股改后A股市场股份回购动因分析

（嘉兴广播电视大学 浙江嘉兴314000）

一、引言

上市公司股份回购，是指上市公司通过公开市场收购、要约收购以及其他方式购买公司发行在外的股份，作为库藏股或加以注销的行为。它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。其中，又以公开市场股份回购最为常见。自20世纪70年代以后股份回购被上市公司大量运用，国外学者对上市公司的回购行为进行了一系列的分析验证，得出了比较丰富的研究成果。在回购动因方面形成了以下几个假说：财务杠杆假说，信号传递假说，控制权假说，自由现金流假说，经理人股票期权假说。

我国A股市场股份回购经历了资本市场发展初期至2005年的禁止回购阶段，2005年6月公司法修订后的允许回购阶段，2008年9月至今的鼓励回购阶段。在不同时期国内学者对股份回购进行了研究，但仅有少数学者进行了实证分析。股改后恰逢美国金融危机，A股市场一蹶不振，2008年初至2013年4月30日有18家上市公司提出了A股股份回购方案，股改后有哪些因素影响了企业股份回购比例，国外的经验是否能在我国得以证实，是值得从实证分析角度深入研究的课题。

二、我国A股市场股份回购动因假设

（一）财务杠杆假说。Dittmar（2000）认为，公司资产负债率越低，公司越倾向于股票回购；公司可以通过回购股份降低所有者权益，提高资产负债率和财务杠杆比率，优化公司的资本结构，同时公司还可以获得债务利息费用的抵税效应，提高公司价值。Zhang（2005）也验证了回购金额与资产负债率负相关。同时，资产负债率较高的公司，在股份回购时会面临债权人较大的压力，因此假设：资产负债率低的公司股份回购比率要高。

（二）信号传递假说。公司管理层和股东之间信息是不对称的，当公司股票市值被市场严重低估时，公司可通过公开市场回购一部分股票，引导市场投资者重新评估该公司。Stephens和Weisbach（1998）发现当公司股票被认为低估时，公司会买回自家公司的股票。最近A股市场股价持续下跌，有18家上市公司提出了股份回购方案，因此假设：公司价值与股份回购间存在负相关性，即在宣告股份回购的公司中，价值越低的公司，回购的比率越大。

（三）自由现金流假说。 Jensen（1986）指出，公司可以通过股份回购来减少管理层自由支配的现金，从而减少管理层浪费公司资源的机会，所以股份回购会产生正的非正常报酬。Vafeas和 Joy（1995）、Fenn 和 Liang（1997）都曾指出，利用回购可以减少自由现金流量所产生的代理成本。我国上市公司中存在较大的代理成本，现金股利派发能够起到约束代理成本的作用。所以，我国上市公司也可能利用股票回购作为现金股利的替代，以减少自由现金流量的代理成本。因此假设：经营现金流越充沛的公司，股份回购的比例越大。

（四）管理层减持假说。Jolls发现，如果管理层持有较多的股票期权，他们就更愿意进行股票回购操作。股价屡创新低的情况下,企业可以通过回购计划推动股价上涨，然后管理层大量抛售手中股票，从市场中套取现金。在我国“内部人现象”较严重的情况下，管理层减持是我们在研究股份回购时必须考虑的一个原因。宣布回购股份比率高，刺激股价上涨幅度大，有利于管理层减持，因此假设：管理层减持比例大的公司，宣布的股份回购比率大。

三、实证研究

（一）变量定义。（1）回购比例：公司公告回购数量与公司股本总额之比值。（2）资产负债率：负债总额/资产总额，它表示公司负债经营的程度，作为财务杠杆的变量。（3）托宾Q值：（股权市值+净债务市值）/期末总资产，其中：非流通股权市值用净资产代替计算市场价。它表示公司价值被低估程度的代理变量，也可作为衡量投资机会的控制变量。（4）每股经营现金净流量：经营活动现金净流量/总股数，经营活动现金流量是企业现金流量的基础，以此作为自由现金流量的代理变量。（5）管理层持股增减：公布回购当期年末管理层持股比例-上年末管理层持股比例。以该变量反映股份回购公布后管理层增持或减持公司股份的情况。（6）Z指数：公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。反映企业股权的制衡度。

（二）多变量回归模型。为考察股票回购动机，以回购比例为被解释变量，以影响回购动机的各种因素为解释变量，根据前述假设建立多变量回归模型。各影响因素对回购比例的预期方向如表1所示。

回购比例=α0+α1资产负债率+α2托宾 Q 值+α3每股经营现金流量+α4管理层持股增减+α5Z指数+ε

（三）数据来源和样本选取。本文研究期间定义为2008年1月1日到2013年4月30日，研究对象为此时间段内在A股市场已公告股份回购的上市公司，确定样本公司数18家。对于上述样本和解释变量数据的获取，主要通过国泰安CSMAR数据库，中证网、和讯资讯网等公开信息指定网站所披露的公告、财务报告等收集整理来完成。

四、实证结果

运用SPSS18软件对数据进行了分析。各变量的描述统计见表2。由表3变量的相关系数可以看出，回购比例与公司资产负债率、托宾Q值呈负相关，与Z指数、每股经营现金流、管理层持股增减呈正相关，各变量与预期方向相符。另外，解释变量之间的相关系数均未超过0.5，说明不存在严重的多重共线性，可以采用最小二乘法进行回归分析。

本文采用强制回归的方法，得到表4上市公司回购动机的多变量回归分析结果。回归模型的调整R2为0.504，模型的拟合度较理想。其中资产负债率与回购比例负相关，且在5%的水平下显著。这说明，资产负债率低的公司通过股份回购来提高公司的财务杠杆，优化公司资本结构，提升公司价值。

每股经营现金流量与回购比例正相关，且在5%的水平下显著。我国上市公司“内部人”现象较严重，股份回购可以防止经理人出现有损公司价值的行为，可以减少代理成本。

托宾Q值与回购比例负相关，价值被低估的公司股份回购的比例要高，但并不显著，这可能与我国资本市场弱势有效有一定关系。

Z指数与回购比例正相关，且在10%的水平下显著。样本公司的Z指数较高，均值达到了24.93，说明样本公司第一大股东的控制能力较强，他们对公司的关注度较高，当公司价值被低估时他们希望通过股份回购来提升股价，利用财务杠杆降低代理成本。

管理层持股增减与股份回购比例的系数为负，同时管理层在股份回购期大多数选择了减持，减持均值为-.017%，所以管理层持股增减与股份回购比例正相关。大股东希望通过股份回购来提升公司价值，管理层却减持，原因在于样本公司管理层持股比例较低，与管理层的目标函数不一致。公司可以以股权激励等方式，提高管理层的持股比例，使两者目标一致，减少代理成本，提高公司的价值。

表1 各影响因素对回购比例的预期方向

表2 描述统计量

表3变量的相关系数

表4 回购动机多变量回归分析结果

五、结论

根据上文分析，股份回购的财务杠杆假说、自由现金流假说在A股市场全流通时代具有一定的解释力，而信号传递假说和管理层减持假说尚不能解释股份回购的动因。X