基于股权结构与董事会治理视角的上市公司治理风险预警

谢永珍 徐业坤

(山东大学管理学院，山东 济南 250100;南开大学中国公司治理研究院，天津 300071)

近年来，国内外相继出现的一系列重大公司丑闻，均与内部治理结构缺陷导致的公司治理风险有关。而且，公司治理风险的爆发还直接导致了国际金融危机(李维安，2008)。我国上市公司长期存在的大股东占用或掏空、财务困境、诚信危机甚至违规造假等诸多问题也都源于股权结构不合理以及董事会治理无效。传统风险预警模型更多的考虑财务因素，而忽略了起关键作用的公司治理因素，导致上市公司根据传统预警模型所进行的风险因素控制只能是那些财务因素，而不能对关键驱动因素实施有效控制。因此，上市公司治理迫切需要构建基于治理结构的公司治理风险预警模型，以引导上市公司从治理结构层面控制产生风险的关键驱动因素，确保上市公司的可持续发展。

一、相关研究进展与评述

相关机构或者学者对于治理风险的研究，主要围绕三个方面进行:一是治理风险概念的界定;二是治理风险的影响因素;三是治理风险的测量与预警。

COSO委员会于1992年提出内部控制框架中包括了对公司治理风险的评估监控，2004年该委员会又将风险管理扩展为包括内在环境、风险评估、控制活动等八个要素。但是，COSO委员会并未给出关于治理风险的界定。David Crichton－Miller＆Philip B.Worman(1999)指出公司治理风险是指因公司治理制度设计不合理或运行机制不健全给公司持续经营带来的不稳定性及对公司总价值的影响，从而对投资者的利益产生威胁。LLSV(2000)指出，在投资者保护较弱的情况下，多数国家大公司的基本代理问题是外部投资者与控制性股东之间的冲突而非传统所认为的投资者与管理层之间的冲突，从而可能导致公司治理偏离其目标，公司利益相关者的利益无法得到有效保护。他只是将治理风险作为一种表现出来的结果予以阐述。Gavin Anderson＆Matt Orsagh(2004)认为治理风险主要指公司内部存在的利益冲突、缺乏经验的管理者、过度的投资者利益补偿以及不平等的选举权等。①Gavin Anderson，Matt Orsagh.The Corporate Governance Risk.Electric Perspectives，2004，1.国内较早提出公司治理风险的是李维安教授(2005)。②李维安:《“问题高管”凸现公司治理风险》，《南开管理评论》2005年第1期。胡强(2006)将证券公司的治理风险分解为股东相容性风险、股东－经营层代理风险、客户－公司代理风险三个方面。③胡强:《我国券商治理风险及对策》，《证券市场导报》2006年第1期。孙奕驰、王静(2007)指出委托代理关系的存在产生非协作、非效率的风险，主要可以归纳为道德障碍和逆向选择，在考虑委托代理风险时，不应该单纯考虑董事会对经理层的委托代理风险，而应该将大股东对中小股东的利益侵害作为委托代理的风险。④孙奕驰、王静:《上市公司委托代理风险度量模型的构建》，《财会月刊》2007年第11期。

已有研究证实，影响治理风险的因素总体上可以分为两类:一是组织内部因素，主要包括股权结构、董事会结构与运作、董事激励、领导权结构、高管激励与约束等治理因素;二是法律、制度、市场等外部因素的不完善可能导致的治理风险事件的发生。俄罗斯的布朗斯维克(Brunswick UBS Warburg)于2000年推出了针对俄罗斯的公司治理风险评级系统，确定了治理风险的内容及其测量方法;斯洛伐克科希策工业大学经济学院的Vincent Sˇoltés＆Vladimír Penjak(2001)发展了戴维德·克瑞驰－米勒和菲利蒲·沃门的结构问卷调查，丰富了治理风险的测量方法;Bedard＆Johnstone(2004)以董事会和审计委员会对公司财务报告是否有效衡量治理风险;Rodolfo Apreda(2007)构建了包括董事会、管理层、所有者、债权人、治理基础和规制者六类治理指标在内的G指数，并将不同时期的G指数进行对比来衡量治理风险。⑤R odolfo Apreda.Factoring Governance Risk into Investors’Expected Ratesof Return by Means of a Weighted －average Governance Index.Working Paper Series，2007.李维安、谢永珍(2007)基于系统思维视角界定了公司治理风险的内涵，建立了公司治理风险预警的指标体系，以是否违规作为公司治理风险的替代变量，采用基于主成分的二元logistic回归对治理风险进行预警;⑥李维安，谢永珍:《上市公司治理风险预警指标体系的理论分析与实际验证》，《第四届南开大学公司治理国际研讨会论文集》，2007年。孙奕驰、王静(2007)则从治理风险表现的角度，选择内部控制人、非公允关联交易、大股东争夺、过度担保、信息披露度、运营能力指标，采用因子分析对上市公司治理风险进行综合评价。

二、治理风险及其预警模型构建

公司治理的本质在于治理主体通过对公司经营者以及大股东的监督与制衡，以解决因信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题，其目的在于确保企业的可持续发展。治理风险既具有一般风险所具备的共性，又具有公司治理自身的特殊性(李维安和谢永珍，2007)。我们认为，治理风险是在内外部治理环境的影响下，由于治理机制设计不合理以及运作不规范，而导致公司治理偏离其目标的可能性。包括以下含义:首先，公司治理的目的是通过科学的决策与监督机制确保公司的可持续发展，以实现利益相关者的利益;第二，法律、制度、债权人、资本控制权市场以及经理人市场等外部治理环境因素对治理风险具有一定的影响，但内部治理结构是决定性因素;第三，公司治理偏离目标表现为道德风险、财务风险、违规风险、公司丑闻等其他风险，综合表现为破产发生的可能性。

国外学者主要采用主观评价或者客观指标来衡量治理风险，国内学者采用“被ST”或者违规来衡量治理风险。中国上市公司治理环境的特殊性使得国外的衡量方法“水土不服”，而国内的衡量方法因主观性强、过程与结果混淆以及数据粗糙等因素而无法全面反映治理风险。公司治理风险征兆中，道德风险的衡量尚无客观的可资借鉴的方法，盈余管理、财务丑闻、违规等只能反映公司治理风险的某一个方面。本文基于以下考虑，选择利用经Altman Z⑦Altman(1968)提出了制造业上市公司破产风险Z指数的计算方法，Z=0.012×营运资金×100/总资产+0.014×留存收益×100/总资产+0.033×息税前利润×100/总资产+0.006×股票总市值×100/负债账面价值+0.0099×销售收入×100/总资产，其判断准则是:Z＜1.8为破产区，1.8≤Z≤2.99为灰色区，2.99＜Z为安全区。Altman(2000)对该指数的计算方法进行了修正，提出了非制造业上市公司的Z指数计算方法，即Z=6.56×营运资金/总资产+3.26×留存收益/总资产+6.72×息税前利润/总资产+1.05×股票总市值/负债账面价值。其判断准则是:Z＜1.23 为破产区，1.23≤Z≤2.90为灰色区，2.90＜Z 为安全区。指数进行区域判断后的安全区域和破产区域作为治理风险的替代变量:公司治理风险会导致上市公司破产风险的增加;根据Altman Z指数计算的破产风险指标信息含量较大，能够综合反映公司治理机制运行不畅对公司当前以及今后所造成的影响，是公司治理风险的最终体现。

股权结构是公司治理的基础要素，它决定了公司治理中的董事会、监事会等决策与监督系统，合理的股权配置是确保上市公司内部治理结构的前提。高度分散的股权结构易产生股东与管理层的代理冲突，从而发生内部人控制风险。股权高度集中条件下，控制性股东一方面利用其股权优势，通过强化对管理层的监督降低代理成本，并且有助于避免股权分散时因小股东“搭便车”而造成的监督不力。但是，资本的逐利性决定了大股东有可能利用关联交易损害小股东的利益。制衡型股权结构被认为有助于保护小股东的利益，多个大股东的存在应有效地限制控股股东的掠夺行为，但多个大股东可能通过合谋，采取对外部小股东进行利益剥夺的行为。另外，大股东的事后讨价还价还可能导致公司的业务瘫痪，甚至使小股东的利益受到损。我国宏智科技等上市公司过度制衡的股权结构还导致了严重的代理风险。

董事会是公司治理的关键要素，尽管理论界与实务界对其职能界定尚存较大差异，但其核心职责应是对公司重大决策行为负责，并控制公司风险，特别是在环境动荡的条件下。董事会的责任在于确保组织建立合适的公司治理结构及其有效运行，以确保企业的财务报告以及其他信息能够真实地反映企业的业绩与风险。①D avid H.Scott.Strengthening the Governance and Performance of State －owned Financial Institutions.The WorldBank，Policy Research Working Paper 4321，2007.但是，作为代理人，董事和董事会，一方面存在机会主义行为，另一方面由于能力与信息的限制，可能因决策失误或监督不力而导致治理风险的发生。受能力以及信息所限，董事在履行其治理职能的过程中，也难免因治理行为不当而导致治理风险事件的发生。

本文采用GR作为治理风险的代理变量;第一大股东持股比例(FS)、实际控制人类别(CS)、股权集中度(CR5)、股权制衡度(Z)等作为股权结构的测评指标;采用独立董事比例(DDBL)、领导权结构(LZH)、董事长更替(DC)等作为董事会独立性的测量指标;董事报酬(DBCH)、领取报酬董事比例(LCHB)、董事会持股比例(DCH)、董事长持股比例(DSHR)等作为董事激励的指标;审计委员会设置(AC)、薪酬与考核委员会(BAC)、战略委员会(SC)、提名委员会(NC)、董事会会议次数(BM)等作为董事会运作与行为的测量指标。

由于logistic回归可以处理非线性效应问题，并且不要求数据满足正态分布，常被用于非线性0－1分类预测，本文将采用logistic回归方法构建上市公司风险预警的理论模型。本文选择0.5作为回归模型的分割点，若通过模型计算出来的概率大于0.5，则该公司被判别为发生了治理风险;若小于0.5，则被认为正常运营。依据logistic构建的治理风险预警理论模型如下:

资产收益率(ROE)、总资产增长率(TAG)、板块类型(SMEs)、公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)以及年度(YEARi)等一同纳入模型，以充分考虑除股权结构与董事会治理之外，其他因素有可能对治理风险产生的影响。

三、初步logistic回归、模型检验与修正

基于数据准全原则，初始样本为2002－2008年所有上市公司，剔除金融类以及主要数据缺失与异常上市公司后，本文有效样本总数为6661个观察值。②全部数据来源于CCER数据库，样本公司中，国有控股占比72.3%，非国有控股占比27.7%;中小企业板占比4.7%，非中小企业板占比95.3%;制造业占比58.2%，非制造业占比41.8%，数据处理采用SPSS11.5和Excel等软件完成。剔除信息不全公司，有效样本5060，其中2008年有效样本为981。以2002－2007为初始建模样本，2008年为预警样本。

表1显示了将所有变量进入logistic模型的回归结果，回归模型的拟合经2步选择后Chi－square=1427.894，p=0.00，回归方程整体显著。模型的预测准确性方面，未发生治理风险的上市公司准确率(50.2%)整体上低于发生治理风险上市公司的判断准确率(96.1%)。总体上，初步回归模型的预测准确率为 86.7%。

根据表1初步回归的结果，股权结构未对治理风险产生直接的影响;董事会规模、独立董事比例、领导权结构、董事长变更、董事长持股比例以及审计委员会设置等指标与治理风险没有显著的关系。董事激励对治理风险产生了较为显著的影响，但表现不尽相同:领取报酬董事比例与治理风险存在显著的正相关关系，而董事报酬和董事会持股比例与治理风险存在显著的负相关关系。董事会成员从公司领取报酬的比例越高，越容易造成董事会在决策上的短视行为，从而增加了发生治理风险的概率。董事报酬以及董事会持股比例与治理风险之间呈现显著的负相关，这表明提升董事激励水平以及完善董事激励结构，强化长期激励有助于规避风险事件的发生。董事会行为方面，薪酬与考核委员会的设置以及董事会会议次数与公司治理风险存在显著的负相关，这表明薪酬与考核委员的设置有助于公正地评价董事会以及董事的业绩表现，规避公司风险;高频率的董事会会议能够补充外界监督的不足，督促管理层做出有利于外部投资者的决策，规避治理风险;提名委员会与治理风险的负相关表明上市公司提名委员会的设置，有助于规避大股东通过董事会席位的安排的治理行为而带来的治理风险。

表1 初步logistic回归结果

公司财务指标以及特征指标中，资产收益率越高，盈利能力越强，对治理风险的抑制作用越大;总资产增长率越高、公司规模扩张越快、资产负债率越高，公司治理风险越大。

在初步logistic回归的基础上，选择对治理风险产生显著影响的因素(表1Sig.小于或等于0.05)中作为预测变量，构建修正后预警模型2。以0.5为分割点，大于0.5的上市公司判为有治理风险的上市公司。用于进行预警的4079个样本中，有3545个样本判断正确，预警模型预测准确率达到了87%，较包含所有变量的初步logistic回归准确率略有提升。

表2 修正后治理风险预警模型

四、上市公司治理风险预警

选取2008年981家上市公司作为有效样本，以0.5为分割点，样本公司的Altman Z分组见表3，利用修正后的模型(2)对2008年样本上市公司中的发生治理风险和未发生治理风险样本组进行预测，以0.5为分割点的模型准确率为87.4%(见表4)。

表3 2008年样本上市公司Altman Z分组

利用修正后的模型(2)对2008年样本上市公司中的发生治理风险和未发生治理风险样本组进行预测，仍以0.5为分割点。结果出错率仅为12.6%，较好地反映了上市公司治理风险的真实分布状况。

表4 2008年部分样本上市公司预测结果

根据模型(2)的预警，存在治理风险上市公司比例为74.45%。分类观察显示，国有控股上市公司占比为64.22%，制造业发生风险上市公司占比为59.57%;中小企业板上市公司发生治理风险的比例相对较低，仅为11.72%。

五、主要结论与研究不足

本文在界定治理风险概念的基础上，采用Altman Z指数作为公司治理风险的替代变量GR，利用logistic回归构建了基于股权结构与董事会治理的上市公司风险预警模型，目的在于探索股权结构以及董事会结构与行为等对上市公司治理风险的影响，引导上市公司关注于治理结构的完善，以规避治理风险事件的发生。研究发现，采用治理因素的上市公司治理风险预警模型与仅仅采用财务指标进行的Altman Z预警相比，模型的准确率显著提高。

本文在界定公司治理风险概念基础上，利用验证后的预警模型对2008年我国上市公司治理风险的预警发现:无论是利用财务指标的Altman Z指数还是本文构建的基于股权结构以及董事会治理的上市公司风险预警模型，均表明我国上市公司普遍存在着治理风险;治理结构因素是导致上市公司风险的关键因素，财务因素只是结果因素，控制上市公司风险要从源头因素抓起;监管部门以及上市公司在关注短期财务业绩的同时，应关注于治理结构的完善。股权结构虽然未对治理风险产生直接的影响，但通过控股股东的治理行为尤其是董事会的治理影响治理风险，职工持股上市公司破产风险较大;与主板上市公司相比，中小板块上市公司具有较好的抗风险能力;董事长变更上市公司风险较大;董事会治理机制中，董事激励、董事会行为对公司治理风险有显著的影响，而董事会规模、独立董事比例等董事会结构对公司治理风险并未起到明显的作用，董事会建设存在被动合规可能是主要原因。上市公司应优化股权结构并强化董事会制度的建设，以防范治理风险的发生。

本文尝试利用Altman Z指数作为治理风险的代理变量，研究治理风险预警问题，模型的准确率为87.4%。由于以下因素的限制导致模型存在12.6%的误判率，因此未来的研究可在以下方面进行，以弥补本文构建的模型的不足:1.探索更为有效的衡量公司治理风险的变量，更准确地测量治理风险;2.本研究没有考虑董事会治理机制之间的替代或互补效应以及可能存在的内生性;3.受数据收集限制，无法获得法律、制度环境以及信用程度等有可能对治理风险有影响的信息。