基于PVAR的基金持股比例与股价波动的关系研究

彭 耿

(吉首大学商学院，湖南吉首 416000)

一、引言

股票市场的稳定不仅与投资者的利益紧密相连，而且是一国金融体系健康运行的重要保证。机构投资者成熟的价值投资理念，对稳定股票市场起着重要的作用，正是在这种机构投资者似乎天然具有稳定市场功能的观点影响下，自2001年底开始，中国采取了超常规发展机构投资者的战略，机构投资者在证券市场中所占的比重迅速增加，对市场的影响力也不断增强。中国证券市场上目前已形成了包括封闭式基金、开放式基金、保险公司、QFII和券商自营资金在内的众多机构投资者。其中，证券投资基金(以下简称“基金”)是规模最大的机构投资者，也是管理层大力发展的主要对象。目前，基金无论在数量上还是规模上都发展迅猛。统计数据显示，基金数量从1999年底的56只发展到2011年6月30日的759只，基金管理公司也达到了61家，基金净值从1999年底的603.2亿元发展到2011年6月的22743.7亿元，12年间增长了近38倍。

基金已经成为中国证券市场上最主要的机构投资者之一，并在中国股市稳定发展中扮演着举足轻重的角色。这从政府积极利用基金的长期投资、价值投资特性来减小股价非理性波动和促进股票市场健康发展中可见一斑。但是，中国基金是否发挥了稳定股市的作用呢?目前这方面的研究主要集中于两个领域:一是从宏观的角度开展研究，研究基金对整个股市的影响;二是从微观的角度开展研究，研究基金对股票价格波动的影响。对于后者，主要研究基金投资行为对股票价格波动的影响，其中基金持股比例对股票价格波动的影响研究是一个重要的研究视角。不过，这方面已有的文献大多是研究两者之间的单向关系，即基金持股比例对股价波动的影响。但事实上，基金持股比例的变动可能也是受到股价波动的影响，两者之间是相互影响的关系或者更有说服力。对此，本文在已有研究的基础上，采用面板VAR(PVAR)方法来研究基金持股比例与股价波动之间的关系，以明确两者之间究竟是怎样的相互关系，为我国基金业的发展与监管提供借鉴。

二、文献综述

Sias(1996)以1977－1991年纽约交易所所有上市公司为样本，分析了股价波动与机构投资者持股比例之间的关系。在控制公司规模的情况下，机构投资者持股比例与股价波动之间存在正相关关系，即机构投资者持股比例的增加会导致股价波动的增加。①Sias R.W.Volatility and the Institutional Investor.Financial Analysts Journal，1996，3(4):56 －62.Dennis和Strickland等(2002)研究发现，在股市大幅波动时，机构持有股份比例与股价波动性之间存在正向关系，机构投资者至少在短期内增加了市场的波动。②P.J.Dennis，Strickland D.Who Blinks in Volatile Markets，Individuals or Institutions?.Journal of Finance，2002，57(5):1923 －1949.Chen和Hong(2006)利用2001－2003年TSE的日频交易数据进行研究后发现台湾机构投资者的持股比例变动与股票收益率之间存在正相关关系，持股比例的变动越大将导致股票价格更大的波动。③A .S.Chen，Hong B.S.Institutional Ownership Changes and Returns around Analysts’Earnings Forecast Release Events:Evidenee from Taiwan.Journal of Banking and Finance，2006(30):2471 －2488.祁斌和黄明等(2006)在Sias(1996)方法的基础上，利用2001年至2004年间在上交所上市的股票每日机构投资者持股比例、流通市值和复权价格数据，对中国资本市场中机构投资者与股市波动性之间的关系进行了实证研究，研究结果表明机构投资者具有稳定市场的功能。④祁斌、黄明、陈卓思:《机构投资者与股市波动性》，《金融研究》2006年第9期。宋冬林和毕子男等(2007)研究发现机构持股比例与股价波动性之间不存在简单的单一关系，即在市场整体下降或盘整时期，机构持股比例越高、市场波动率越低;而在市场快速拉升时期，则机构持股比例越高、市场波动率也相应提高。⑤宋冬林、毕子男、沈正阳:《机构投资者与市场波动性关系的研究——基于中国A股市场的实证分析》，《经济科学》2007年第3期。胡大春和金赛男(2007)以1999－2004年中国股票市场数据为研究对象，实证发现，证券投资基金提高某股票的持股比例将降低该股票收益率的波动性，从而起到一定的稳定股票市场的作用。⑥胡大春、金赛男:《基金持股比例A股市场收益波动率的实证分析》，《金融研究》2007年第4期。何佳和何基报等(2007)研究发现，基金持股比例的增加会显著地增加下一期股价的波动，但基金交易行为对股价波动的影响方向不确定。⑦何佳、何基报、王霞、翟伟丽:《机构投资者一定能够稳定股市吗?——来自中国的经验证据》，《管理世界》2007年第8期。谢赤和张太原等(2008)运用Granger因果检验和VAR模型对证券投资基金投资行为与中国股票市场收益率波动之间的相关性进行研究，结果表明:中国证券投资基金采取与股票市场波动同方向的投资行为，一定程度上加大了股票市场的波动性。⑧谢赤、张太原、禹湘:《证券投资基金投资行为对中国股市波动性影响研究》，《中国社会科学》2008年第3期。岳意定和周可峰(2009)采用Topview数据研究发现，机构投资者持股比率的波动对上证指数波动有显著的影响，是导致上证指数波动最主要的原因。⑨岳意定、周可峰:《机构投资者对证劵市场价格波动性的影响——基于Topview数据的实证研究》，《中国工业经济》2009年第3期。杨桂云和吴庆田(2009)的研究结果表明，开放式基金持股与股价波动成正向关系，持股比例的变动是引起股价波动的重要因素，且加剧股价波动。⑩杨桂云、吴庆田:《开放式基金持股对股市波动性影响的实证研究》，《经济经纬》2009年第6期。胡海峰和宋李(2010)通过基金持股比例与股票价格波动率的多元回归分析，考察了中国证券投资基金行为对股票价格的影响。从回归结果看，大多数时间里，基金持股比例的高低对股价波动影响不显著，说明中国证券投资基金没有显著发挥稳定市场、抑制股价大幅波动的功能。⑪胡海峰、宋李:《证券投资基金是否稳定股价——基于中国股票市场的经验证据》，《财贸经济》2010年第8期。孙雅玲和陈超(2011)利用面板数据模型和二元选择模型对证券投资基金的持仓行为、增减仓行为进行了实证分析，结果表明:基金持股比例和增仓比例越高，相应股票的收益率越高;基金持股比例的高低和基金的增减仓对其价格稳定性没有显著的影响。⑫孙雅玲、陈超:《证券投资基金交易行为影响》，《武汉理工大学学报》2011年第3期。李勇和王满仓(2011)在Fama－MacBeth方法包含的变量的基础上，考虑羊群行为、换手率等变量后，发现机构持股比率对股价波动率影响的系数显著变小，且不同机构投资者对于股价波动率的影响存在着差异。⑬李勇、王满仓:《机构投资者与股价波动率:理论与实证分析》，《经济经纬》2011年第6期。

与已有的对基金持股比例与股价波动关系的研究相比，本文在方法以及数据上有所突破。其一，要识别基金持股比例与股价波动的关系，首先必须解决二者之间相互影响的内生性问题，本文运用PVAR方法可以把所有变量均视为内生变量，以侧重反映各变量间相互影响的动态互动关系。其二，PVAR方法可以在允许股票之间存在不可观测的个体异质性的情况下，考察基金持股比例与股价波动的复杂关系，该方法不仅可以有效地扩大样本容量，而且可以降低变量间多重共线性的影响，使结论更加可靠。其三，PVAR方法主要侧重于两者之间短期互动关系的建立，并且将正交脉冲响应函数作为分析二者间关系的主要工具，这种短期的互动关系以及动态影响路径的观察是十分必要的。另外，以2003－2011年第三季度(35个季度)共17只股票的数据为基础来研究基金持股比例与股价波动的关系，时间跨度较大，相对于已有的研究，大大增加了样本容量，有利于统计推断并提高结论的准确性。

三、实证设计

(一)股价波动的衡量

对波动性度量的方法很多，最为常用的是收益率的方差指标，它可以直观反映变量的离散程度并且计算简便，通常的方法是计算一个较长时间段内的股票收益率方差。一般收益率的表示有两种方法:简单收益率和自然对数收益率，本文采用后者。自然对数收益率的计算公式如下:

其中，Rt为股票的对数收益率，Pt是股票在第t天的收盘价格，为消除除权、除息对股票价格的影响，在计算股价收益率时采用股票的前复权价格。股票收益率采用自然对数形式可以消除一些干扰因素，相较于百分比收益率更加稳定，由于短期股息对收益率影响不大，这里没有考虑股息。σ2t为股票的波动性，n为考察周期内的交易日数。

(二)实证方法

本文主要研究基金持股比例对股价波动的影响，这种影响是双向的。一方面基金有可能在股价上涨(下跌)时买入股票，从而会加大(降低)股价的波动;另一方面，股价波动越大的股票，获利机会越大，基金可能更加偏好这种股票。两者之间的这种关系及动态调整过程是基金投资行为的具体体现，也是监管部门必须了解的监管基金的基础。这种动态的相互影响关系可以借助PVAR方法进行研究。PVAR方法能够分解出各个冲击对因变量的影响，从而得到两者之间动态调整的双向过程。PVAR方法通过误差项的正交化处理，还可以在排除其他因素的影响下，分析一个变量冲击对另一个变量的冲击反应。PVAR由三个部分组成:1.广义矩估计方法(GMM)，说明变量之间的回归关系;2.误差项的方差分解分析，通过将PVAR系统内的某个因变量的方差分解到各个扰动项上，提供关于每个扰动因素影响PVAR系统内各个因变量的相对程度;3.脉冲响应分析，通过动态的冲击响应图，观察各变量对冲击的反应情况。本文将实证模型设定如下:

其中，Yit=(cgbl，gjbd)T是基于面板数据的向量，i代表股票，t代表季度，p表示滞后阶数，cgbl和gjbd分别代表基金持股比例和股价波动，ai和 εt分别为不可观测的个体效应和时间效应，μit～i.i.dN(0，σ2μ)为随机误差项。该模型刻画的是一组方程，每一个方程都表示为因变量对所有变量的滞后期，其中包括对其自身的滞后期的回归。

四、实证结果分析

(一)数据说明

本文采用的数据来自于国泰安CSMAR数据库，以上海证券市场为研究对象。由于中国在2001年9月才正式推出第一只开放式基金，截至2002年12月31日，开放式基金也只发展到17只，其规模和结构对股票市场的影响都非常有限，因此本文的研究期限是2003－2011年第三季度结束，①在这个时间段，股市经历了从熊市到牛市再到熊市的过程，期间的样本具有很好的代表性。以每个季度为1个报告期，共有35个报告期，相对于已有的研究，本文的研究样本最大。在2003年第一季度被基金持有的股票总共有115只，但其中一些股票后期由于被摘牌或因业绩不佳而被基金放弃，考虑到数据的持续性和有效性，我们对各报告期的样本进行了筛选，②筛选的原则是:从2003年第一季度到2011年第三季度一直都被基金持有的股票成为研究对象。最终确定17只股票作为样本，这17只股票在35个报告期内都持续被开放式基金持有。③这17只股票分别是:宝钢股份、大商股份、福耀玻璃、国电电力、海螺水泥、海油工程、民生银行、浦发银行、青岛啤酒、上海机场、上汽集团、同仁堂、烟台万华、伊利股份、招商银行、中国联通、中国石化。对样本进行的描述性统计，结果如表1所示。

表1 样本描述性统计分析结果

(二)面板单位根检验

在PVAR估计之前，必须对数据的平稳性进行检验。现有面板单位根检验方法主要有LLC检验、IPS检验、ADF－Fisher检验和PP－Fisher检验等。为保证结果的稳健性，本文分别采用上述四种方法对数据进行单位根检验，判断准则是:如果四种检验方法都表明序列是平稳的，则认为该序列是平稳的。检验结果显示，基金持股比例和股票价格波动序列都是平稳的，检验结果如表2所示。

表2 变量的面板单位根检验结果

(三)PVAR估计

在PVAR估计之前，还要先消除数据中包含的固定效应。由于模型(3)中不同股票的固定效应与被解释变量滞后值是相关的，所以通常用来消除固定效应的均值差分法会导致有偏的系数估计值。本文应用InessaLove编写的在Stata中运行的Helmert转换，是运用前向均值差分过程消除掉固定效应，这样可以保证滞后变量与转换后的变量正交，进而与误差项无关，因而可以使用滞后变量作为工具变量，然后利用系统GMM方法得到系数的有效估计。本文运用Stata10.0进行计量分析，根据脉冲响应函数的收敛情况，确定最优滞后阶数为1阶，估计结果如表3所示。

表3 PVAR估计结果

从表3的PVAR估计结果可以看出，在以cgbl作为被解释变量时，滞后一期gjbd的系数都为负且显著，说明股价波动对基金持股比例有较显著的负向作用，意味着基金通常会考虑对前期股价波动小的股票进行投资。在以gjbd作为被解释变量时，滞后一期cgbl的系数都显著为正，说明基金持股比例对股价波动有显著的正向影响，意味着基金持股比例增加会导致股价波动加剧，同时，滞后一期gjbd的系数为正且显著，表明股价波动具有持续性。PVAR估计结果表面，基金持股比例与股价波动之间的关系是非对称的。

(四)脉冲响应分析

为了分析基金持股比例与股价波动的冲击对变量的影响，需要进行脉冲响应分析。通过这个方法，可以获得来自一个变量的冲击对其中另一个变量的动态影响。由于脉冲响应是通过PVAR参数来构造的，因此必须考虑标准差，本文使用MonteCarlo模拟500次来计算脉冲响应函数的标准差，同时生成95%的置信区间。脉冲响应结果显示，当cgbl受到gjbd一个标准差信息冲击后，cgbl首先呈现下降的趋势，在第1期达到最大的影响，2－5期后影响程度逐渐变小，但一直是负向的影响，说明股价波动会促使基金减持股票;也就是说，基金偏好波动小的股票。从cgbl对gjbd的脉冲响应动态路径可以看出，当受到cgbl一个标准差信息冲击后，gjbd首先呈现上升的趋势，在第1期达到最大的影响，2－5期后影响程度逐渐变小，但一直是正向的影响，说明基金持股比例增加会加剧股价波动。脉冲响应分析与PVAR分析得到的结论一致。

(五)方差分解

在得到变量之间短期的相互影响之后，为了更清楚地刻画和度量这两个变量的长期相互影响关系，本文通过PVAR的方差分解来进行说明。通过方差分解可以得到变量的变化在多大程度上能被冲击所解释，具体结果如表4所示。表4给出了10期的变量变化冲击引起的累积效应的方差分解情况。

表4 方差分解①

表4中位于行上的变量是被解释变量，位于列上的变量是解释变量，S是期数。可以看出，gjbd对cgbl的解释力度比cgbl对gjbd的解释力度要大，在10期中，cgbl变化的2.6%可以被gjbd的变化所解释，而cgbl对gjbd的解释力度非常小，几乎可以忽略不计，股价波动主要受到自身的影响。②这实际上证实了股价波动具有集聚性。

五、主要结论与启示

本文以2003－2011年第三季度共17只被基金持有的股票数据为基础，利用PVAR方法、脉冲响应和方差分解分析了基金持股比例与股价波动的关系，得到如下结论:

第一，基金持股比例有加剧股价波动的倾向。PVAR估计结果表明基金持股比例对股价波动有正向影响，脉冲响应分析说明了在受到基金持股比例的冲击后，股价波动有加剧的趋势，但方差分析表明基金持股比例对股价波动的解释力度并不大，说明基金持股比例的变动并不是股价波动的主要影响因素。

第二，股价波动影响基金择股，基金通常会选择前期股价波动小的股票。PVAR估计结果表明股价波动对基金持股比例有显著的负向作用，意味着股价波动影响基金对股票的选择，基金通常会考虑前期股价波动小的股票进行投资，脉冲响应分析也表明，在受到股价波动的冲击后，基金持股比例呈现下降的趋势，方差分析进一步证实了股价波动对基金持股有一定的解释力度，说明股价波动是基金持股的重要考虑因素。

有益的启示:基金投资可以起到示范作用，基金在增持某只股票后，投资者通常会跟随买进。如果基金买入股价波动大的股票，投资者紧随买入，势必会加大股价的波动，从而会影响股市的稳定。政府大力发展基金的目的是为了稳定股市，对基金持股比例与股价波动关系研究的结论表明，尽管基金偏好股价波动小的股票，但基金持股行为有加剧股价波动的倾向。因此，在大力发展基金的同时应该更加注重制度的建设，以引导基金做出正确的投资决策，比如对基金投资组合进行限制、引导基金管理公司制定合理的激励机制等等。在制度设计方面，对于是什么因素影响基金持股行为变化的研究就显得非常重要，所以更加深入地研究基金持股行为变化的影响因素是未来进一步研究的方向。