创业板上市公司股权激励问题研究

（东北师范大学商学院 吉林长春130117）

我国创业板于2009年10月23日在深圳证券交易所举行开板仪式。创业板又称二板市场，是指除主板市场外，为中小型高成长性企业、高科技企业和新兴企业的发展提供便利的融资渠道，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着非常重要的位置。随着日益分散的公司股权和日益复杂的管理技术的发展，全球许多的大型公司为了更有效地激励高级管理人员，纷纷进行激励方式的创新，实行股票期权等形式的股权激励机制。股权激励（Stockholder's rights drive）是一种通过各种方式让员工（主要是高级管理层和核心技术骨干）获取公司的股权或股票，然后给予经营者一定的权利，让他们能够以股东的身份为公司做出决策，与公司共享利益，同时也要承担相应的风险，从而尽心尽力地为公司的长期发展做出贡献的一种以股权为基础的激励约束机制。

一、创业板上市公司股权激励的理论基础

（一）委托代理理论。委托代理关系源于生产力提高和规模化生产的出现，生产力发展导致了专业分工细化，企业所有者的知识、时间、能力已无法顾及企业生产的所有环节，而一大批专业人员的涌现恰好迎合了企业所有者的需求，因此产生了企业所有权与经营权的分离，所有者和经营者利益目标函数的不一致而产生的委托代理关系是现代企业治理的核心因素，又由于委托代理双方契约不完全、信息不对称导致代理成本的产生，委托人必须建立完善激励约束机制以降低代理成本。

（二）人力资本理论。人力资本是企业重要的无形资产，该理论产生的基础是迅速发展的知识经济。公认的人力资本理论构建者是1979年诺贝尔奖获得者西奥多·W·舒尔茨。他认为，人力资本是一种资本类型，是体现在人身上的资本，是对生产者进行教育等支出与接受教育的机会成本等之和，以劳动者的知识、管理技能、管理经验、管理方法等素质来体现。股权激励的人力资本理论，就是将人力资本所有者的预期收益 “抵押”在企业之中，企业经营者获取剩余索取权逐渐成为重要股东，企业经理人利益和企业利益密切相关，形成风险利益共同体，从而达到有效的激励效果，为企业的长期发展做出更多的贡献，惠及每一个管理者和员工。

（三）契约理论。契约理论是经济学家罗纳德·H·科斯首先提出的，Hart等学者后来发展了该理论。契约理论是指相互关联、相互约束的各方因为签约而紧密联系在一起的一系列有机联合体。契约理论包括完全契约和不完全契约。所谓完全契约就是签约各方都知道未来要发生的事情而遵守一系列规定，这在现实条件下是不可能存在的。而不完全契约是签约各方不知道未来将要发生什么所必须遵循的一系列规定。由于企业中存在所有者与经营者信息不对称以及高管层存在道德风险等，对企业高管实施股权激励，把企业所有者目标和经营者目标进行高度的统一，使得经营者薪酬中包含因为自己的努力所带来的企业价值而决定的风险报酬部分，同时也包含企业付给经营者的无风险报酬部分。经营者的努力程度和为企业带来的最大价值量决定了企业的风险报酬大小，这样就使得经营者不需要外部监督就会尽自己最大的努力来提高企业的价值，从而提升企业的经营效率。

二、创业板上市公司股权激励的现状

股权激励现如今已成为上市公司最重要的激励模式，股权激励有益于公司取得良好的激励效果，也使公司业绩得到很大的提升。自2009年开板以来，创业板上市公司就纷纷推出股权激励方案，至2012年底355家创业板上市公司有95家实行了股权激励方案，可见股权激励在创业板已成为一种普遍趋势。

（一）股权激励形式单一，以股票期权为主。目前全球通行的股权激励模式主要有股票期权、股票增值权、限制性股票等。而我国创业板上市公司主要采取了股票期权、限制性股票期权、股票期权与限制性股票期权相结合的激励模式。股票期权是一种较为常用的激励方式，是指上市公司授予激励对象的一种权利，在合约规定的到期日或到期日之前以事先约定好的价格购买或者出售一定数量的该公司的流通股票。股票增值权是指上市公司授予激励对象的一种权利，在未来一定时期和约定条件下，当股票价格上涨时，激励对象不需要付出现金，可以直接通过行权来获得相应数量的股票升值收益，在行权后可以获取相对应的现金或等值股票实现收益。限制性股票是特意为公司某一特定计划而设计的，目的是激励高级管理人员将精力投入到长期战略中，是指按预先确定的条件（主要指获得条件和出售条件）授予激励对象一定数量的公司股票，但激励对象不能任意处置股票，只有在规定的期限内完成特定的目标，才能出售股票获取收益，否则公司将有权将免费赠予的限制性股票收回。

表1 股权激励方式统计 单位：家

笔者手工整理了自2009年10月23日至2012年12月31日355家创业板上市公司相关数据，其中宣告股权激励计划的有95家。从表1可以看出，2010-2012年，创业板上市公司共有57家实行了股票期权激励方案，23家实行了限制性股票期权激励方案，15家采用股票期权与限制性股权激励相结合的方式，股权激励形式较为单一。另外，2010年实行股权激励的创业板上市公司较少，而2011年高达30家创业板上市公司实施了股票期权激励，两个方式相结合的则只有1家实施，2012年实施限制性股票期权和两种方式相结合的上市公司数量则大幅度提升，但仍然低于股票期权激励方式，可见我国创业板上市公司仍以股票期权激励方式为主。此外，限制性股票期权激励方式代表公司依米康在2012年撤销终止了股权激励方案，2家公司终止了股票期权与限制性股权相结合方式的激励，分别是三维丝和三五互联。

（二）股权激励授予范围广，实施效果欠佳。

1.授予范围广。股权激励是为了激励高级管理人员、技术骨干等核心人员，授予范围广，更能带动公司所有人的积极性，从而达到预期的激励效果。本文选取三个有代表性的创业板上市公司进行分析：汉得信息采用限制性股票激励方式拟授予股票数量不超过693万股，授予数量占股本总额的4.28%，首期激励对象为284人，全部为公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心技术人员；南都电源计划授予股票期权的总数为800万股，占公司股本总额的3.23%，激励对象范围是公司高级管理人员及核心技术骨干人员共212人；华星创业拟授予170万份股票期权，占公司股本总额的2.125%，激励对象总人数86人，但不包括公司的董事、独立董事、监事。从上述数据可以看出创业板上市公司股权激励数量之大，范围之广。

2.高管减持辞职忙套现。

表2 高管减持辞职套现情况

我国创业板上市公司实施股权激励的授予对象范围很广，但实施效果欠佳，导致很多高管减持辞职套现等情况发生，看似华丽的股票期权激励并没有遏制公司高管的流失，中小企业板和创业板上市公司高管辞职现象频繁，而对外的辞职理由则五花八门，多为“个人原因”、“身体原因”、“工作调动”等，且大部分高管离职发生在公司财报披露后，但市场认为高管辞职与套现有直接关系，因为部分公司的董事监事背景较复杂，可能是公司股东，亦或是来自某个创投公司，为了公司的股价溢价赚取超额利润，等公司成功上市后，闪电离职。此外，证监会规定，上市公司高管每年减持不得高于25%，所以很多高管为了避免法律的限制而选择离职。自首批创业板公司上市以来，造就了相当一批亿万富豪，但创业板业绩总体低于中小板，故公司高管和股东的减持更加迅猛，2010年创业板起步之初，高管减持的公司仅有8家，共套现20亿元，公司发出高管辞职的公告不超过50份；2011年高管减持套现、辞职的现象频繁，减持的公司高达112家，套现合计48.3亿元，高管发出的辞职公告也高达156份，可见高管对自己所任职的公司前景并不看好；2012年创业板共发生887次减持，共涉及129家公司，套现金额高达56.2亿元，高管辞职公告高达220份。其中最引人注目的是乐普医疗，共发生减持 13次，共计12.8亿元，其次为华谊兄弟，高管减持12次，减持金额为3.32亿元，个人股东减持50次，合计减持5.58亿元。离职、减持潮席卷创业板，人才大量流失引发市场忧虑，对上市公司来说，频繁的人事变动对公司也是不利的，造成了公司管理层的不稳定，同时也影响了创业板上市公司的经营业绩。

（三）行权门槛“名高实低”，行权价格与当前股价倒挂。创业板上市公司为了激励员工、留住人才、开拓市场，纷纷实行股权激励方案。开板初期由于市场的追捧，上市公司有意识地将行权价格设定的很高，然而由于股价下跌，激励对象面临行权困难的尴尬，购买股票的成本大幅上升，风险急剧加大，行权价与当前股价出现集体倒挂的现象，造成上市公司单方面叫停。如神州泰岳2011年4月13日决定授予262名激励对象385.485万份股票期权，行权价格为60.31元，但其终止前收盘价远远低于行权价格 （只有17.79元），同时有26名激励对象离职，此26人涉及股权激励份数28.405万份，故2011年9月28日公司终止了实施股权激励方案。可见实施股权激励同样需要谨小慎微。

三、创业板上市公司股权激励问题存在的原因分析

（一）公司治理效率不高，内部约束机制不健全。创业板上市公司多为民营控股企业，“家族式”管理，家族色彩浓厚，股权结构、治理结构等都是由家族所控制的，他们可以通过高抛低吸等手段多次获取暴利，“一股独大”的股权结构违背了同股同权的股权平等原则。虽然成长性良好，但存在公司治理效率不高、监督机制不健全、大股东严重干涉以及高层管理人权力过大等问题。股东大会与监事会形同虚设，监事会高管和成员由上市公司董事以及经理人领导下的公司内部人员担任，下级监督上级、自己人监督自己人的体制很难有效发挥监督作用也在情理之中。

（二）外部环境不健全，缺乏制约性。不可否认的是，适合我国创业板上市公司股权激励的制度环境尚未健全，例如实施股票期权的做法与现有法律冲突，股权激励实施过程中还存在虚构业绩、内幕交易、操纵市场等不正当行为；缺乏具有外部监督作用的经理人市场，且经理人市场对上市公司的监督与约束作用效果较弱；中介机构尚未对上市公司实行有效的监督约束，审批环节的门槛和成本较高；股票市场缺乏流通性，创业板上市公司的信息披露缺乏真实性，股价的波动并不能真正地反映公司的经营状况。

（三）缺少业绩评价考核体系。截至目前，我国理论界尚未在创新型企业绩效评价考核方面达成共识，创业板上市公司在绩效管理方面仍存在着一些尚未解决的问题，例如绩效指标设置不合理，没有考虑现金流量分析，过分重视利润绩效，轻视信息反馈，信息传递速度慢，考核结果的不合理运用使得与企业原本的战略目标严重脱钩，考核结果与绩效奖金直接相关，忽略了其他方面的考核。实施股权激励的企业都要求内部管理制度的规范，并且要有一套科学完整的绩效考核体系，以提高企业的管理水平，促进企业的经营业绩，评价考核结果也可以为企业并购、政府出台政策等方面提供参考数据。但目前的业绩考核体系尚未健全，这使得实施股权激励的过程中缺乏一定的依据，导致企业常常出现盲目激励行为。

（四）市场有效性低，行权价格模式存在缺陷。我国创业板市场发展尚未成熟，市场有效性低，股权激励存在内在缺陷，这使得制定完善的股权激励方案存在一定难度。我国的股票行权价格分为平价、溢价、折价三种，都是事先约定好固定价格，不与股票行情和上市公司的经营状况挂钩，这就是所谓的定值化操作，导致了公司经营者出现搭便车的情况，市场行情好，经营者就可以不劳而获。期权行权价格的制定不是某个人随便定的，而是需要专业性的工具对期权价格进行定量评价，然后测定相应的行权价格。但目前我国创业板上市公司行权价格模式比较单一，对于工具的选择不是很恰当，对于估值过程中所确定的参数选取也缺乏一定的依据和经验。

四、改善创业板股权激励的建议

（一）提高公司治理效率，完善内部约束机制。首先在合法合规的前提下，提高创业板上市公司的治理效率，其次是确保公司内部决策机构决策的有效性以及公司董事会的相对独立性，通过股份的不断流转，充分改善当前上市公司普遍存在的“一股独大”现象，优化股权结构，实现治理的去家族化，实现机构投资者对上市公司的治理效用。经常召开股东大会，提高股东大会的质量，促使股东积极参与公司管理，认真履行法律所赋予的权利。平衡职业经理人与家族成员之间的关系，明确上市公司内部监事会的职责和权利，严厉禁止公司高管一人任多职，对监事会的运作情况进行突击检查。此外，可以从外部引进具有专业素质的人才担任外部监事，从而加强监事会对董事会和企业经营管理层的监督约束机制。

（二）强化外部约束，保证有效的外部环境。由于创业板上市公司规模较小，经营风险大，对其监管的难度较大，证监会应该统筹考虑，制定符合我国创业板上市公司特点的监管机制，保护投资者的合法权益。同时，实行监审分离，加强中介机构的监督约束，降低审批环节的门槛和成本，扩大发行规模，充分发挥市场调节作用。披露股权激励在实施过程中的不足，对涉及公司报表的重要财务指标、有效信息的真实性、准确性和完整性进行重点审查，核查经营者在股权激励方案制定和实施过程中利用特权非法获利的行为。对于上市公司股价异动、涉及违规行为等情况，应建立日常监管、立案稽查、行政处罚等查处机制，同时对公司事故相关责任人及非法获取公司利益的人员进行严肃惩处，从而保护投资者的切身利益，维护健康的市场环境。

（三）改善股权激励的业绩评价体系。股权激励方案决定授予期权的数量、行权资格是根据企业经理人业绩的高低来衡量的，一套科学合理的业绩评价体系，能反映出企业的经营业绩、经济效益以及社会效益，科学合理的评价指标应分为短期和中长期指标、财务指标和非财务指标。完善业绩评价体系首先要重点研究业绩评价指标体系，评价指标是业绩评价体系的核心，然后结合创业板上市公司的现状和特征，设计出符合本公司的参数，同时可以采用工效系数法（根据多目标规划原理，对每一项评价指标确定一个满意值和不允许值，并以之为上下限，计算指标满意值的程度，由此确定分数进行加权评价综合，从而评价被研究对象的综合情况和综合判断方法），通过经营管理人员的判断做出预测方案来设置制度评价方法。此外，善用平衡计分卡有助于克服传统财务指标的局限性，为企业战略目标的达成建立有效的执行基础。

（四）完善股权激励行权价格确定方法。当前我国的创业板、企业板市场还不够规范和完善，短期内很难发展为成熟有效的股票市场，要改进股票期权的行权价格定价模型，首先需要克服股权激励存在的内在缺陷，对于较规范的市场，我们可以较长时间的平均收盘价作为依据设定行权价格。由于我国股票市场的定价机制效率不高，企业业绩和股价的关联度不高，对于这种现象，我们可以采用指数化股票期权方法，将股票期权收益与企业业绩紧密联系在一起。

五、结论

股权激励的正确实施对上市公司吸引留住核心人力资本、创造利益共同体、激励业绩提升、促进长期发展、减少短期行为有着重要的意义，与资本市场的健康运行也息息相关，制定合理的股权激励方案与监督机制是上市公司茁壮成长的关键一步。