“陆港通”对企业融资约束的影响研究——基于会计信息质量视角

文/何红霞 李延希（西北师范大学经济学院）

一、前言

对外开放是党的报告中提到的三大基本国策之一，而资本市场开放又是我国进行对外开放途中的重要举措。从2002年正式启动QFII之后，我国资本市场近30年开放的历史证明，宏观经济政策变动将会导致市场参与者对于信息供求关系发生变动。随着我国资本市场的逐步开放，资本市场不断完善的同时，市场参与者对于企业公司的信息质量有着更高的要求。从信息供给的角度来说，资本市场开放一方面会加强国家对于资本市场的监管以及增强投资者利益的保护，促使企业信息供给增加，另一方面企业为了维持自身在资本市场开放进程中的有利地位，以及吸引到更多的外资，企业自身也具备提高信息质量的动机。从信息需求的角度来说，宏观经济政策变动大部分都伴随着重大的不确定性风险，外部投资者、债权人等为了达到维护自身利益、降低投资风险的目的，通常对企业信息披露具有较高的需求性。因此，资本市场开放后的成效，特别是资本市场开放对于企业微观行为之间传导机制的通畅程度，引起了学者们的广泛关注，资本市场开放对于企业公司影响的范围如此之大，其中宏观经济政策是通过何种途径影响企业的微观行为还需更为深入的探索。

因此，本文选取了2010年～2018年沪深两市全部非金融类上市A股作为研究样本，从会计信息披露质量的角度来实证检验宏观经济政策陆港通的实施对于企业所面临的融资约束的影响。研究发现，“陆港通”政策显著增强企业的会计信息质量，同时显著的降低了企业的融资约束，且会计信息质量在“陆港通”与企业融资约束路径之间发挥着中间媒介的作用，说明“陆港通”能够通过影响会计信息质量进而影响企业的融资约束。

本文的研究贡献如下：第一，扩大了资本市场开放对于企业资源配置的作用机理。已有研究表明，资本市场的开放对于企业优化自身资本结构具有积极影响（程利敏等，2018），却很少有文献对于资本市场开放与企业融资约束之间具体路径进行研究。本文从会计信息的角度出发，发现了资本市场开放影响企业融资约束的具体途径，扩充了资本市场开放经济后果这一类文献。第二，扩大了会计信息质量影响因素的相关文献，有助于更加深刻地理解会计信息质量在企业微观行为中的重要作用。如王凤华等（2009）的研究发现会计信息质量的提高对于企业的股票信息含量具有积极的提升作用。本文研究发现，资本市场开放之后，我国本土的资本市场中会计信息质量显著提升，并且缓解了企业的融资约束，在随后的研究中发现，对比于我国国有企业，资本市场开放对于我国私营企业的利好效应更为明显。第三，有助于加深宏观经济市场环境与微观企业行为作用机理的理解。

二、制度背景、文献综述与假设提出

（一）制度背景

我国资本市场自1990年成立至今已走过近30年的发展之路，如今已经发展为全球规模第二的资本市场，其发展历程主要包括以下三个阶段：第一，发行外资股阶段（B股）。B股市场在中国开放的主要目的是为上市企业提供获取外汇资金的渠道以及作为开放资本市场的试验点所发展而成，但其后各大上市企业在中国香港发行H股的融资热潮兴起，以及后来的QFII制度的成立，B股市场慢慢被边缘化。第二，单向开放阶段（QFII、QDII和RQFII）。我国为了进一步推动资本市场开放，央行与中国证券监督管理委员会共同颁布了《合格境外机构投资者进内债券投资管理暂行办法》。QFII制度的建立对于我国A股市场吸纳境外投资者提供了一条可行的路径。随着QDII和RQFII制度相继成立，使得我国国内的资本在一定控制范围内可以投资境外资产，同时让境内投资者具有更多元化的选择。第三，双向开放阶段（沪港通、深港通和沪伦通）。在此阶段之前国内资本市场开放都是单向的，QFII以及RQFII的颁布允许境外投资者在一定资金限额内投资国内证券，而境内投资者在QDII成立之后获得了能够投资境外证券市场的渠道。在2014年，中国香港与上海联合启动了股票交易互联互通机制，这是国内资本市场第一次实现双向开放，“沪港通”政策的实施对中国香港以及本土资本市场格局产生了深远的影响。2016年深港通以及随后2018年沪伦通的开通标志着我国资本市场开放走上了一个新的台阶。

（二）文献综述

宏观经济政策对于我国经济体的冲击以及影响企业微观行为一直都是经济领域热议的研究话题，而近年来随着我国资本市场开放程度的不断提高，资本市场开放对于企业微观行为的影响逐渐成为了学界广泛关注的焦点话题。现有文献主要从股票市场和实体经济两个角度研究资本市场开放的经济后果。从股票市场的角度来看，大量的文献考察了资本市场开放对于股价信息含量、权益资本成本、股价稳定以及风险等方面的影响。我国股市是典型的“政策市”，所以股价长期以来都存在着“同涨同跌”现象，钟覃琳等（2018）从股票信息含量这个角度，研究表明：伴随着我国资本市场开放程度的逐步深入，股票市场正向反馈加大，市场股价同步性降低，标的企业股票价格信息含量提高。陈冬珏（2019）研究表明资本市场开放能够显著降低企业权益融资成本，并且在股权集中度高和两权分离度低的公司中效果更为明显，相较于股权集中度较高的非国有企业，“沪港通”政策实施对于国有企业权益融资成本的降低更为显著。李沁洋等（2019）研究表明：沪港通政策对于标的企业股价崩盘的风险有显著降低，其弱化风险的主要途径在于沪港通提高了标的企业会计信息质量，降低了信息收集成本。纪彰波等（2019）从股价稳定性的角度出发，研究了沪港通的启动与标的企业股票波动性之间的影响。研究表明在沪港通政策实施后，增强了股票投资者的基础，优化了国内外投资者结构，对标的公司股价波动及其稳定性产生利好效应。从实体经济的角度来看，现有文献主要从优化公司治理、提升企业信息质量、促进公司创新投资等方面来探究资本市场开放的影响。刘程（2020）提到资本市场开放之后，为了吸引到更多的境外资金，标的企业有主动降低信息不对称的积极性，同时外资团队在投资后对于企业管理具有更强的监管意愿，这将会显著提高公司治理水平，后续研究显示非国企对比于国企来说，改善效果更为明显。郭阳生等（2018）从分析师的视角出发，发现“沪港通”前后标的公司分析师人数增加，预测精度提高，表明资本市场开放提高了我国本土企业的信息环境质量。

企业融资约束是企业调整自身资本结构的关键所在。在委托代理理论体系中所提到的逆向选择和道德风险行为以及信息不对称理论都强调了企业会计信息质量的好坏对于企业融资成本以及融资约束具有重要影响。“陆港通”作为资本市场开放的重大事件，更为优秀的投资机构以及更多境外资金的注入改变了我国本土企业的资本市场环境，增强了市场中会计信息质量，逐步实现了资金使用风险与成本之间的有效契合，缓解了企业所面临的融资约束。如杨胜刚等（2020）发现沪港通对于标的企业的融资约束具有缓解作用，且这种效应对比国有企业，在民营企业和地方司法效率较高的企业中表现更为显著。唐逸舟等（2020）研究表明“陆港通”政策的实施影响了标的企业股价信息效率，挤出了市场中无效信息，在标的企业权益融资成本得到降低之后，企业融资规模和比例获得了有效提升。

宏观经济政策变动的企业信息溢出效应是最近几年宏观与微观联动关系研究的重点之一。现有的文献考察了会计信息质量对于我国企业融资行为之间的关系，如傅代国等（2019）从企业国际化这个角度探究了会计信息质量对于企业融资约束以及企业国家化程度之间的关系。张肖飞等（2015）认为高质量的信息披露对于市场上资源的合理运用及分配具有引导的作用，且能够提高资本市场运行效率。进一步探索发现高质量会计信息能够显著缓解标的企业融资成本，且这种效果在小规模的公司中更为明显。孙哲琳（2011）研究了会计信息质量好坏对于企业融资之间关系，结果发现会计信息质量的提高能够显著降低企业的权益融资成本以及债务融资成本。

从上述文献发现，现有文献主要存在以下两个方面的不足：缺少对于资本市场与企业信贷资源配置之间具体微观路径的讨论；资本市场开放的经济后果的研究主要涉及企业创新投资、优化公司治理、资本结构调整等，对于宏观经济政策影响企业微观行为的具体途径之会计信息质量关注度较少。针对上述不足，本文以“陆港通”这一准自然实验，关注与资本市场开放的信息披露效应，构造PSM-DID模型，可以有效地缓解潜在的内生性问题，更拓宽了资本市场开放经济后果以及会计信息质量影响因素和对于宏观政策与企业微观行为联动的文献内容。

（三）假设提出

宏观经济政策冲击会影响企业会计信息披露选择。随着我国资本市场的不断开放，资本市场逐渐趋近于成熟与完善，已经存在的信息供需平衡会因为市场冲击而发生改变。资本市场开放改变了企业现存的资本市场环境。主要体现在两个方面：第一，优化资源配置。资本市场开放所导致的金融自由化促进了企业创新，增强了对外投资，规范了企业管理，企业面临的融资约束得到缓解，提升了我国资本市场有效资源配置。第二，加剧了信息竞争。对于债权人来说，会计信息质量高低是投资者进行投资决策的重要依据，且资本市场开放后所导致的境外投资者对于本土企业的高质量信息需求上升，规模较大的金融机构为了应对境外投资机构的竞争将会提高对于高质量会计信息的需求，而小型金融机构为了防止被市场淘汰，也会将更多的贷款发放给拥有更高会计信息质量的企业。对于市场上企业自身来说，为了吸引到更多的投资，也会选择提高会计信息披露程度。具体来讲，资本市场开放将会增加市场对高质量会计信息的需求，从而促使企业管理层主动披露更多的会计信息。主要原因可以分为以下几个方面：

第一，从监管层面来看，“陆港通”开通之际，国家层面一致加强资本市场的监管力度以及完善投资者利益的保护机制，国家监管体系出台的一系列政策措施，其目的就是增强中国大陆证监会与中国香港证监会的联动监管力度，以及更全面的维护国内外投资者在进行跨境投资中的合法权益，监管程度的提升对于国内资本市场上的会计信息质量的上升具有一定的促进作用。从另外一方面来看，国内资本市场与中国香港资本市场的联动性不断加强，这会促使国内资本市场受到中国香港资本市场更为成熟的投资者保护机制及监管制度的影响，为更好地完善我国本土资本市场机制提供了活力。

第二，从信息中介机构层面来看，“陆港通”政策实施之后，信息中介机构（证券分析师、媒体、审计师等）都会加大“陆港通”标的企业股票的关注程度，这些企业的股票会迎来大量媒体的新闻报道、证券分析师对于该企业信息的跟踪分析，这样就促进了外部监管体系的逐步形成。会计信息通过这些信息中介机构更为专业分析以及传播之后，这会使得上市公司更加规范自身管理和披露更为精确的会计信息。从另一方面来看，资本市场的逐步开放，针对境外投资者获得更为优质的企业信息的需求，这些信息中介机构将会对标的企业的公司信息进行更为全面的探究及分析，降低信息不对称的同时，对标的企业也有监督和督促作用，达到提升会计信息质量的目的。

第三，从境外投资者层面来看，“陆港通”政策的启动使我国投资者类型变得多元化，且境外投资者大多都为机构投资者。机构投资者相对于本地散户投资者来说具有更好的资源、获取信息渠道和投资理念，将会更加主动地去监督企业管理者，降低其藏匿不好信息的倾向，对公司产生委托代理行为产生抑制效应，进而提高标的企业的会计信息质量。具体表现为：当境外机构发现一家企业为不合格企业时，他们会抛售该公司股票，其余投资者通过境外机构对于该公司的持股行为来判断该公司管理水平以及未来收益期望，这会对管理层产生督促作用，最终会提升企业信息披露质量以及内部治理水平。因此，本文提出如下假设：

H1：“陆港通”政策实施有助于提升企业会计信息质量。

资本市场开放之后，企业为应对新的机遇和挑战，会选择披露更高质量的信息，主要原因有如下几点：首当其冲便是企业有目的性的规避风险，如企业所披露的会计信息质量的好坏在很大程度上对企业声誉有显著的影响。Basalamah（2005）指出会计信息披露质量较高的企业会降低企业经营风险，相对于规模较小的企业来说，降低的效应在大规模企业中更为明显。其次是治理压力传导，随着资本市场开放程度加深，投资之后境外投资机构监管意图明显增强，外部监管产生的压力会转移给企业管理层，会导致其在会计信息披露质量上发生改变。最后就是缓解企业融资成本，也是本文研究的重点。总的来讲，企业未来投资行为以及融资机会存在很大的不确定性。为了保证自身在政策冲击下能抓住机遇以及应对可能出现的资金短缺，企业必须选择与之相对应的信息披露方式，这主要是因为上市公司披露的会计信息质量会直接影响外部投资者与公司内部经营者之间的信息不对称程度，信息不对称程度的提高会大幅度影响资本市场上资源配置的效率（姜付秀等，2016）。基于信息不对称理论，市场中存在着企业内部经营与企业外部权益投资者之间的信息不对称，公司股东与公司实际管理者存在委托代理关系，都会导致企业进行融资时产生一部分“风险溢价”，会计信息质量的提升将会降低外部投资者收集企业内部私人信息的成本，外部投资者也会降低企业必要回报率中的风险溢价部分，减少企业融资时的资本成本，同时，高质量的会计信息也有利于股东更好的监督管理者的运作和投资情况，抑制公司实际管理者谋私的机会主义行为，防范逆向选择和道德风险的出现，从而达到缓解融资约束的目的（杨胜刚，2020）。另一方面来说，当企业拥有较高的信息质量时，投资者对于该公司股票信心较强，提高了该公司股票的需求量，增强了股票流动性，降低交易成本，最终也能够缓解企业融资约束（陈学胜，2012）。

对于企业来说，获取外部融资的手段有银行贷款、发行公司债券、发行股票进行权益融资、商业信贷等多种方式，但是从银行贷款依旧是我国企业融资的主要手段。一般来说，银行用来把控信贷项目风险大小的关键一步就是授信评估，而在评估过程中，企业所带来的会计信息质量好坏就是银行执行贷款与否的重要依据，即使各大银行相对于其他债权人来说会具有企业转账交易方面的会计信息优势，但是因为企业内部存在会计分期，企业的转账交易信息依旧无法完全准确地反映企业收入和费用之间的配比，也不能精确地衡量企业的经营成果（曲晓辉等，2016），因此，银行很大程度上会对企业未来现金流进行信贷评估，银行更愿意将贷款发放给盈余管理程度较低（会计信息质量较高的）的企业，这会使得经营状况更为优质的企业能够获得更充足的信贷资金。综上所述，“陆港通”政策的实施主要通过提高标的企业会计信息质量进而缓解企业所面临的融资约束。因此，本文提出如下假设：

H2a：“陆港通”政策有助于缓解企业融资约束。

H2b：企业会计信息质量是“陆港通”政策缓解企业融资约束的重要途径。

三、样本选择与模型设定

（一）样本选择

本文采用2010年～2019年沪深两市全部上市A股作为初始样本，对初始样本做了如下筛选：首先，剔除了ST、PT以及金融类的企业；随后，删除了资产负债率大于100%小于0和净利润大于100%的奇异值企业；最终得到3972个公司样本，共计29505个观测值。本文使用的公司财务数据与企业行业特征均来自万得（WIND）数据库。为了缓解极端值对于本文结果的影响，本文对全部连续变量进行了1%分位数与99%分位数的Winsorize处理。

（二）研究设计

收益平滑度参考了Bhatta charya等（2003）的方法，因为经营性现金流=应计项目+存货+净利润+折旧+递延税款+应付账款+应收账款+其他项目，当经营性现金流与应计项目之间的相关度越大，这就表明企业通过合法的会计手段操作现金流的能力就越强，会计信息质量就越低（翟光宇等，2017）。计算公式为：

在式（1）解释变量的设计中，本文以2014年我国启动“沪港通”政策以及随后的“深港通”事件（总称为“陆港通”）为准自然实验，构建了多期DID，用式中构建的交互项用来表示“陆港通”对于企业信息披露溢出效应。其中，代表“陆港通”实施，企业参与取值为1，否则为0。为发生“陆港通”时间前后，发生后取1，否则为0。本文关注的重点为系数，若显著为负，这表明资本市场开放有助于提升企业会计信息质量，研究假设得到验证。X为一系列可能对企业会计信息质量产生影响的控制变量，其中包括：资产负债率（Lev）、企业规模（Size）、资产收益率（ROA）、第一大股东持股数（Largegu）、有形性（Tangibles）、盈利能力（Npr）、行业效应（Hybm）和年度效应（Year）。

其中，Fincons为企业面临的融资约束，参照(Hadlock ＆Pierce，2009)，具体公式为：Fincons=-8.008Size+0.151-0.01，其中，Size为企业总资产的自然对数，Age为企业成立时间为待检验系数，若显著为负，则表示资本市场开放有助于降低企业的融资约束，研究假设得到证明。其余变量同上。

其中，式（6）为没有中介因子的检验，式（7）为中介因子的检验，式（8）为含有中介因子的检验。若前两个式子中均显著，且第三个式子中和都显著，但相对于式（6）中的要低，则证明会计信息质量在资本市场开放与企业融资约束的两者关系中起到了中介作用，假设得到证明。为了满足多期双重差分的平行趋势假设，本文采用了PSM对样本进行匹配。自然科学在缺乏实验设计的情况下，个体受到外界干扰的影响通常是随机的，因此实验组与对照组不仅在是否受到干扰上存在差异，而且实验组与对照组在实验初始状态下本身就有可能存在较为明显的差异。PSM就是一种匹配方法，用来找到一个与实验组“非常类似”的对照组来减弱实验组与对照组自身差异对于实验结果的影响。具体变量定义如表1。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计结果与分析

表2描述了主要变量的统计结果。结果显示，会计信息质量Tran的均值为178.05，标准差为300.36，说明样本公司相互之间会计信息质量差异较大。融资约束Fincons的均值为-54.25，标准差为7.9，说明样本公司的融资约束存在较多的差异。“陆港通”发生与否Treat的均值为0.204，说明样本公司中大约有20.4%的公司参与了“陆港通”。资产负债率Lev的均值为42.31%，表明样本企业的整体杠杆率水平并不是很高。股权集中度Largegu的平均值为31.77%,其标准差为14.4，最小值8%，最大值为72%，这表明在样本企业中股权集中度差异较为明显。

表2 主要变量描述性统计

（二）回归结果与分析

（1）PSM的处理效果。图1列出了进行“陆港通”前后pscore的密度函数图。可以看出当我们经过PSM匹配之后，样本明显满足了多期DID的平行趋势假设。

图1 PSM匹配前后PS值的密度函数图

（2）“陆港通”政策对于会计信息质量影响的检验。表3列出了“陆港通”政策对于企业会计信息披露质量的检验结果。回归结果显示：在前两列中，对于年度效应以及行业效应和其余控制变量没有施加控制时，交互项的系数分别在1%和5%的水平上显著为负。在第（3）列中，对于行业效应、年度效应和其余控制变量施加控制时，“陆港通”实施与时间变量的交互项（）的回归系数为-19.07，在5%水平上显著为负，表明“陆港通”政策的启动对于促进企业披露高质量的会计信息具有积极的作用，支持了研究假设。

表3 陆港通政策与会计信息质量

（3）“陆港通”政策对于企业融资约束的检验。表4列出了“陆港通”政策启动对于企业融资约束的影响。第（3）列中，在控制了行业效应、年度效应以及其余控制变量时，交互项的系数在1%的水平上显著为负，表明陆港通政策的开放能够有效降低企业所面临的融资约束，研究结果支持了假设。

表4 陆港通政策与企业融资约束

（4）“陆港通”政策、会计信息质量与企业融资约束的机制验证。表5列示了会计信息披露质量是否能够成为“陆港通”政策实施影响企业融资约束的路径检验结果。研究发现：在第（1）列中，交互项的系数为-5.634，在1%的水平上显著为负，说明陆港通政策实施降低了企业融资约束；第（2）列中，交互项的系数为-32.97，在1%的水平上显著为负，可以表明资本市场开放对于企业信息披露质量有了提高；最后，第（2）列交互项的系数小于第（1）列交互项系数，且通过了Sobel检验(在1%水平上显著)，证明会计信息质量在“陆港通”政策与企业融资约束两者关系之间起到了部分中介效应作用，支持了研究假设。

表5 路径检验

五、进一步分析与稳健性检验

（一）进一步研究

上文的研究结果证明了资本市场开放对于我国企业信息披露质量以及企业融资约束都具有显著的提升作用。接下来，本文将从企业性质角度出发进一步研究上述影响在我国国企与民营企业之间的差异。表6报告了我国国有企业与民营企业在资本市场开放之后对于企业会计信息质量与企业融资约束之间的差异，从第（1）列可以看出我国资本市场开放之后，对于我国国有企业会计信息披露质量提升不显著，说明在资本市场开放后，国有企业对于提高会计信息质量来吸引外资的动机并不敏感，因为国有企业相对于其他民营企业来说，从银行贷款的难度要相对较小，且内部监管相对薄弱以及企业会计部门与其他部门联系密切，这样都会导致国有企业会计信息的披露不佳（赵明，2019）。从（3）（4）两列的系数来看，交互项的系数要明显优于国有企业，这说明民营企业相对于国有企业来讲，受到政策冲击后的益处要优于国有企业。可能是因为资本市场开放所带来的更多的境外资金、更优秀的投资理念和内部监管以及国内市场产生的良性信息竞争，提升了企业的会计信息质量从而达到缓解企业融资约束的目的。

表6 国有企业与民营企业之间差异

（二）稳健性检验

为了保证研究结果的稳定性，本文进行了如下稳健性检验，具体如下：

（1）改变SA指数的算法，按照鞠晓生（2013）的算法，其具体算法为：－0.737×Size+0.043×Size^2－0.04×Age^2。更换计算SA指数算法过后，发现检验结果与本文基本一致。（2）更换PSM匹配方式，PSM一般都会要求实验样本容量较大因为这样可以达到高质量匹配的效果，且要求两组样本之间的倾向匹配得分具有较大的共同区域，否则会主动删除大量样本观测值可能会导致匹配后的样本不具有代表性。本文更换了倾向得分匹配（PSM）方法的匹配方式，采用半径匹配的方法来进行稳健性检验。估计结果与本文基本一致。（3）更改会计信息质量的衡量指标。本文以Bhatta charya等（2003）的方法取企业盈利进取性作为会计信息质量的替代指标进行稳健性分析，发现交互项的系数在1%的水平上显著为负且在中介模型中，则表明会计信息质量依然在“陆港通”政策实施与企业所面临的融资约束之间起部分中介作用，与主回归结果一致。

六、结论与启示

本文使用2010年～2018年沪深两市全部上市A股公司作为研究样本，基于“陆港通”这一准自然实验，构造了多期双重差分模型，检验了资本市场开放对于企业会计信息质量和企业的融资约束的影响以及如何影响的具体路径探究。研究发现：第一，资本市场开放对于企业会计信息质量具有显著提升作用，说明资本市场开放存在信息溢出效应；第二，我国企业存在较大的融资约束，且资本市场开放能够有效缓解企业融资约束；第三，研究影响路径发现，会计信息质量的提高是导致“陆港通”事件缓解融资约束的重要渠道，能够说明资本市场开放过后市场资金会优先分配给信息披露质量较高的企业。进一步研究发现，由于国有企业的特性，资本市场开放对于我国国有企业的信息披露质量提升有限，但能够有效地缓解融资约束；对于民营企业来讲，此次外生事件的冲击对于会计信息质量以及缓解企业融资约束都有明显的提升。本文的研究丰富了资本市场开放经济后果以及企业会计信息质量与企业行为关系两方面的研究文献，并对推进我国资本市场深度开放和提高市场资源有效配置具有现实意义。本文研究结论具有以下启示：首先，资本市场开放对于我国企业融资环境有所提升，显著的降低了企业的融资成本，因此，我国应该稳步提升资本市场开放程度，能够更好地发挥资本市场开放对于我国企业以及市场资源配置所带来的积极影响；再次，伴随着资本市场开放程度不断加深，我国本土企业为了更好地应对宏观经济政策对于市场的冲击，企业应该对于会计信息的质量保持重视态度，进一步加强对于企业信息披露机制的管理；最后，加大资本市场的开放程度，能够更好地学习境外投资者更为先进的投资理念以及对于公司内部控制管理的手段。