美国双重股权结构制度的价值对中国的启示

黄惠萍

（广东司法警官职业学院 广东 广州 510520）

美国双重股权结构制度的价值对中国的启示

黄惠萍

（广东司法警官职业学院 广东 广州 510520）

现阶段，我国正处于社会主义市场经济转型的关键时期，全球一体化经济格局的形成，我国现代企业的股权结构正悄然变化。如何加快我国现代化企业的股权结构转变，适应不断发展的企业实践和资本市场多样化投资需求，使我国企业的股权集中适度地向分散化的方向发展，发挥企业治理机制的作用。本文通过分析美国的双重股权结构的制度价值对我国的启示，探讨我国企业的股权结构改革和法律法规的完善，以期提升企业治理效能、增强资本市场的制度竞争力。

美国 双重股权 一股一权 制度价值 启示

近年来，我国不少优秀的企业纷纷出走海外资本市场上市，优质资源大量流失国外资本市场。2014年阿里巴巴集团也在美国纽约证券交易所（简称美国纽交所）成功上市。“至此我国排名前列的互联网公司，如腾讯、阿里巴巴、京东、百度、搜狐等等近乎全部登陆海外资本市场。”[1]引起了经济学界和法律界人士的密切关注。国内优秀的民营企业连续出走海外，不仅会造成国家资产利益流失，还会因国外资本市场严格的信息披露制度而导致我国核心经济情报信息的外流[2]。阿里巴巴集团为什么没有选择在中国资本市场上市，曾筹划在香港上市，但最后也弃港赴美上市。其中原因有很多，但根本在于我国现有《公司法》坚持的“一股一权”“同股同权”股权结构制度，无法为阿里巴巴集团上市提供充分的法律制度支持，阻碍了阿里巴巴集团登陆中国的资本市场；同样坚持“一股一权”“同股同权”股权结构制度的港交所，也拒绝了阿里巴巴合伙人制度①登陆香港的资本市场。阿里巴巴选择在美上市而非在中国上市，对阿里巴巴独特合伙人的制度设计进行中美股权制度对比，美国的双重股权结构制度的设计能充分接纳创新性的合伙人制度，而我国单一性的股权制度阻碍了市场的创新发展。

美国作为世界上最大的资本市场，具备较为完善的股权结构制度，允许“双重股权”制度的公司发行股票并上市交易。美国双重股权结构制度给予了阿里巴巴集团多样的选择权，满足了其对股权结构的要求。为马云和他的团队达到了只拥有极少股份却能有效控制公司的目的。这是股权结构在公司治理中的创新运用。

一、美国双重股权结构

“双重股权”股权结构是美国多元化股权制度的代表制度。双重股权结构源于美国，是早期在公司股份被稀释过程中最常用的控制权保留方式。

（一）双重股权结构的内涵

双重股权结构（dual class Structure），也称之为双层股权结构、二元制股权结构、不同投票权架构，就是股权具有不同的投票权能的公司股权结构[3]。即是指公司针对公众股东和管理层（创始人）发行两种具有不同表决权的股份，从而实现管理层（创始人）对公司的有效控制的股权结构。

双重股权结构有不同角度的理解：从经济实质来看，双层股权结构是一种通过分离现金流权②和控制权而对公司实行控制的有效手段[4]；从公司的股份发行实践来看，双重股权结构是指公司发行A、B两种不同股票，A股票是发行给公开不特定群体的，可自由流通，B股票是发行给企业创始人或管理层内部的，通常禁止上市流通，其中B股的投票权通常远高于A股即普通股的投票权，为前者的十倍，甚至数百倍[5]；从股份持有人及效果来看，双重股权结构是指公司发行两类股份，其中一类股份主要由公众股东持有的，拥有有限的投票权，第二类股份主要由创始人和管理层持有的，拥有强化的或者“超级的”表决权，其效果是把公司治理从经济参与中剥离出来[6]。双重股权结构是区别于同股同权的股权结构制度，突破了“一股一权”表决权结构为核心的单一制股权结构（Single Class Equity)的原则。

（二）美国双重股权制度的发展

美国的双层股权结构的历史可以追溯到20世纪。早期美国也是实行同股同权制度，一股一权的理念被普遍接受并奉为公理，直到19世纪末，如果成文公司法不采用每股一个投票权的规则，就会被认为不正常的。”[7]随着资本市场的不断扩张增长，企业需要不断上市融资以适应资本市场的快速发展，但上市融资后造成的控制权稀释让企业创始人感到难以接受，尤其是一些家族企业的创始人，他们担忧家族的继承权落入他人之手，于是，他们开始尝试发行一些同股不同权的股票，以弱化这种现象带来的困扰。

原先公司的普通股和优先股都同样有投票表决权。20世纪初期，一些家族企业和银行，为了保住自己对公司的控制权，开始发行无表决权优先股和普通股。1898年，International Silver公司率先打破了这一规则，发行了无投票权股票。1925年，道奇兄弟公司公开发行了15000万股无表决权A类普通股，筹集资金约13000万美金；同时向其控股股东狄龙·瑞德公司（Dillon，Read and Company）发行了250001股有表决权B类普通股，并将其公司股票在纽交所上市交易。道奇兄弟公司等双层股权结构的公司上市之后，学界对此展开了激烈讨论。双层股权结构的争论由此开始。

绝大多数人不能接受这种同股不同权的制度，有不少法学家认为，优先股违背了股东平等的原则，严重损害了股东民主，人为造成了股东地位的不平等，无表决权股票剥夺了股东参与公司管理的权利。这引起了美国政府监管机关的关注，美国政府开始对发行无表决权股票的企业行为进行调查。在这样背景下，1926年至1985年间，纽约证券交易所在实际操作上禁止发行无投票权股票的公司在该交易所上市，但少数公司，如福特汽车公司例外。1940年则正式对外宣称，禁止在纽约证券交易所上市的公司发行会减少股东投票权的类别股的股票。但美国另外两个主要的证券交易所美国股票交易所（American Stock Exchange，AMEX）和纳斯达克交易所（National Association of Secur ities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）对此的态度却相对宽松。

1980年之后，美国市场的敌意收购越来越活跃，而家族类企业希望通过双层股权结构使控制权得到更强的维护。此类公司首选在双层股权结构相对宽松的美国股票交易所和纳斯达克交易所上市。一些已经在纽交所上市交易的公司开始考虑从纽交所退市而转投美国股票交易所或者纳斯达克交易所。面对上述压力，纽交所被迫开始考虑放弃其对于双层股权结构的禁止态度。纽约证券交易所于1985年1月提交了一份新的上市标准规定：公司资产重组计划必须得到多数普通股民的支持和得到大多数独立董事的支持。该标准放宽了公司投票权政策并容许公司在满足一定条件的情况下，可发行不同投票权的证券。这样三大证券交易所实际上都接受公司双层股权结构[8]，也使得越来越多的公司使用了双层结构。

美国的监管机构对此作出了反应。1988年7月7日，美国证券和交易委员会（SEC）以4∶1的票数通过了实施19C-4号规则。根据此规则，美国证交会禁止自我监管组织上市或交易多投票权的新股，但同时允许公司发行投票权少于一股一票的股票，并准许了不对等投票权交易的存在。后来该规则因违法越权被Business Roundtable（美国的一个CEO组织）起诉至哥伦比亚地区巡回法院判决该规则无效。至此，美国证券市场对于双层股权结构的态度基本成型并保持至今。

（三）美国双重股权结构制度的价值

1.有利于保持企业创始人对公司的控制权

双重股权结构使财产权与控制权相分离，让公司融资的风险在控股股东与社会公众股东之间得到平衡，控制股东不必担忧会因股权稀释而丧失控制权。企业创始人和高管们在满足公司融资需求的同时，以最少的资本投入换得最大的控制权。当公司控制权稳定的掌握在控股股东手里的时候，公司不会受投资者“短视”的影响而为单纯的追求市值采取急功近利的行为。相反，双层股权结构可以使企业从短期承诺转变为长期导向，为公司管理层根据远期规划实现经营目标创造了良好、稳定的环境，减少了因外部控制权市场监督而导致的短视行为发生几率[9]。

2.有效抵御恶意收购

恶意收购是收购者通过和目标公司股东的合作，高价收购目标公司股东手中所持的股份，继而成为目标公司大股东，取代其目标公司的投资者地位，重组公司高层管理人员，改变公司经营方针的行为。双重股权制度可以有效抵御市场收购者的恶意收购，在双重股权制度下，可供流通的股份只局限于一般表决权和限制表决权股等A股（低级股），而A股上并不附着于足以更换管理人员的投票权，收购方无法在流通市场上购买到具有足够多表决权的股票以实现其恶意收购的欲望。

3.有利于公司持续稳定有效发展

普通投资者和企业创始人最大的区别莫过于追求价值的不同，正如经济学之父亚当·斯密在其《国富论》中的论述，“人具有私己性”，每个个体都在探索怎样能够使他个人所能够支配的资本发挥最大的功效[10]。投机型的投资者所追求的是最少的时间得到最大的利益，他们利用手中资本出资公司获得股权，也正是为了获得短期股权价值的最大化，为了达到高利润的目的，普通投资者可能只注意到眼下的短期股价波动，就作出影响公司长远规划的决定。但对于企业创始人和管理团队来说，整个企业能否具备更大社会价值才是其最关注的问题。一个最具代表性的案例便是在20世纪80年代，苹果公司由于被追求短期利益的股东控制，其创始人和灵魂人物乔布斯被毫不留情地踢出苹果公司，由此导致苹果公司一段时间内的股价大幅下滑、亏损颇为严重。双重股权制度下的企业创始人和管理团队拥有企业的绝对控制权，对企业掌有绝对话语权，他们可以屏蔽掉缺乏理智的普通投资者的无谓诉求和质疑，大胆自主创新，提高公司运行效率，带领公司抵御各类风险，实现公司长远发展目标，延续企业文化，使公司持续稳定有效发展。

4.有利于保持公司的原有的人力资本优势

企业决策管理人就是企业的灵魂。[2]公司的迅猛发展，除需要物质资本外，人力资源更显得重要，尤其是拥有创造力的领军人才，更是稀缺资源。“千军易得，一将难求”，制度设计应当尊重在部分领域内人力对资本的优越性。人才的损失是机会的损失，此种损失对普通劳动者而言也许不能体现出什么，但对于顶尖人才而言，其机会损失是非常大的；相比其他投资人而言，公司创始人付出巨大，也与公司有深厚的情感，常将公司当作自己的事业[5]。公司的创始人和原始管理团队正是随着公司起步一直成长起来的，公司的每一步成长都是他们费尽精力和心血所得来的，正是这些优秀的人才为公司管理和发展提供了有效保障，公司高层管理人员之所以有动力来努力获取这些专用的经营能力，是由于他们预期公司会与其建立长期的雇佣关系以获取人力资本投入的回报。双重股权结构让公司高层管理人员掌握了公司的控制权，有助于为公司提供高度匹配的人力资源。

二、中国股权结构制度现状及存在问题

（一）我国的股权结构模式

我国无论是在法律法规上，还是在公司实践中，公司股权结构制度都默认遵循“一股一权”“同股同权”原则，相关法律法规从未明确规定“双重股权”制度。“一股一权”的内涵是：股东的投票权重与其持有的股份比例相同，即每一份普通股都附着一份投票权。以“一股一权”的股权结构模式，更多强调股权平等的重要性，同一类型股每一股只有一个表决权，投资者凭借持有公司资本的数量决定手中表决权的大小，即谁持有越多的资本，谁就有更多的股权，按股权比例包括投票权、收益权等，其目的在于中小股东权益的保护。

（二）“一股一权”股权结构模式存在的问题

我国以“一股一权”“同股同权”原则为核心的股权结构模式，强调中小股东利益的保护和股权平等，而忽视了资本市场的创新性，阻碍了市场的创新发展。阿里巴巴、百度、人人网均选择在美国IPO③，这对处于市场经济不断改革创新的中国来说无疑是重大的打击。

1.“一股一权”的股权结构已经无法满足现代公司发展的需要

“一股一权”的股权结构制度僵化、单一，无法妥善解决外部融资和内部控制权的矛盾关系，加之国内监管制度上的缺失以及观念上的不认同，阻碍了一批创新型科技企业登陆国内资本市场，尤其是在新兴市场领域（如互联网公司），创始人往往有理性和创新性的头脑，但却缺少资本。创始人为了公司的长远发展，不得不通过融资扩大公司规模，每一次的融资都会对创始人的控制权造成影响，最终使创始人持股减少失去了对公司控制权，这不仅是创始人资本利益的受损，也是以创始人为中心而聚集的投资者利益的损失。近几年来，不断有中国公司选择到国外上市，如阿里巴巴、京东和百度等选择“双重股权”制度而在美国上市，国内优质资源大量流向国外资本市场。说明单一的股权结构已经无法满足现代公司发展的需要。

2.“一股一权”原则有悖于私法上的意思自治原则

“一股一权”原则从根本上排挤挤压股东的意思自治空间，抑制股东根据不同情况而迸发出的想象力和创造力。现在的公司成长讲究高效和最优化，随着经济的发展，“一股一权”原则的生命力在不断的接受着挑战，它再也不像在公司的发展初期可以给其发展带来极大的活力。并且每个公司都有着各自的特殊情况，让所有公司都遵守“一股一权”原则，剥夺其自由创造的空间，限制了公司的发展，“一股一权”原则不应该成为唯一的股权结构制度。

3.“一股一权”原则不利于公司整体效率的提高

公司股东中绝大多数是投机性和投资性股东，他们只关注于短线利益，不关注公司长远发展，缺乏激情与动力去参加股东大会行使自己的表决权，容易出现“理性沉默”的心理和“搭便车”的现象，导致中小股东消极行使权利，如果这绝大多数的股东在股东大会的决策和公司的管理都选择沉默，公司的控制权自然集中到控股股东或者大股东手上；但如果出现控股股东和大股东在股东大会作决策时出现表决权无法达到法律或章程规定的要求时，控股股东和大股东则需要付出额外的成本以获取其他股东的表决权。公司决策过程被拉长，决策成本増加，公司整体效率下降[11]。

由此可见，固守传统“一股一权”股权结构制度给公司正常发展带来了的桎梏，抑制了资本市场的创新和发展，极大地挤压了公司自我管理的空间。随着我国市场化机制与发达国家的差距越来越小，现行立法应尽快完善股权结构，明确“双重股权”制度在法律上的地位，这不仅能够弥补法律在股权分类规定方面的空白，而且能推进我国公司的管理发展和促进资本市场的发展。法律不应当阻碍市场前进的道路，成为制度创新的绊脚石，在股权结构制度上应该为公司提供多种选择，并提供制度支持和法律保障。

三、美国双重股权制度对中国的启示

美国高度发达的资本市场孕育了双重股权结构制度，该制度能敦促公司管理层进行市场创新。这对我国引入双层股权结构制度带来了启示作用，对建立适合我国市场环境的股权治理结构、完善我国公司法律制度具有极大的借鉴意义。面对国外大多数资本市场都在不同程度地允许“同股不同权”的双重股权结构制度的发展，我国若想在未来筹划建设的国际板中与其他国家或地区的资本市场进行竞争，必须努力探索与国际并轨的制度框架，通过建立健全相关的上市及公司融资规则，将更多不同类型的上市主体引进中国的资本市场，提高我国资本市场的整体竞争力。

（一）确立“双重股权”制度的法律地位

我国自全面实施改革开放发展战略以来，资本市场经历了30多年的发展，取得了一定的成绩，公司的股权结构在资本市场形成和发展的过程中，由高度集中的股权结构正逐渐朝着相对分散的方向转变，为“双重股权”结构制度在我国的构建提供了可能。股权相对分散有可能使企业从短期承诺转变为长期导向，从而更有利于长远发展。股权相对分散有效地实现了权力制衡，使创始股东和经理人的行为都能得到更有效的监督，此时，经理人更可能通过战略实施而不是仅仅以财务的方式控制企业，并愿意承担更大的风险，创造企业价值的最大化。而现在实施的单一股权制度带来的一系列的公司治理的成本制约了公司的管理和发展。公司法律应该破除现有的僵化单一的股权结构制度设计，明确“双重股权”制度在法律中的地位，使公司治理水平不断提高。也有利于公司外部治理机制作用的发挥，从而使公司稳定健康地发展。

（二）设立双层股权结构和超级投票权

应允许公司自主选择对公司股权进行分类，并且可以决定发行股票的类型，这就给创始股东享有了一种权利，也改变了中国一股一权的股权结构。借鉴美国可行的实践经验，考虑到在我国实施股权多元化需要渐进性，允许设立双层股权结构，设立超级投票权的股票[8]。这样创始人可以通过持有超级投票权的股份来确保股权的控制权。

（三）完善相关的法律制度

双重股权结构制度理念的有效落实还需要不断完善相关的法律法规，这是实现股权由集中向分散转变的关键因素，既可以促使上市公司建立健全内部控制，依法经营，也能降低中小股东投资的风险。

1.完善独立董事制度

双重股权结构造成的重大弊端之一就是“独裁”的出现。而美国很早就确立了独立董事④制度。独立董事制度目的是为了増强董事会的独立性，以此加强对高管的监督，维护股东利益，有利于增加上市公司信息披露的透明度，督促上市公司规范运作。随着我国证券市场的发展，上市公司治理中凸显现了“一股独大”和“内部人控制”问题。为防止控制股东及管理层的内部控制，损害公司整体利益，必须完善我国的独立董事制度，改变经营者决策权力的结构，达到监督、制衡的作用，从而保证经营者不会背离所有者的目标，提高运营效益。《公司法》第123条规定：“上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定”。现实中我国独立董事的独立性颇受怀疑，甚至被戏称为“花瓶董事”。为完善独立董事制度，更好配合“双重股权”制度的实施，在独立董事的选任程序上，在董事会下设有独立董事组成的提名委员会负责独立董事的提名，严格独立董事的任职条件，选任具有较好声誉的专业人士担任独立董事；在独立董事的激励机制上采用报酬激励加声誉激励两种途径，报酬激励可借鉴国外经验；年薪加津贴并辅之以认股期权[11]；在独立董事的职权方面，应该在立法上明确独立董事具有某些实质性的职权，如审核公司的财务报表和分红派息方案，拥有一票否决公司重大关联交易、重大投资的权利等。如在“阿里合伙人制度”下管理层享有特殊“董事提名权”，但他们并不能直接任命董事，所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获任命。通过独立董事制度使公司能够得到有效的监管。

2.完善对创始股东的约束和中小股东利益保护机制

“双重股权”制度的成本最突出的便是监督成本。“一股一权”股权制度也存在此问题。控制权的高度集中使得中小股东无法对控制股东形成有效的监督和制约。控制权和收益权的高度分离，控制股东很容易将自己的私人利益渗入公司，通过董事会和管理层而损害中小股东的利益。在监督机制不健全的情况下，目前并没有很有效的针对控制股东的监督手段。因此，在无法有效控制股东的道德风险的情况下，借鉴美国的经验，可以通过章程规定限制公司的经营目的和经理的权力，股东可以依法追究经理们越权行为给股东和公司所造成的损失责任；通过立法规定对越权行为而造成各种后果的当事人进行处罚的诉讼程序，以此来避免或减少公司的董事滥用职权的行为，以保护股东、债权人以及整个社会的利益，平衡控制权高度集中前提下的股东利益分配问题。还应该强化控制股东的忠实义务和勤勉义务；实行累积投票制度；完善股东集体诉讼制度；表决权的限制和排除，在一定程度上防范了董事对公司及股东利益的侵害，有利于公司的持续发展。

3.实施严格的信息披露制度

信息披露义务是证券法中对公司施加的重要义务之一，同时也是保障第三人和其他投资者权益的重要举措。在美国严格的信息披露制度下，上市公司发行“同股不同权”的股票时必须以书面形式将有关事实说明，以便投资者决定是否购买；发生重大情况时，必须向所有投资者公开披露；掌握控制权的公司创始人或管理层滥用权力导致公司绩效降低的也要承担如实披露的责任，甚至面临被追究相关法律责任的风险。美国严格的信息披露制度在防范欺诈、保护投资者方面起到了重要的作用，有效地协调了投资者保护与追求市场效率之间的矛盾与冲突。

4.建立完善的集团诉讼制度

针对双层股权结构公司违反法定或约定义务使得无表决权股份或者低投票权股份持有者的相关权利收到侵犯的情形，美国还建立了完善的集团诉讼制度。美国学者玛莉·凯·凯恩认为：“集团诉讼是允许一人或几人代表他们自己或那些声称受到同样侵害或者是以同样的方式被侵害的其他人起诉或被诉的制度。”法律辞典中对集团诉讼所下的定义为：“在法律上允许一人或数人代表其他具有共同利害关系的人提起诉讼，诉讼的判决对所有共同利害人有效。”这种事后救济手段对于保障市场中众多的中小投资者来说无疑是更加有效的。

结语

“双重股权”制度与“一股一权”制度一样，皆是公司股权制度的选择，理应具有相同的法律地位。同时，公司作为追逐利益的经济组织，“双重股权”制度更贴近公司本质，能够促进公司长远发展。从美国实施的双重股权制度的经验，给我国的启示，公司的管理和发展都需要相关法律法规完善公司股权制度，突破“一股一权”的单一设计，允许“双重股权”制度在我国的构建和发展，为我国公司的发展拓宽道路，也为我国的资本市场注入新的活力。

注释：

①阿里的合伙人制度又称为湖畔合伙人制度（英文翻译为“Lakeside Partners”），该名称源自15年前马云等创始人创建阿里的地点——湖畔花园。阿里的创始人自1999年起便以合伙人原则管理运营阿里，并于2010年正式确立合伙人制度，取名湖畔合伙人。阿里合伙人制度的主旨是通过制度安排，以掌握公司控制权为手段保证核心创始人和管理层的权益并传承他们所代表的企业文化。

②现金流权又别叫做对公司投资的收益请求权、所有权，它是指公司股东根据其所付出的现金流量而获取的权利，通俗来说，就是投资人获取股利的权利；该权利与股东实际拥有的股份数量成比例。控制权则由表决权来体现，根据资本多数决的表决原则，投票表决权的多少，就决定了控制权的大小，股东拥有的股票数量体现了其对公司的控制力，具有多数表决权的股东一般被称为控股股东。

③首次公开募股（Initial Public Offerings，简称 IPO），也称首次公开发行股票。

④独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。独立董事对上市公司及全体股东负责。

［1］吴英霞.双重股权结构功能解析、风险范式与法律回应——以阿里巴巴“合伙人制度”为切入点［J］.民商法论丛，2015（59）：93.

［2］罗干淇.阿里巴巴上市背后的特殊意义［J］.财经界，2014，（9）：99-100.

［3］See Michel Magnan，Samer Khalil，“Dual-class Shares：Governance，Risks and Rewards”，Ivey Business Journal，p.64（2007）.

［4］魏勇强.双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗［J］.特殊经济，2012（10）：115.

［5］刘道远.效率与公平：公司法制度设计的价值选择——以阿里巴巴合伙人结构风波为例［J］.中国国工商管理研究，2013（12）：35-37.

［6］［美］罗伯塔·罗曼诺编著.罗培新译.公司法基础（第二版）［M］.北京大学出版社，2013：354.

［7］H.Henn&J.Alexander，Laws of Corporations and Other Business Associations，534—36（3d ed.1983），转引自张舫.美国“一股一权”制度的兴衰及其启示［J］.现代法学，2012（3）：153.

［8］马立行.美国双层股权结构的经验及其对我国的启示［J］.世界经济研究，2013（4）：31.

［9］FISCHEL D R.Organized exchanges and the regulation of dual class common stock.The University of Chicago Law Review，1987，54：p119－152.

［10］［英］亚当·斯密.郭大力，王亚南译.国民财富的性质和原因的研究（下卷）［M］.北京:商务印书馆，1974：25.

［11］罗培新.公司法的合同解释［M］.北京大学出版社，2004（4）：202-209.

［12］周友苏.上市公司规制论［M］.商务印书馆，2006（9）：110.

（责任编辑：潘维永）

D922.291.91

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1007-9106（2017）12-0072-06

* 本文为笔者参与承担的广东司法警官职业学院“教授团队工程”项目的阶段性成果之一。

黄惠萍（1966—），女，广东司法警官职业学院法学副教授，法律硕士，主要从事民商法、经济法的研究。