养老地产REITs融资：制约因素与推进路径

朱小艳

(湖南交通职业技术学院 建筑工程学院，湖南 长沙，410132)

养老地产REITs融资：制约因素与推进路径

朱小艳

(湖南交通职业技术学院 建筑工程学院，湖南 长沙，410132)

老龄化社会到来，社会化养老需求渐旺，要求提供更多的“养老地产”。在“养老地产”中引入REITs模式，是缓解养老地产发展过程中资金不足，促进养老地产可持续发展的必然选择。论文从法律与财税制度、管理机构与人才培育、信息披露与自身发展等视角，分析了制约养老地产REITs融资的因素，据此提出了养老地产REITs融资的推进路径。

养老地产；REITs融资；融资模式；金融创新

随着老龄化趋势的不断加快，我国老年人口规模持续扩大，比例持续提高。“居家养老、养儿防老”，这种传统的居家养老模式的局限性越来越突出，“社会化养老”应运而生，且越来越普及。“社会化养老”需求的增加，为“养老地产”的发展带来了前所未有的机遇。过去，“养老地产”的融资主要靠政府支持和银行贷款，资金来源渠道单一，难以满足“养老地产”快速发展对资金的巨大需求，创新养老地产融资模式，解决“养老地产”发展过程中的资金瓶颈问题，也就成为推动“养老地产”快速发展，帮助更多老年人实现“老有所居”的必然选择[1]。房地产投资信托(REITs)作为一种直接的、证券化的融资模式，在金融市场发达国家运用较为普遍，在国内商业地产运营中也有涉及，这为创新我国养老地产融资模式提供了重要借鉴。

一、养老地产REITs融资的必要性

房地产投资信托基金(REITs)是一种通过发行收益凭证筹措资金，由专业投资机构将所筹资金运用于房地产项目，并将投资收益按投资比例分配给投资者的一种信托基金。

(一)缓解养老地产资金供求缺口的压力

根据第六次全国人口普查结果，我国65周岁及以上人口为1.19亿，占全国总人口比例为8.87%。在将来30年左右，我国老年人规模和比例将会持续提高，至2050年前后达到峰值。老年人规模和比例的持续提高，加上“社会化养老”的普及，必然形成对养老地产的巨大需求。而“养老地产”作为资金密集型产业，项目建设资金投入大、回收周期长，这就会形成“养老地产”资金需求的巨大缺口。与此同时，随着经济、社会的快速发展，人们收入水平不断提高，社会闲置资金规模越来越大。如何利用社会巨大的闲置资金，解决“养老地产”的资金缺口问题，成为亟待解决的重要课题。采用REITs融资模式，可以在较短时期内迅速聚集大量闲置资金，满足养老地产对资金的巨大需求缺口。

(二)创新养老地产的退出机制和收益模式

采用REITs融资模式后，开发商在不需要“整体出售”的情况下，通过引入专业化的管理团队，在广泛吸收社会闲散资金的基础上，获得一种安全、可靠的资金退出机制和稳定、可观的收益模式，既实现了前期巨大资金投入的部分退出，也获得了持续经营“养老地产”项目的稳定收益。因此，通过引入REITs融资模式，开发商在资金运营、风险控制中处于更主动的地位，投资积极性也会相应提高。

(三)优化金融市场的产品结构

随着我国经济、社会快速发展，居民收入水平不断提高，社会闲置资金越积越多，但投资途径却相对不足：除“银行存款”这种投资外，“股市”和“楼市”是中国老百姓最主要、最常见的投资途径。但是，“银行存款”利率太低，“股市投资”风险太大。老龄化趋势的到来，特别是大量“空巢老人”的出现，为“养老地产”的发展带来了前所未有的机遇。然而，作为资金密集型产业，“养老地产”准入门槛较高，中小投资者无力直接投资。通过引入REITs融资模式，将“养老地产”项目投资及收益“证券化”，并由专业化机构负责经营管理，“养老地产”运营就不再是“有钱人的游戏”，而是广大居民，广大中小投资者的“投资工具”，是风险相对可控、收益相对可观的理财途径。因此，在养老地产领域引入通过引入REITs融资模式，有利于推进金融创新，优化金融市场的产品结构。

二、制约养老地产REITs融资的因素

(一)法律与财税制度层面的障碍

首先，从法律层面来讲，我国至今没有针对REITs融资制定专门的法律法规，在实践中只能参照《公司法》、《信托法》、《投资基金法》等相关法律条款[2]。但是，《公司法》明确限定了“公司”的法定人数，致使公司型REITs的构建难有法律依据；《信托法》在法律条件中对REITs作出了一些限制；《投资基金法》则主要针对股票、债券等有价证券投资行为进行限定，而将房地产REITs等产业基金排除在外。事实上，养老地产REITs融资，还有许多法律问题亟待解决，如REITs要求风险隔离，其中会涉及养老地产所有权与收益权的分离，这对我国房地产登记制度提出了挑战。因此，当前亟待出台产业基金方面的专项法律，以保障“养老地产”REITs融资“有法可依，有法必依”。其次，从财税制度来讲，REITs融资在国外迅速兴起，主要是财税制度的推动，如：美国通过修订税收法案，将REITs投资纳入免税范畴，使美国REITs业务在房地产领域迅速崛起；香港针对REITs实施了低税政策，REITs融资整体赋税较轻，使得REITs融资在香港房地产发展中发挥了重要作用。目前，按现行财税制度，REITs活动需要缴纳个人和企业所得税，税负较重，且存在“双重征税”问题，将这套财税制度运用于具有典型公益性、民生性特征的“养老地产”融资领域，显然是不合理的。

(二)管理机构和与队伍建设的障碍

首先，从信托公司的管理和运营来看。信托业的运营过程需要科学的制度，包含着丰富的技术内涵。在美国等发达国家，成功的REITs项目，通常是由具有相应资质的、独立的第三方来组织。中国社会不仅缺乏“代客理财”的文化传统，而且缺乏独立中介机构的培育机制。尽管已出现许多信托投资公司，但大多管理机制不健全，内部制约机制不成熟，影响了信托投资业的发展；其次，从“养老地产”REITs的组织机制来看，根据《公司法》和《合伙企业法》等相关法律规定，公司必须有相应的生产、经营活动，REITs采用“资产包”运营模式，是基于“特定目的载体”的资本运营模式，使得管理机制相对稳定、相对健全的“公司型基金”运营模式难以在中国实施，而“契约型基金”模式又相对松散，管理的专业化程度和稳定性都有待提高；再次，从物业管理的角度来讲，纳入REITs的养老地产项目，需要“物业管理”与“资产管理”的有机结合，才能充分挖崛出项目的潜在价值，才能实现养老地产REITs的“收益最大化”。目前发达国家大多采用“管理外包”模式，即委托外部专业机构进行管理，以弥补发起人在房地产和金融投资领域的知识欠缺[3]。从国内情况来看，养老地产项目的“物业管理”尚不成熟，能提供“物业管理”与“资本运营”相结合的专业化管理团队、管理人才就更少，制约了养老地产REITs融资的顺利推进。

(三)信息披露与自身发展的障碍

将REITs融资引入“养老地产”领域，就必须建立健全信息披露机制，自觉接受来自各利益相关者的监督。事实证明，美国等REITs业务成熟国家，都有严格的信息披露标准和要求，信息披露涉及投资计划、投资期限、投资回报、管理费用、财务安排等诸多内容。在整个项目运营过程中，相关财务信息也是完全公开、透明的。目前，我国养老地产较少运用REITs融资，从商业地产REITs融资实践来看，相关信息披露主要由监管机构运作和推动，存在信息不透明、披露内容单一，披露过程不规范、不及时等问题。正是信息披露机制中存在的诸多问题，影响了投资者的信息获取，进而影响了养老地产REITs融资的推广运用；另一方面，从“养老地产”自身发展来看，目前从事“养老地产”开发的公司，多由传统房地产企业转型而来，尽管同为房地产开发，但与传统房地产开发主要是“开发—建设—销售”模式不同，养老地产主要是“开发—建设—经营”模式，与传统房地产开发资金回收周期较快的特征相比，“养老地产”更强调项目建成之后的长期“运营”，因而资金回收周期较长。目前，我国多数开发企业在开发“养老地产”领域经验不足，在创新面临相对比较谨慎，对REITs融资这种创新性尝试，更多地持观望态度，加上运营管理团队的缺失，“养老地产”REITs融资模式推广难度较大。

三、养老地产REITs融资推进路径

(一)完善REITs融资的法律和财税制度

养老地产REITs融资在我国尚处于起步阶段，需要健全的法律制度保障、优惠的财税制度推动，才能维护其有序运转，实现可持续发展。首先，要健全法律制度：养老地产REITs融资是民生工程、公众项目，也是复杂的技术工程。REITs从发起到退出的整个过程，涉及多个部门、多项法规，也包含着复杂的程序。目前，养老地产REITs融资所依据的法律较多，内容较散，如果对这些相关法律进行全面修改，不仅立法成本高昂，立法进度也会比较缓慢。因此，可以结合养老地产REITs融资的实际需要，设立与REITs相关的《产业基金法》，就REITs融资的法律主体、运营模式、投资对象、收益分配、投资期限等作出相应的规定，以扫清“养老地产”REITs融资的法律障碍[4]；其次，在财税制度方面，养老地产REITs融资作为一项新生事物，其发展壮大离不开政府政策支持，主要是财税政策的支持：一是针对发行REITs的基金公司，应适当减征(或免征)企业所得税；二是针对投资REITs的投资者，应适当减征(或免征)个人所得税；三是在财税政策上，要扶持基金公司、中介服务机构等做大、做强；四是要保持财税政策的相对稳定、相对透明，要通过财政激励，尤其是税收优惠政策，为“养老地产”从事REITs融资创造一个良好的投资环境。

(二)培育专业机构，加强人才队伍建设

一方面，要加强专业机构的培育：与传统的房地产开发不同，“养老地产”项目“开发”是基础，“经营”才是盈利的根本，“养老地产”的经营管理需要专业化团队来运作。对于REITs融资而言，“资本运营”同样需要专业化机构来运作。养老地产REITs融资，是“物业经营”与“资本运营”的结合，离不开专业团队的专业化管理、专业化运作。可以说，“专业机构”的专业化水平，包括物业经营能力和资本运营能力，在很大程度上决定着“养老地产”REITs融资的成败。另一方面，要加强专业人才队伍建设：要在培养、形成一批既懂房地产经营管理，又精通金融创新技能的专业型、综合型人才的基础上，制定相应的从业准入资格制度和职业道德规范标准。在具体的队伍建设过程中，要注意“外部引进”与“内部培养”的结合，注意“资格考试”与“实践锻炼”的结合。同时，要在人才任用过程中构建相应的激励机制、竞争机制，以加速养老地产REITs人才队伍建设进程，促进养老地产REITs业务的发展。

(三)优化制度设计，推进REITs与养老地产的融合

我国“养老地产”自身的特殊性，决定我们既不能照搬国外模式，也不能照搬商业地产REITs模式，只能在借鉴其经验的基础上，不断完善配套设施建设，不断优化运营管理，在实践中摸索，在摸索中改进。为克服运营管理等各方面的障碍，必须对养老地产REITs融资过程进行规划，重点是做好制度设计，不断提升养老地产的自身价值，为“养老地产”REITs融资创造有利条件，推进两者的深度融合；其次，切实维护投资者利益，是推进REITs与养老地产深度融合的根基。我国养老地产的开发商，多由商业(或住宅)地产开发商转型而来，尽管REITs融资有助于帮助开发商实现转型，但要实现REITs在养老地产项目融资中的普及化，最根本的还是要保护好投资者利益：一是要通过严格的制度设计，提高养老地产自身价值和收益水平，保证养老地产REITs的规范运作，避免损害投资者利益的行为发生；二是要在借鉴国际经验的基础上，优化制度设计，建立健全风险防控体系，力求实现REITs发展与风险控制的平衡[5]；三是要建立健全市场监管机制，构建税务局、证监会、卫计委等政府机构，以及证券交易所、房地产管理等机构之间的协调、联动机制；四是要引入评估、审计、会计、保荐、法律等独立中介机构，为养老地产REITs进行全面的收益和风险评估，并建立健全信息披露机制，确保投资者与项目发起人、管理者之间的信息对称，保证养老地产REITs的信息透明化。

[1]马智利，何婷. 养老地产新型融资模式：房地产投资信托[J]. 浙江金融，2014(3)：44-47.

[2]王浩. 我国房地产投资信托基金(REITs)法律制度困境及对策研究[J]. 财经理论与实践，2013(3)：121.

[3]郭建鸾，侯斯文. 房地产融资新模式：房地产投资信托基金(REITs)[J]. 财务与会计，2009(2)：8-9.

[4]郑则鹏. 房地产投资信托基金的中国式纠结[J]. 银行家，2012(11)：65-67.

[5]李兰军. 养老地产PFI-REITs模式与基于熵值法的融资风险分析[J]. 金融理论与实践，2015(7)：82-86.

Abstract: The aging society is coming, and the demand for social care is increasing, and more "old-age real estate" is required. The introduction of REITs model in "old-age real estate" is the inevitable choice for alleviating the shortage of funds in the development of old-age real estate and promoting the sustainable development of old-age real estate. Paper from a legal and fiscal and taxation system, management organization and personnel training, information disclosure and its own development Angle of view, analyzed the restriction factor endowment real estate REITs financing, on the basis of which the advance of the endowment real estate REITs financing path.

Keywords: Old-age property; REITs financing; Financing model; Financial innovation

(责任编校：李传熹)

REITsfinancingofold-agerealestate:constraintsandadvancementpaths

ZHUXiao-yan

(Building engineering college ,Hunan Communication Polytechnic Changsha, 410132, China)

F251

A

1673-0712(2017)03-0048-05

2017-03-18

湖南省教育厅2016年立项课题"人口老龄化背景下养老地产REITs融资模式研究"( 16C0608)。

朱小艳(1984—)，女，湖南邵阳人，湖南交通职业技术学院建筑工程学院讲师，硕士，研究方向：经济学。