般为10-15年；二是投资者一般不要求占控制地位，只要求参股；三是投资者到期后退出，发起人可拥有优先回购权；四是以财务投资者为主，很少参加经营管理（但会要求改善和强化公司治理）；五是投资者对投资回报要求不高。产业投资基金作为一种多元化的筹资方式，能够有效地吸引社会资金，扩大直接融资，减轻政府和企业投资压力，改善资金使用结构，提高全社会资金使用效率。

近年来，我国产业投资基金得到了快速发展。据清科研究中心统计，2010年共有240支产业投资基金，募集到位388亿美元，完成投资交易1180起，投资总额达158亿美元，如今活跃于中国大陆的产业投资基金已经达到2000多家。

目前国内产业投资基金多带有一定的政府背景，并在一定程度上成为政府对特定产业新的投融资平台。地方政府通过出资设立产业基金融资，以股权形式进入产业投资业，是我国地方政府主导的市场融资模式的创新、有利于完善直接融资渠道、缓解地方政府债务偿还压力，降低债务规模及偿债风险。

图1 产业投资基金经营结构

四、总结与改进建议

通过以上的分析可知，在众多的融资模式中，从降低地方政府的债务规模，防范、治理地方政府债务风险角度来看，产业投资基金融资模式是较好的选择。此种模式在政府的主导下进行，既能筹措基本建设所需资金，又能避免由此带来的地方政府偿债风险，以保证各地经济的安全运行和可持续发展。但这种融资模式的运行需要一些配套机制加以保证。此外，为了更好地治理各地的政府债务风险，还应从以下两个方面考虑：

（一）建立规范化的地方政府融资发展机制

为了保证地方政府投融资过程的有效有序，必须捋顺内部关系，改善外部发展环境，改变经济增长过分依赖财政投资拉动的格局，发展以政府为主导的市场融资。

（二）加强对地方政府融资的监管

除了目前已有的《产业投资基金管理暂行办法》外，还要加快《产业投资基金法》等相关法律法规的建设，为各种融资模式的顺利开展提供法律保障，此外，还应构建完善的地方政府融资信用监督体系。包括：建立信息公开披露制度，采取定期沟通、定期通报制度，及时公开必要的财务信息和公司经营状况，使信息渠道畅通，从而防范和消解政府债务风险；规范地方政府投融资行为，严格把握资金流向；设立地方政府融资风险基金，以保证地方政府财政的安全，有效规避融资风险；创建独立信用评级公司等外部中介机构，尽快建立完善的评级机构资格认证和监督制度。★