态势行稳致远 结构开放均衡——2018 年中国经济运行的四大线索

□库天一

回溯2018 年，宏观环境基本围绕四点线索主导，一是“行稳”，经济运行总体平稳；二是“致远”，经济向高质量发展阶段转型；三是“开放”，国内金融环境逐步修正，金融开放促进外资流入；四是“均衡”，二元结构约束下的政策重心由“破”转“立”。2019 年，国内外冲击高点正在过去，隐形债务处置正在逐步改善，房地产与出口下行的风险正在逐步释放。同时，改革开放将激发更多长期增长潜力，财政政策与货币政策空间将逐步打开，中国经济正在卸下过去的包袱，将轻装前行，行稳致远。

回溯2018 年，宏观环境基本围绕四点线索主导，一是“行稳”，经济运行总体平稳；二是“致远”，经济向高质量发展阶段转型；三是“开放”，国内金融环境逐步修正，金融开放促进外资流入；四是“均衡”，二元结构约束下的政策重心由“破”转“立”。2019 年，国内外冲击高点正在过去，隐形债务处置正在逐步改善，房地产与出口下行的风险正在逐步释放。同时，改革开放将激发更多长期增长潜力，财政政策与货币政策空间将逐步打开，中国经济正在卸下过去的包袱，将轻装前行，行稳致远。

“行稳”——稳就业，控风险，经济运行平稳

2018 年10 月8 日，国际货币基金组织(IMF)预计2019 年我国经济增速为6.2%，由于受到美元升值和贸易摩擦的外部影响预测值较4 月份下调0.2 个百分点，但是整体增速趋于平稳。在经济运行的外部环境发生深刻变化的背景下，我国政府未雨绸缪，提前采取政策措施，政策效果在2019 年将逐步显现，主要体现在金融去杠杆防范经济风险、减税降费带动经济增长、提振民营企业支撑经济稳定，进一步缓解了外部冲击的潜在影响，实现宏观经济稳定运行。

2018 年我国主要宏观调控指标处在合理区间，经济结构持续优化，经济保持了总体平稳、稳中向好态势，主要特征表现为“六个稳”，即“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。在稳就业方面，从政策措施上优先予以保障落实到位，2018 年3 季度我国城镇调查失业率为3.8%，全年就业水平处于充分就业区间；在稳金融方面，继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，继续加强金融监管协调，补齐监管制度短板，金融机构贷款余额同比增速、广义货币同比增速分别从历史高位2016年1 月 的15.3% 和14.0% 下 降 到2018 年11 月的13.1%和8.0%，社会融资存量同比增速从近三年历史高位2017 年7 月 的14.8% 下降到2018 年11 月的9.9%，金融体系内部杠杆的增长也得到抑制。经测算，金融机构部门债务相当于GDP 的比例从2015 年1 季度的6.8%下降到2018 年3 季度的4.7%，宏观经济实现稳增长与防风险的平衡；在稳外贸方面，从优化进口结构促进生产消费升级、优化国际市场布局、发挥多渠道促进作用、改善贸易自由化便利化条件四个方面采取措施，积极扩大进口，促进对外贸易平衡发展，实现我国对外贸易由“规模扩张”向“质量提高”转变，2018 年11 月进口总额当月同比增速达到7.5%；在稳外资方面，实施进一步扩大开放的政策措施，保护在华外资企业合法权益，充分发挥两个“负面清单”的作用，2018 年实际外资金额1～11 月累计同比下降-1.3%，基本保持平稳；在稳投资方面，继续发挥投资对拉动内需增长的“调节器”作用，保持制造业投资和房地产投资稳定增长势头，制造业投资增速2018 年全年实现连续8 个月回升，1～11 月累计同比增速升至9.5%。在稳预期方面，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，增强对未来经济形势的前瞻性、针对性和灵活性，财政货币政策协同发力，提升实体经济活力，加强资本市场预期引导，妥善处置金融风险。

“致远”——功当下，利长远，功成不必在我

尽管短期内供给侧结构性改革会给经济增长带来更高的成本，增速水平可能出现一定下行压力，但长期有助于经济从粗放式高速发展阶段向高质量发展阶段的转型，人才红利、巨大内需市场及完整产业链等因素为经济转型提供了更为坚实的基础，可谓“功在当下，利在长远”。

（一）“功在当下”：环保督查和增长模式转换支撑“高质量”经济增长

“功在当下”之一：环保督查。随着环保督查和供给侧结构性改革的推进，近年来全国空气污染情况逐渐好转，PM2.5 浓度较前几年出现下降，京津冀地区下降尤为明显。虽然环保督查意味着支付之前粗放式增长时期没有负担的成本，可能降低经济增速，但是有助于提升生活质量，而目前中国的平均预期寿命仍低于大部分发达国家水平，具有较大的提升空间，环境督查仍需持之以恒地推进。

“功在当下”之二：中国经济逐步摆脱投资依赖。随着中国经济结构不断升级，固定资产投资在经济中的重要性逐渐下降，资本形成对中国GDP 增长的贡献率不断下降，从2010 年的66.3%下降到2018年的31.8%，表明中国供给侧结构性改革和经济结构升级的成效逐步显现，传统粗放式经济增长所依赖的投资驱动力逐渐下降，逐步转向高质量增长模式。中国在最近几年经济转型强调高科技领域和服务业领域，高质量经济增长模式势在必行，一方面可以预防杠杆风险的积累，另一方面也是中国人口结构变化影响下的大势所趋。

（二）“利在长远”：人才红利和规模效应为“高质量”发展夯实基础

“利在长远”之一：人才红利。虽然中国当前面临人口老龄化的问题，但人才红利却在快速累积。过去的20 年，中国高等教育毕业生数量大幅增加，从2000 年时的不足200 万人，到2017 年已超过1000 万人，大约是日本的10 倍，接近美国的3 倍，大量的人才红利为经济高质量发展打下坚实的基础。

“利在长远”之二：庞大的市场体量和完整的产业链条。中国拥有全球第二大且快速增长的市场，庞大的市场体量带来巨大的规模效应，有助于先进企业的孕育，阿里巴巴、腾讯、华为等企业的快速成长正是范例。同时，经过过去几十年的追赶和发展，使得中国拥有完整而先进的制造业体系，与其他国家相比，中国绝大部分制造业行业规模和产业结构完整度都处于全球领先水平（限于篇幅，此处省略“全球各行业产值排行榜”，备索）。此外，在承担世界工厂角色的二十年中，中国制造业不仅实现体量快速增长，许多行业逐渐从简单加工到逐渐掌握核心技术，纺织服装、机械、电子设备、交通设备等行业的加工贸易比例都出现大幅下降，纺织服装、机械、电子电气、交通设备加工贸易比例分别从1996 年 的57.8%、71.5%、86.3% 和76.4% 下 降 到2016 年 的12.3%、51.5%、51.4%和45.5%。

“开放”——涌活水，引外流，新经济生机焕发

随着中国“房住不炒”致地产资产属性降低、养老金体系进一步完善、加快金融开放促进外资流入等政策的推进，权益市场可能迎来更多长期且稳定的资金，市场投资风格更为稳健，奠定了金融市场从“投机”到“投资”的基础，也为创新型经济的成长提供了稳定的“长钱”。

（一）国内金融环境逐步修正，释放部分“源头活水”

“房住不炒”致地产资产属性降低，有助于释放部分“长钱”。当前中国居民资产负债表中房地产的占比超过50%，远高于美国居民房地产占总资产比重的25%，而随着近期房地产限购、首付比例上调等趋紧政策落实，2018 年房地产市场进一步降温，地产投资、销售均有所放缓，商品房销售额和房地产开发投资完成额累计同比增速从2月份的15.3%和9.9%下降到11 月份的12.1%和9.7%，主要城市的二手住宅的价格指数也明显回落，三四线城市受“棚改”利好政策的影响也逐步降温，地产的资产属性有所降低，“长钱”预期将从地产市场撤出，进入其他市场。

美联储加息周期缓和，国内货币政策空间有望打开。美联储自2015 年底启动加息，至今加息9 次，联邦基金目标利率维持在2.25%-2.5%的较高水平。但是，美国经济增长目前处于峰值附近，2018 年4月以来，OECD 综合领先指标（CLI）、Sentix 投资信心指数及密歇根大学消费者信心指数等经济领先指标均逐渐远离年内高点，预计2019 年大概率见顶回落。同时，根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，减税对美国经济的积极影响将从2018 年第4 季度开始逐渐减退，对GDP 的贡献将从第4 季度的1.1%回落到2019 年第1、2 季度的0.8%、0.6%。此外，2018 年12 月，美国2 年期国债收益率与10 年期国债收益率差收窄至11 年以来最低，3 年期国债收益率和5 年期国债收益率也出现倒挂，表明金融市场对于美国经济衰退的担忧有所上升。因此，预计2019 年美国加息周期触顶，中国货币政策空间将会打开。

减税降费已成财政政策主基调，2019 年国内金融环境逐步修正。2018 年以来，社会融资规模增速一路下滑，相较于以往实际流向实体经济的资金相对减少，各类违约事件频发进一步降低风险偏好，加剧民营企业融资困境，形成流动性“越拧越紧”的恶性循环。但是，2018 年下半年，经济下行压力初步显现，政策逐步对国内金融环境进行修正。在财政方面，减收支、降税负是2018 年财政政策的主要特征，2018 年1-10 月公共预算财政收入、支出增速分别为7.45%、7.56%，均低于去年同期水平的9.23%、9.83%。随着经济下行压力加大，稳内需、促基建使得支出端更加积极，财政政策在扩大内需和加大基础设施领域补短板上发挥了更大的作用，开源增流将成为2019 年财政政策的主基调。开源方面主要包括提高企业纳税标准和反退留底，降低增值税税率，提高个人所得税起征点及其他税收政策优惠等，增流方面集中在加快财政支出，鼓励各融资平台债务融资。在货币方面，在信用收缩和信用风险升温的背景下，以降存准、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台，力图缓解紧信用对实体经济的压力，央行货币投放逐步呈现两大特征：一是传统货币政策回归，2018 年年初以来，央行先后实施4 次降准，释放流动性高达3.5 万亿，而逆回购缩减约1.2 万亿，SLF（常备借贷便利）缩减约1000 亿，MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）分别增加4100 亿和6325 亿，降准成为央行流动性投放的主要渠道；二是资金投放期限有所拉长，随着货币投放方式变化，资金投放期限拉长，逆回购等短期工具逐渐退出，MLF操作期限普遍延长至1 年。2019 年货币政策仍将延续相对宽松的格局，存款准备金率仍处相对高位，降准仍有较大操作空间，解决实体经济（民企）融资问题也将是下阶段的政策重点。

养老金逐步完善将为金融市场奠定从“投机”到“投资”的基础。2017 年中国养老金尽管有34.6%的资金投资于债券市场，但是投资于权益类的资金占比仍较低，投资于证券投资基金、股票的占比分别仅为5.0%、7.3%。而2017 年在OECD国家中有近一半国家的养老金有50%的资金投向了股市和共同基金，其中奥地利数值最高，比例高达94%。同时，2017 年，中国的保险、基金、养老金三大部门的资产总和与GDP 的比例低于50%，而部分发达国家，包括美国、丹麦，该比例甚至高达250%以上。从海外经验来看，对于拥有庞大内需市场的经济体来说，比如美国，养老金的蓬勃发展极大程度地促进了美国权益市场的机构化进程，且养老金的扩容将为股市、基金等权益市场提供较为充足的资金来源。从这个角度来说，2018 年以来，关于社保制度深化改革的政策频出，有助于养老金市场进一步规范，国内养老金市场的扩容将为国内的权益市场注入更多长期的、稳定的资金，基于长期资金久期长的属性，投资风格或更为稳健，将为金融市场奠定从“投机”到“投资”的基础。

（二）中国已加快金融对外开放，打开“外水内流”渠道

整体来看，中国金融对外开放程度仍然有限，美欧英日在内的发达经济体对外组合投资中，投向中国的比例仅占很小一部分，长期低于4%。2017 年11 月财政部副部长朱光耀指出中国向外资开放金融市场的具体情况、2018 年4 月央行行长易纲进一步明确了2018 年金融对外开放的时间表，一系列对外开放举措正在逐步落实。同时，MSCI 计划2019 年将中国内地股票在其全球基准指数中的权重由5%提高至20%，金融政策逐步有序放开，“外水内流”的渠道将更为通畅。而且，中国5 年期的CDS 基差（信用违约掉期合约，用来衡量市场债务偿还风险）自2017 年期明显下降，从2017 年的120 左右降至目前的60 左右，表明海外长期资金对中国资产的安全并不悲观。此外，2008 年金融危机之后，美联储、欧央行实行量化宽松的货币政策，全球流动性进一步过剩，全球面临“资产荒”的困局。美国各类资产的广义市盈率均处于历史高点，而反观新兴市场，不同于美国、北欧等发达经济体的股指估值水平处于历史较高值，亚洲新兴、中国的估值则处于历史较低水平，新兴市场包括中国资产的“性价比”正逐步提升。

（三）新经济对资本市场和“长钱”的依赖上升

随着中国经济转向高质量增长模式，未来对资本市场和长期资金的依赖将进一步上升。在转型过程中，由于创新型的经济具有风险高、收益波动大的特点，股权比债权更为适合企业融资，在此背景下资本市场将大有可为。以美国为例，初创企业中股权融资的比例较高，其中培育了包括Facebook 在内的龙头企业。当前中国上市公司市值占GDP 比例仅69%，低于大部分发达国家和印度、泰国等部分新兴市场国家，仍有较大的发展空间。

“均衡”——上下均，内外衡，政策重心由“破”转“立”

2018 年宏观经济的两大主题是经济金融去杠杆和中美贸易摩擦，突如其来的中美贸易摩擦，指向的是全球贸易背后产业分工结构调整，金融和实体去杠杆，包括2017 年的行政去产能，指向的是中国结构问题积弊及其调整，看似两个独立的主题恰能解释2018 年“去杠杆”的逻辑源头：二元经济与信用扩张。二元经济是指中国2001年以来增长动力引擎的区分，其中一个是出口驱动的出口导向部门，成为中国重要的外向经济增长动力，即高效的“现代”部门；另一个是地产基建投资驱动的“土根”部门，成为金融危机后托举中国的内生增长支撑，即低效的“传统”部门，二元增长模式推动中国快速发展的同时也积累了结构问题；另一方面，二元经济也隐指两部门之间的信用差异，“土根”经济过热和信用过度扩张引发主动去杠杆的系统性政策思考，而调整一块必须有另一块支撑，2017 年出口导向部门盈利性改善成为2018 年主动去杠杆的支撑条件，也是去杠杆副作用最小化的前提。

（一）上游收缩与下游扩张并举，产业链结构优化调整

二元经济恰好切割出中国产业布局结构，中国大部分私营企业集中分布在竞争程度和对外出口依赖度都较高的中下游制造业以及消费型服务业，面向出口，出口经济（外向经济）的主体是私营企业。而国有企业大部分集中分布上游采矿、下游金融等服务业以及受投资联动紧密的中游制造业，面向内需，“土根”部门（内生经济）的主体是国有企业，政府通过行业准入等行政方式将国有企业巧妙地散播在中国关键领域和重要行业，从而掌控国家“经济命脉”，中国国企和民企主要分布在上下游产业链的两端。

2018 年供给侧结构性改革主要发生在中上游行业，使用行政手段迫使行业出清，因此这些行业集中度大幅提高，也具有更高的定价权，而下游行业的集中度改善幅度比较有限。因此对不同行业而言，集中度提升程度也存在差异。同时，从PPI 与CPI 的变化趋势来看，PPI 与CPI 在2015 年之前具有很高的相关性，但2016 年之后上游在供给侧的政策作用下率先出清，上游行业的集中度与定价权开始提升，PPI 急速上升，而原材料涨价对下游利润率形成挤占，下游行业逐渐由市场化出清过渡到行政挤压出清，因此在2017 下半年才逐渐见到价格底部，波动不再趋同。

但是，进入2019 年，二元结构约束下的政策重心由“破”转“立”，产业链上下游均衡问题得以修复。供给改善最明显的行业多集中在下游消费业（酒类饮料，医药制造，家具制造等）和装备制造业（仪器仪表，计算机通信，电气器材，专用设备等），前者受到需求改善与政策拉动的影响，同时由于对应上游原料大多不属于供给侧结构性改革重点行业，成本涨价带来的负面影响并不明显；后者则充分体现了高科技新兴产业发展对工业生产的提振与助力，新的经济增长动能或能够弥补由于去杠杆造成旧动能回落的缺口。同时，中上游的石油开采、黑色金属开采、非金属开采、有色金属开采、有色冶炼等行业，2014-2015 年的需求收缩带来产能出清，2016-2017 年的供给侧结构性改革政策抑制供给扩张，分别形成了需求主导与供给主导的两轮出清。因此，随着中国产业机构优化调整，原本过剩的中上游行业持续收缩，而下游消费行业、高新技术产业的扩张，使得过剩产能被充分消化，整个产业链运行更为通畅。

（二）内外均衡矛盾舒缓，“稳增长”与“防风险”边界均衡

中国二元经济差异不只停留在增长引擎和产业构成差异，更为重要的是二元经济部门隐含国家信用差异。上游国有企业可以依靠缺乏弹性的定价从而获取垄断租值，而民营相对国有部门在金融资源获取方面存在系统性落差。

2015 年实体经济产能过剩，金融资产定价虚高，银行坏账率和债务违约风险持续攀升，同时海外主要发达国家货币收紧，无风险利率回升，内外均衡压力和系统性风险客观存在，倒逼我国主动去杠杆，民营部门也将承担去杠杆成本。2016 年全球经济回暖，出口部门盈利环境改善，托底整体企业部门盈利，去杠杆的副作用减小。但是，2018 年以来，中美贸易摩擦加大国内出口部门的盈利不确定性，美国持续加息也增加了中国的内外均衡压力，总量融资条件逐步收紧，再加上二元信用体系没有解决，造成信贷市场上出现民营企业被挤出的现象，民营企业经营压力有所加大，宏观政策重新审视“去杠杆”和“稳增长”的平衡关系，“去杠杆”在一定程度上让步“稳增长”。

2019 年美国经济见顶回落，中美货币政策周期从分化走向合拢，内外均衡矛盾舒缓，去杠杆政策预期有所收敛，政策重心由“破”向“立”转变。同时，2018 年11 月1日，习近平主持召开民营企业座谈会，强调毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展，支持民营企业发展并走向更加广阔舞台，拉平国有和民营部门的市场竞争地位，在抑制国企继续加杠杆倾向的同时，将有限的信贷资源从国企引流至融资困难的民企，做到疏堵结合，切实保护好实体经济的根基。同时，未来中美贸易摩擦不确定性依然存在，为了保证在稳定增长中调整结构，提高民营部门竞争力成为不可或缺的环节，降低民营企业经营成本成为2019 年重要的政策主线，利润空间得到一定释放。