房价与地方政府债务风险——基于城投债的证据

秦凤鸣　　李明明　　刘海明

(1.山东大学 经济学院，山东 济南 250100； 2.山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014)



房价与地方政府债务风险
——基于城投债的证据

秦凤鸣1李明明2刘海明2

(1.山东大学 经济学院，山东 济南 250100； 2.山东财经大学 金融学院，山东 济南 250014)

以城投债信用利差来衡量城投债风险，并利用2010—2013年地级市面板数据考察房价对地方政府城投债的影响。实证结果显示：当期和上期房价越高，城投债风险越低。房价较高时，土地财政依赖度越高，房价对城投债风险的影响力越大；房价低迷时，信用评级越低，城投债风险受房价的影响越强。揭示地方政府债务融资行为模式，对于控制地方政府债务风险具有一定启示。

房价；城投债风险；土地财政

一、引言

近年来，地方政府债务风险问题引起了学界和政府的广泛关注。从债务规模上看，根据国家审计署的相关数据，截至2013年6月末，地方政府性债务总规模为17.9万亿元，比2010年底增长67.3%，其中地方政府负有偿还责任的债务为10.9万亿元，规模巨大的债务总量使得各方普遍担忧地方政府债务的偿还问题。如何控制巨额地方债务的风险，更好地发挥地方债务的融资功能，以支持经济成功转型是决策者面临的重要问题。基于此，本文试图从房价角度探讨地方政府债务风险的影响因素。

自从1998年住房商品化改革以来，不断高企的房价使得土地资源成为支撑地方政府财政收入和地方政府债务积累的重要资产。高房价支持了高地价，进而增加土地抵押品价值和土地出让价款，带来地方政府债务风险的降低(龚强 等，2011；刘守英 等，2005；蒋省三 等，2007)。然而，上述运行机制在房地产低迷情况下可能发生改变(温海珍 等，2010；刘煜辉，2010)。自2014年起，房地产市场开始进行调整，全国百城住宅价格月度环比指数连续八个月处于环比下跌状态。受到房地产市场低迷的影响，地方政府债务风险开始显现。以城投债市场为例，2014年，城投债平均票面利率达到7.26%的高点。在房价不断下跌的同时，城投债融资成本逐渐高企。基于此，本文以城投债信用利差衡量城投债风险，考察房价对地方政府债务风险的影响，主要探讨的问题包括：房价会对城投债风险产生怎样的影响；对于土地财政依赖度不同的地方政府所发行的城投债和评级级别不同的城投债而言，房价对于城投债风险的影响是否存在异质性。

与已有研究相比，本文的贡献主要在于：第一，过去针对房地产景气程度影响地方政府债务风险的相关研究局限于定性分析，缺乏相应的实证证据和机制阐述。本文采用实证方法将房价和城投债风险纳入同一个框架，对房地产市场和债券市场的内在联动机制进行阐述，有利于更加深刻地了解地方政府债务风险与房地产市场调整之间的联系。第二，过去针对房价效应的研究大多探讨房价对居民消费、财产不平等和储蓄率等方面的影响，较少考察房地产市场景气度对宏观经济的影响。本文考察房价对地方政府债务风险的影响，增加了房地产市场对实际经济影响的相关证据。

二、理论分析与假说提出

(一)房价对城投债风险的影响

在中国，以GDP为核心的特殊考核机制使得地方政府官员始终处于晋升锦标赛中，为了政治升迁，官员们有动力加快进行城市基础设施建设以推动地方经济增长(周黎安，2004)。但是，1994年的分税制改革使得地方政府普遍存在财政紧张，无法通过税收收入渠道满足资金需求(贾康 等，2009)，不得不依靠其他渠道进行融资。一方面，地方政府通过垄断土地供应和实行招拍挂土地出让政策来获取高额的土地出让价款，土地出让收入成为地方财政的主要来源(朱英姿 等，2013)；另一方面，由于《中华人民共和国预算法》第28条明确规定地方政府不得发行地方政府债券，地方政府开始积极组建地方政府融资平台*地方融资平台是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并且具有独立法人资格的经济实体(韩鹏飞 等，2015)。，以政府划拨的土地作为抵押品或者以土地出让收入作为偿债来源从银行获取贷款和发行城投债，变相举债融资以弥补资金缺口，形成了特殊的“地方政府—融资平台—银行和资本市场”的间接融资模式。2008年金融危机以后，国家出台4万亿元刺激经济增长的投资计划，也为地方政府利用融资平台进行债务融资提供了政策激励。

但是，巨额的地方政府债务引起了各方对其隐藏风险的关注。国内外有大量关于地方政府债务风险的讨论，主要以描述和统计分析为主。龚强等(2011)基于财政分权视角对地方政府债务产生原因、风险和解决方法等问题进行了全面阐述。Shih(2004)在估算地方政府银行贷款规模的基础上，指出中国在未来可能会遭受地方政府债务的违约风险。秦德安等(2010)认为，地方融资平台债务风险在未来可能转化为财政和金融风险。还有文献将地方政府债务风险与房地产市场景气程度联系起来。温海珍等(2010)指出，地方政府融资平台收入和地方财政高度依赖于房地产市场的繁荣。刘煜辉(2010)、张玉新(2013)指出，地方政府债务融资是以房价和地价上涨作为基础条件，如果房地产市场下滑，地方政府债务风险爆发的可能性会大幅提高。房价和地价风险可能通过土地融资和土地财政两种渠道导致金融体系风险。蒋省三等(2007)利用各省市调研数据分析指出，地方财政、金融信贷与房地产市场等形成了环环相扣的格局。

作为地方政府债务的重要组成部分，城投债也与房地产市场存在紧密的关联。城投债又被称为“准市政债”，区别于一般的市政债券，城投债发行主体是地方政府融资平台，地方政府从间接渠道为城投债提供信用支持(周沅帆，2010；韩鹏飞 等，2015；赵剑锋，2014)。下面将从城投债角度分析房价对地方政府债务风险的影响。

房地产价格通过作用于土地价格影响到城投债风险。土地一级出让市场的招拍挂机制使得地价能够随着房价的上涨而上涨。只要住房市场需求旺盛，高房价驱动下的开发商就有动力购买土地使用权，导致对土地需求的上升，从而造成高地价(刘民权 等，2009)。所以，高房价决定了高地价(Alonso，1964；Muth，1969；Ooi et al.，2004；Oikarinen et al.，2006；况伟大 等，2012)。同时，土地价格会通过土地抵押品和土地出让收入两种渠道对城投债风险产生影响。从土地抵押品渠道来看，城投债中有较大比例是地方政府融资平台直接以地方政府国有土地作为抵押品进行担保而发行的，如果平台出现偿债困难，债券持有人则可以通过清算抵押土地资产获得偿付(何杨 等，2012；葛鹤军 等，2011)。所以，高地价会带来较大的抵押土地预期清算价值，从而使得城投债未来偿债的可能性提高，信用风险降低(刘守英 等，2005；严金海，2007)。从土地出让收入渠道来看，地方政府将部分职能剥离出来组建了地方政府融资平台，融资平台像是披着“公司外衣”的政府职能部门，地方政府是融资平台的实际控制人。融资平台缺乏主营业务和充足的固定资产，本身偿债能力较弱，高度依赖地方政府的财政收入作为偿债保障(齐天翔 等，2012；吴变兰 等，2010)。因此，高地价所引发的大规模土地出让收入会增加地方政府的财政实力，增强地方政府对城投公司的信用支持能力，降低城投债的偿债风险。综合土地抵押品渠道和土地出让收入渠道可以看出，地价越高，城投债的风险越低。

综上所述，高房价会带来高地价，地价又会通过两种渠道降低城投债风险。所以，房价越高，城投债风险越小。根据以上分析，提出：

假设1：房价越高，城投债风险越小。

(二)土地财政依赖度和信用评级对房价与城投债风险关系的影响

第一，对于不同土地财政依赖度的地方政府而言，房价对城投债风险的影响力是否存在差异。1994年分税制改革以来，土地财政成为地方政府的主要融资模式，地方财政收入中有较高比例来自于土地出让收入(周飞舟，2010；吴群 等，2010)。房价较高时，土地财政依赖度从两方面影响房价水平与城投债风险的关系。一方面，高房价会通过导致高地价带来高的土地出让收入，进而增强地方政府的财政实力。对于土地财政依赖度更大的地方政府而言，土地出让收入占地方政府财政收入的比重更高。房价水平的高低会在很大程度上影响地方政府财政实力的大小，从而影响到地方政府对于城投债偿还的信用支持能力，使得城投债风险对于房价水平的敏感度上升。另一方面，由于房价高低直接关系到地方政府财政收入的大小，因此，地方政府存在对房地产市场运行进行干预的动力(刘民权 等，2009)。在土地财政依赖度较高的地区，房价对地方政府财政造成的影响力更大。所以，土地财政依赖度越高的地方政府具有越强的动力推高房价或者维持高房价(周彬 等，2010；张双长 等，2010；宫汝凯，2012)，进而房价对于城投债风险的降低作用越大。

第二，对于不同评级的城投债而言，房价对城投债风险的影响是否存在异质性。Liu et al.(2006)指出，信用评级是对债券偿债风险的衡量，可以缓解债券发行人与投资者之间的信息不对称。Kisgen et al.(2010)、何平等(2010)指出，债券发行人的信用风险越小，信用评级水平越高。于是，城投债的信用评级越高，意味着作为城投债发行人的地方政府融资平台公司所处的市场环境越好，企业经营绩效越高，偿债能力越强。当然，城投债的信用评级较低，也就意味着平台公司的资产质量和盈利能力较差。房价较低时，低评级的城投债发行公司由于资产质量较差，因而城投债风险也就较大。而高信用评级的城投债发行公司由于具有较强的自力更生能力，可以依靠无形资产和商誉等降低风险，因而低房价对城投债风险的影响较小。根据以上分析，提出：

假设2：房价越高，地方政府土地财政依赖度越大，房价对城投债风险的影响力越大；对于低评级的城投债而言，房价越低，对城投债风险的影响力越大。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文使用沪深债券市场和银行间债券市场2010—2013年发行的城投债数据作为初始样本，然后剔除短期融资券、中期票据、可分离转债存债、资产支持证券等，只保留公司债和企业债，并且删除相关数据(如财务数据、融资成本)缺失的债券，共得到1750只城投类公司债和企业债。相关数据均来自于Wind数据库。

对于房价指标，本文以中国100个大中城市为研究样本，采用Wind数据库中披露的2010—2013年100个大中城市月度“百城住宅平均价格”作为住宅价格衡量指标，将月度指数进行简单平均得到年度平均住宅价格。各地级市的地区生产总值、一般预算内财政收入、一般预算内财政支出来自于《中国城市统计年鉴》(2011—2013)。地级市的土地出让价款、协议土地出让面积和招拍挂土地出让面积来自于《中国国土资源年鉴》(2011，2012)。在样本量方面，将房价数据、城投债数据与地级市数据进行匹配共得到566个样本。

(二)实证模型

为了检验假设1，本文参照Deboskey et al.(2013)的做法，构建如下模型：

COST1=α+β1*Houseprice+λ*Controlvariables+∑Year+ε

(1)

其中，被解释变量(COST1)表示城投债风险衡量指标信用利差。Longstaff et al.(2005)指出，信用风险与信用利差具有一致性，债券的信用风险是信用利差最重要的影响因素。Becker et al.(2011)、朱松(2013)、韩鹏飞等(2015)采用信用利差来衡量信用风险，信用风险与信用利差呈正向关系。信用利差(COST1)的计算方法为城投债发行利率减去同期的相同期限银行贷款利率。主要解释变量为房价指标Houseprice，从当期房价(HP)、上一期房价(LHP)两个方面进行衡量。

此外，参考Becker et al.(2011)，在模型中加入如下控制变量：(1)发行城投债的地级市经济状况：地区生产总值自然对数(GDP)、财政盈余(Fiscal)。其中，财政盈余为地区一般预算内财政收入与一般预算内财政支出的差值。(2)城投债发行人的财务状况：总资产(AS)，代表发行人规模；营业收入(SA)，表示发行人的盈利能力；现金比率(CS)，衡量发行人的现金流是否充裕；息税、折旧和摊销前利润/负债(ED)，代表发行人的偿债能力；资产负债率(LEV)，衡量发行人的资产负债情况。为了避免可能的内生性问题，将所有财务指标滞后一期。(3)城投债特征：发行期限(MA)，期限越长，流动性越差，给投资者带来的偿债风险越高；发行规模(AM)，规模越大，意味着债券的流动性越高，因此，风险越低；票面利率类型(CT，浮动利率设定为1，固定利率为2，累进利率为3)；是否具有担保(DAN，城投债是否有担保哑变量，有担保为1，否为0)，城投债的担保类型分为抵押、质押或是第三方担保，对于抵押或是质押的城投债，债权人在发行人无法偿付时可以通过处置抵押或质押资产来获得偿付，对于担保机构或是普通企业等第三方担保人进行担保的城投债，第三方担保人在城投债发行人无法偿付时会代为偿还，因此，具有担保的城投债较不具有担保的城投债风险更低。(4)债券发行人特征：上市与否(LIST，债券发行人是否上市为哑变量，是为1，否为0)，上市公司在基本面、融资来源和融资渠道等方面均强于非上市公司，偿债能力更强，城投债风险更低。另外，还控制了时间效应和行业效应，对于债券发行人所属行业，根据证监会行业代码分别设置为虚拟变量。若假设1成立，则系数β1应显著为负。

同时，为了更好地了解房价经由地价影响城投债风险的传导机制，借鉴况伟大等(2012)，建立如下模型以考察房价对地价的影响：

Landprice=α+β1*Houseprice+β2*Toland+β3*Xieratio+ε

(2)

模型(2)的被解释变量是地价(Landprice)。地价的计算方法为：地价=地级市在当年的土地出让价款除以地级市在当年的土地出让总面积。其中，土地出让总面积为协议土地出让面积和招拍挂土地出让面积之和。在此地价决定方程中，主要解释变量为房价指标Houseprice，本文从当期房价(HP)、上一期房价(LHP)两个方面进行衡量。控制变量主要包括：土地供应，采用全部土地出让总面积(Toland)进行衡量，土地供应量越大，地价越低；土地出让方式，采用协议类型的土地出让面积在全部土地出让面积中所占据的比例(Xieratio)进行衡量，一般来说，协议土地出让比例越高，意味着招拍挂土地出让面积在总面积中的比例越小，地价越低。本文主要关注系数β1的方向及其显著性。

为了检验假设2，设定以下模型从土地财政依赖度和信用评级两个方面来考察房价对城投债风险的异质性影响：

COST1=α+β1*HP+β2DEP+β3*HP*DEP+λ*Controlvariables+∑Year+ε

(3)

COST1=α+β1*HP+β2RATING+β3*HP*RATING+λ*Controlvariables+∑Year+ε

(4)

在模型(3)中，被解释变量是城投债风险衡量指标信用利差(COST1)，主要的解释变量为当期房价(HP)、土地财政依赖度(DEP)和两者的交叉项HP*DEP。土地财政依赖度的计算指标借鉴周彬等(2010)，采用土地出让收入与地方政府一般预算内财政收入的比值来衡量，该比值越大，意味着地方政府对土地财政的依赖度越高。控制变量与模型(1)相同。若假设2成立，则系数β3应显著为正。

在模型(4)中，被解释变量是城投债风险衡量指标信用利差(COST1)，主要的解释变量为当期房价(HP)、债券评级级别(RATING)和两者的交叉项HP*RATING。借鉴Becker et al.(2011)，将AA-级设置为1，AA级为2，AA+级为3，AAA级为4。控制变量与模型(1)相同。若假设2成立，则系数β3应显著为负。

(三)描述性统计分析

表1　主要变量的统计分析

表1给出了样本中主要变量的统计分析。从票面利率看，城投债的票面利率处于较高水平，平均值位于6.714%。从担保方面看，在所有566只城投债中，233只具有抵押、质押或者是第三方担保，占所有城投债的41.2%。从是否上市看，由于城投债的发行人是地方政府融资平台，仅有10只城投债的发行人为上市公司，比例较小。从发行规模看，城投债的平均发行规模为13.172亿元，最大规模达到60亿元，最小规模只有3亿元。从发行期限看，城投债的发行期限较长，平均发行年限为7.164年，最长期限达到15年。

从房价相关指标看，在城投债样本发行城市中，房价平均值为8.845千元/平方米，最高房价达到27.023千元/平方米。从土地财政依赖度看，在发行城投债的城市中，土地财政依赖度平均值达到81.1%，即土地出让收入与地方政府财政一般预算内收入之比为81.1%。土地财政依赖度的最高值达到2.275，说明地方政府对土地财政的依赖度处于高水平，存在着对土地财政的过度依赖。

四、实证结果分析

对模型(1)～(4)进行OLS回归，就实证结果进行分析。首先考察房价对城投债风险的影响，然后探讨对于不同土地财政依赖度的地区发行的城投债、信用评级级别不同的城投债而言，房价的影响是否存在差异。

(一)房价对城投债风险的影响

这里采用模型(1)考察房价对城投债风险的影响，回归结果如表2所示。从列(1)可以看出，当期房价(HP)的系数在1%的水平上显著为负，说明房价越高，城投债信用利差越低，即城投债信用风险越小，这与假设1一致。为了控制可能的内生性问题，本文考察了滞后一期的房价(LHP)对城投债信用利差的影响。从列(2)可以看出，滞后一期的房价(LHP)的系数为-0.0298，在1%的水平上显著，证实房价对城投债风险负向影响的稳健性。另外，考察当期房价上涨速度(HI)、滞后一期的房价上涨速度(LHI)与城投债信用利差的关系，实证结果见列(3)、(4)。可以看出，当期和滞后一期房价增长率的系数不再显著，这意味着房价增长率对城投债风险的影响较小，与假设1相符。

从列(1)的其他变量结果看，城投债发行人的资产规模(AS)和现金比率(CS)的系数均显著为负，说明地方政府债务融资平台的资产越多或是现金比例越高，财务状况越好，城投债的偿债风险越小。除了财务信息因素之外，城投债发行人是否为上市公司(LIST)也会显著影响信用利差，上市公司发行的城投债的信用利差明显要低于非上市公司，这主要是由于相对于非上市公司，上市公司的融资来源更广泛，具有更强的债务偿还能力。

表2　房价对城投债风险的影响

注：括号中的值为t值，*、**、***分别代表在10%、5%、1%水平上显著。下同。

另外，采用模型(2)考察房价对于地价的影响，结果如表3所示。从列(1)可以看出，当期房价(HP)的系数在1%的水平上显著为正，说明高房价确实会带来高地价。从列(2)可以看出，滞后一期房价(LHP)的系数为正，并且在1%的水平上显著，说明房价越高，地价也越高。这证实房价与地价间确实显著正相关，也意味着高房价可以通过带来高地价进而导致城投债风险的降低。

表3　房价对地价的影响

(二)土地财政依赖度和信用评级对房价与城投债风险关系的影响

首先，采用模型(3)探讨不同土地财政依赖度下房价水平对于城投债风险影响力的异质性，结果如表4所示。将全部样本分为房价水平高于平均值的子样本和房价水平低于平均值的子样本。列(1)显示的是房价水平高于平均值的子样本回归结果。可以看出，房价水平与土地财政依赖度的交叉项HP*DEP的系数在5%的水平下显著为负，这意味着房价越高，土地财政依赖度越大，房价水平对于城投债风险的影响力越大。列(2)显示了房价水平低于平均值的子样本回归结果。可以看出，房价水平与土地财政依赖度的交叉项HP*DEP的系数不显著，这意味着，房价低迷时，房价水平对于城投债风险的影响力在不同土地财政依赖度下没有显示出异质性。与假设2一致。

同时，将样本分为房价水平高于75%分位数的子样本和房价水平低于25%分位数的子样本进行回归，结果见表4的列(3)、(4)。与上述结果相同，当房价水平高于75%分位数时，房价水平与土地财政依赖度的交叉项系数显著为负，但是当房价水平低于25%分位数时，交叉项系数不再显著。

其次，采用模型(4)考察信用评级对房价和城投债风险关系的影响。将样本分为房价水平高于75%分位数的子样本和房价水平低于25%分位数的子样本，结果见表5。列(1)考察了房价水平高于75%分位数的子样本，可以看出，房价水平与信用评级的交叉项HP*RATING系数不显著。列(2)考察了房价水平低于25%分位数的子样本，结果显示，房价水平与信用评级的交叉项系数在1%的水平上显著为正。这意味着，房价越低，信用评级低迷时，房价水平对于城投债风险的影响力越大。这与假设2一致。

表4　土地财政依赖度对房价与城投债风险关系的影响

表5　信用评级对房价与城投债风险关系的影响

(三)稳健性检验

1.内生性问题

房价对于地方政府债务风险有影响，但是地方政府债务风险也可能影响到房价，本文存在的内生性问题靠滞后一期无法很好地解决。为了处理内生性问题，借鉴曾海舰(2012)的研究，选取中国市场化指数中“产品市场发育程度”指数作为房价的工具变量。其中，“产品市场发育程度”指数来源于樊纲等(2011)，由于樊纲等(2011)的指数只到2009年，2010、2011和2012年的指数用2009年的代替。本文采用两阶段最小二乘法(2SLS)进行稳健性检验，结果表明，考虑了内生性问题之后，得到了相同结论，说明确实存在从房地产价格向城投债风险的传导机制，其传导效应在统计和经济上都是显著的。

2.采用替代性的城投债风险衡量指标

已有研究大多表明，信用风险与债券融资成本呈正比，信用风险越高，债券的融资成本越高(何平 等，2010)。为了使得结论更加稳健，采用城投债的融资成本(COST)，即城投债的发行利率作为城投债风险的衡量指标，重新对模型(1)进行回归，结果与表2相同，假设1仍然成立。采用城投债的发行利率(COST)作为城投债风险的衡量指标，重新对模型(3)进行回归，结果与表4相同，假设2仍然成立。采用城投债的发行利率(COST)作为城投债风险的衡量指标，重新对模型(4)进行回归，结果与表5相同，假设2仍然成立。

以上结果表明，在使用融资成本来衡量城投债风险后，主要变量的系数未发生改变，证明了本文结论的稳健性。

五、结论与建议

本文采用2010—2013年地级市城投债面板数据考察房价对城投债信用风险的影响，结论如下：当期和上一期房价越高，城投债风险越小；对于土地财政依赖度较高的地方政府来说，房价越高，对城投债风险的影响力越大；对于低评级的城投债而言，房价越低，对城投债风险的影响力越大。这表明，房地产市场和城投债市场间具有很强的联动机制，房地产市场的波动会通过土地市场传染到债券市场，进而影响金融体系的稳定。一旦房价下跌，可能通过该传染机制导致地方政府债务风险的爆发。为了预防地方政府债务危机的爆发，在此提出如下建议：

第一，政府需要出台房地产调控政策来稳定房价。地方政府债务风险与房价高低具有非常大的关联，当房地产市场处于低迷期时，地方政府的债务风险很容易暴露出来。因此，保持房价的稳定是现有房地产政策的关键。在房价稳定的过程中，应逐渐降低地方财政对房地产的依赖性，实现经济的软着陆。

第二，改革地方政府债务融资模式。地方政府需要逐渐剥离融资平台的政府融资功能，借鉴发达国家市政债的经验，自行发行地方政府债券，从依靠融资平台进行融资转变为以政府债券为主体的举债融资机制。同时，为了避免受到房地产负向调整的影响，中央政府可以出台政策置换地方政府债务，防范和化解债务风险。

第三，降低地方政府的土地财政依赖度。这必须从解决地方财源不足问题着手。中央政府可以将部分收入转移给地方政府，并且承担地方政府的部分支出，帮助其摆脱资金短缺的困境，从根本上降低地方政府举债融资的激励和动力。同时，继续改革与完善地方政府事权和财权不匹配的财政体制，重新划分中央财政和地方财政的权利责任。

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(责任编辑刘志炜)

House Price and the Risk of Local Government Debt:Evidence from Urban Construction Investment Bonds

QING FengMing1LI MingMing2LIU HaiMing2

(1.School of Economics, Shandong University, Jinan 250100;2.School of Finance, Shandong University of Finance and Economics, Jinan 250014)

Urban construction investment bonds are an important part of local government debt. Credit spread is used to evaluate the risk of urban construction investment bonds. City-level panel data is used to explore the impact of house price on risk of urban construction investment bonds. The empirical results show that the risk of urban construction investment bonds is lower when house price in current period and last period are higher. When house price is higher, local government depends more on land finance, and the effect of house price on risk of urban construction investment bond is higher. When house price is lower, credit rating is lower, and the impact of house price on risk of urban construction investment bond is stronger. To uncover the debt financing behaviors of local government has certain implications for reduction of local government debt risk.

house price; risk of urban construction investment bonds; land finance

2016-03-14

秦凤鸣(1956--)，女，山东荣成人，山东大学经济学院教授，博士生导师。

F812.5；F224

A

1001-6260(2016)05-0090-09

李明明(1990--)，女，山东聊城人，博士，山东财经大学金融学院讲师。

刘海明(1988--)，男，山东潍坊人，博士，山东财经大学金融学院讲师。