险资千亿入市到集体退潮伤害了谁？

文/本刊记者 苏红宇

险资千亿入市到集体退潮伤害了谁？

文/本刊记者 苏红宇

近期，A股市场最敏感的话题就是险资举牌问题。12月初，证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会致辞中痛斥目前资本市场上的一些收购情形，称之为“野蛮收购”。虽未明指是哪类资金所为，但市场已明显将此解读为是保险资金的举牌行为。

从安邦保险举牌中国建筑，阳光保险买入吉林敖东，到前海人寿大举增持格力电器，当保险资金在资本市场上狂热地举牌收购时，市场经历了怎样的风云变幻，停不下来的举牌收购应当如何规范？

年底扫货变盘货

近两年来，险资举牌A股上市公司已经成为资本市场的一大热点。相关数据显示，从今年1月起，A股市场上举牌次数已经达到104次，其中，险资共举牌18次，涉及10家上市公司。而在这18次险资举牌中，有7次都集中在了11月份。

其中，七大保险系举牌最为活跃，分别为恒大系、宝能系、安邦系、生命系、阳光系、国华人寿系和华夏人寿系，这7家保险企业“你方唱罢我登场”，不断上演举牌上市公司，部分举牌甚至涉及控股权之争，这些险资所动用的大多是杠杆资金，而这些杠杆资金的来源也备受市场质疑。

监管层则主要考虑的是金融安全。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉《经济》记者，险资是机构投资者的老大，应做长期投资者的表率和中国股市的“压舱石”或“稳定器”，而不是利用杠杆举牌的带头人，更不应该拿客户的资金做杠杆，帮助其母公司参与别人公司的控股权争夺。而“野蛮人”收购，往往将银行、证券、保险，甚至是信托和投资者的资金等捆绑，交叉持股、杠杆太高、短债长配，背后的风险极大。在当前金融分业监管的模式下，监管难度大易引发金融风险。

就在刘士余喊话后的首个A股交易日，险资举牌概念股遭遇重挫。截至大盘收盘，圆通速递、格力电器、吉林敖东等6股跌停，中国建筑、金地集团跌逾9%，廊坊发展、南玻A、伊利股份跌逾6%，险资举牌概念股深陷泥潭。12月5日，保监会下发监管函，针对万能险业务经营存在的问题，对整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施。前海人寿甚至表示将不再增持格力电器，并择机退出，但此前前海人寿还表示看好格力电器。而万能险业务占据前海人寿80%的收入，该业务被叫停，意味着前海人寿的现金流被切断。

随后，9日保监会继续发布公告称，将暂停恒大人寿委托股票投资业务，责令其整改，现在暂停委托股票投资业务，保监会重拳出击将让恒大概念股的处境变得更危险起来，这意味着恒大概念股不能再买入持股，恒大人寿不再是多头力量，反而成为一些概念股的大空头。

而喊话后的市场连锁反应并没有停止，A股指数更是在“双12”当天狂打折扣，创今年下半年最大跌幅。前海开源基金执行总经理杨德龙对《经济》记者分析表示，“对险资举牌监管加强，引起了市场恐慌，12月12日大小盘个股均出现调整。考虑到举牌概念股多数都是优质蓝筹股，但调整之后可能吸引其他资金抄底，因此跌幅有限”。而此前，对于险资举牌等问题，监管层并没有非常明确地表态反对，更多强调的是不能触犯法律。而刘士余的讲话或意味着监管层将对各种类型的杠杆收购进行更为严格的监管。

险资罪状两面性

不得不承认，目前，保险资金已经成为资本市场上最重要的机构投资者之一，越来越雄厚的资金必然促使保险公司成为资本市场上大宗股权的投资者。

随着保险业的快速发展，保险资金运用的总量在同步提升。记者从保监会网站看到的最新数据显示，今年1月至10月，资金运用余额达到129111.12亿元，较年初增长15.49%。其中股票和证券投资基金18611.69亿元，占比14.42%，较去年同期的14863.68亿元相比增长趋势明显。如此巨额资金必然产生一定的集中投资要求。

但举牌与收购并不能等同。举牌是指买入一家公司5%以上股份的行为，在监管中，举牌是收购上市公司信息披露的一个环节，杨德龙告诉记者，将举牌视为收购进行炒作是非理性的。且事实上，险资举牌现象在发展较为成熟的海外资本市场并不罕见。

对外经济贸易大学保险学院教授王国军对《经济》记者表示，由于上市公司每年都要作详细的信息披露，证券交易管理较严格，公司治理也比较完善，很多国外保险公司都倾向于选择上市公司进行投资，而上市公司也对保险公司的资金持欢迎态度。“很多行业都有保险企业资金介入，除了高科技公司被保险公司看好外，传统企业如可口可乐、通用和IBM公司都有保险公司参与其中。”

以美国为例，最近15年间美国寿险资金对股权的投资比例一直保持在30%以上，远高于目前我国保险资金运用中股票和证券投资占比的14.42%。中国人民大学财政与金融学院副教授何林对此表示，“保险公司在符合监管制度的情况下举牌，一方面是低利率环境下资产配置需求，另一方面险企举牌上市公司，对引导资本市场进行理性投资也会产生正面影响，市场应客观看待保险资金的举牌行为”。

对此，杨德龙告诉记者，此次监管层的动作并不是反对一切形式的收购和举牌，“正常的举牌或收购在国内外都是正常的行为。但是，反对恶意举牌或收购，特别是对来路不明的资金、加了杠杆的资金等需要加强监管。恶意收购或举牌也会扰乱市场的秩序，不利于市场稳定”。

一个稳健的资本市场必有一个发达的保险市场做后盾，北京工商大学保险学系主任王绪瑾解释，“保险资金是资本市场主要资金来源之一。同时，险资作为机构投资者，更有利于长期投资和价值投资”。

据记者统计，目前保险公司举牌运用的资金大约在千亿元左右，投资标的大多是低估值蓝筹股，险资集中投资蓝筹股，频频举牌蓝筹股，就是看中低资本消耗、高账面回报、不受股价影响这三大优势。险资顺应监管的行为，客观上让其充当了价值发现者角色。

恶意收购重伤市场

不过，值得注意的是，当前一些举牌在市场中表现反常，无视风险。在举牌的过程中，不仅利用自身获取的客户投保资金，而且利用资管计划加大杠杆，对这种风险我们不可不防。

记者了解到，以宝能系收购万科约25%的股份为例，其总共耗资约430亿元。由此引发的舆论混战始终不休。不难发现险资意图争夺优质上市公司控制权，直逼万科公司管理层，第一阶段，主要是用前海人寿的保险资金购买，共斥资104.22亿元，接下来，宝能系用自有资金62亿元，券商资金78亿元，银行理财资金185亿元，采用保险账户、券商资产管理计划、有限合伙基金、嵌套的结构化资产管理计划等多重工具参与收购，最终达到约4.2倍的杠杆比率。如此高的杠杆收购，势必存在风险。

“杠杆都是依赖股价的上涨实现兑付，如果股市震荡，风险将在资金链条中传导，引发市场恐慌，造成流动性风险。”业内人士表示。去年底，安邦则重金扫货民营股份相对分散的民生银行，占据该行第一大持股股东，并终以博得民生银行的董事会席位。

今年下半年，A股市场更是不乏险资的凶猛身影。恒大人寿以拉高股价快速套利离场、买而不举，染指梅雁吉祥、金科股份等多只上市股票，血洗跟风小散户。在敌意收购中，收购者和公司管理层对抗激烈，宝能系旗下前海人寿入驻南玻，引发公司管理层集体离职，上演了凶猛掠夺公司控制权的争斗戏。险企这一系列敌意收购的“野蛮行径”背后，资金多来自于万能险和结构化杠杆融资工具。

杠杆收购与敌意收购常常是一个硬币的两面，上世纪80年代美国流行发行垃圾债券来进行敌意收购，总体看其负面影响大于正面影响。王绪瑾告诉记者，杠杆收购是高风险行为，风险压力会刺激收购者的短期行为，进而破坏公司的长期价值。目前法律限制用银行贷款进行收购兼并，但具体操作中难以杜绝，用新型金融工具来进行杠杆收购可能杠杆更高，同时风险也更大。更重要的是，在不规范的A股市场上，承受高风险的收购者有更强的动机通过市场操纵和内幕交易将风险转嫁给市场上的其他投资者。杠杆收购一旦成为风潮，就会成为系统性风险的源头，因此，对杠杆收购不能放任不管，必须限制杠杆的使用程度。

最终都需要监管的协调。监管的目标是识别出哪些是对股东和市场有益的敌意收购，哪些是有害的敌意收购，既发挥出控制权市场的价值，又避免那些可能采取短期行为的敌意收购者损毁公司的长期价值。但面对新情况新问题的挑战，目前监管显得有些力不从心。首都经贸大学教授庹国柱告诉《经济》记者，“市场对险资进行高杠杆收购的担心的确值得关注，这也迫切要求监管层通过健全市场规则，完善收购政策等来防范风险”。

散户市急需加强监管

一直以来，我国企业融资结构以间接融资为主、直接融资为辅。尽管股票市场融资在社会融资中所占的比重大幅提升，但结构上仍然是一个散户为主的市场。近年来，随着利率市场化推进，保险产品作为居民风险管理和投资理财的载体越发重要，保险资金规模的扩大以及保监会对保险资金投资范围的放宽，使得保险资金作为股票市场上的专业机构投资者重要性不断增强。

“其实，保险资金对于从散户市主导向机构主导转变发挥了重要作用”，平安人寿董事长兼CEO丁当曾表示，在其看来，散户主导的股票市场相对情绪化，易导致对公司基本面的判断不够准确，这不仅加大了市场波动，也使上市公司的股价与业绩基本面出现一定程度的背离，这对投资者保护和股市资源配置作用的发挥都产生了不利的影响。

如今，面对保险资金对市场影响的不断加大，以及随着资本市场和保险业的快速发展，类似险资举牌这种跨领域、跨行业的新情况还将不断出现，处理不好容易集聚金融风险，对此，监管部门加强监管势在必行。申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明告诉《经济》记者，国外市场大多有“大户持仓报告制度”，规模较大的资金在集中大量操作时，需主动及时公开披露相关信息，对保障投资者知情权和维护市场稳定有积极作用。国内资本市场也可以考虑建立类似制度，要求大资金在进行重大操作时充分告知理由，既可避免被举牌公司股价异常波动，也有利于引导投资者理性投资。

王国军也表示，如果要化解险资举牌争议，各监管部门应该联合商讨，完善监管制度，修改相关规则，对保险资金及其他资金举牌上市公司做出明确规定。更要以控制杠杆为监管的核心，杠杆是系统性风险的来源，使用多高的杠杆绝对不是市场主体个人的自由，而持牌金融机构的行为更是具有很强的外部性，其杠杆必须受到限制。

险资来源于保险市场，它必须符合保险行业的基本规律，在发展和风险之间取得平衡，同时险资又活跃于股市，理应促进股市健康发展，而不能成为破坏者、掠夺者。应该以控杠杆为核心，以禁止高风险、高杠杆投资行为为重点，重新梳理和完善相关监管措施，引导险资成为市场健康发展的力量。