对养老基金投资基础设施的研究

李一虓，聂鑫月

（1.对外经济贸易大学 保险学院，北京100029；2.中国传媒大学 经济管理学院，北京100024）

一、文献综述

（一）养老基金资产配置

在养老基金的投资运作过程中，战略资产配置是最重要的决策，也是决定养老基金收益变化的重要因素（威廉夏普，1981）。养老金投资收益可以分解为三个部分：战略资产配置、市场时机和证券选择（Brinson，Hood，1986）。以前的研究表明，战略资产配置对基金业绩的贡献度达到了90%以上。因此，对于养老基金来说，资产配置显得十分重要。韩立岩、王梅、尹力博（2013）建立了动态CPI模型，来构建以动态CPI为目标收益率的养老基金最优资产配置组合。丁春霞（2017）阐述了养老基金的投资目标和投资约束，并根据投资目标和约束制定了基于Copula-GARCH-CVaR的养老基金战略资产配置策略和动态调整策略。康书隆、王志强、闵昊（2014）以资产收益率的周期性波动规律为切入点，对我国养老基金的跨期最优资产配置策略进行了研究，研究发现，随着期限的延长，股权投资相对债权投资更为优越，并且对未来的资产配置效率进行了预测。

（二）养老基金投资基础设施

基础设施资产的特点与养老基金的特点有着良好的匹配度，可以帮助养老基金实现投资多样化，受到各大养老基金广泛的关注（Larry，2008）。柳清瑞（2005）认为，将基础设施纳入养老基金投资组合中，能够降低投资组合的风险，有利于养老基金的保值增值。林义（2009）从养老基金可持续性的角度指出，基础设施项目和股权投资应该成为养老基金主要的投资标的。张昊（2016）的研究认为，开展市场化、专业化、多元化的养老基金投资运作是建立可持续发展的社会保障体系的重要内容。王大波（2012）先介绍了OECD国家养老基金运用和投资基础设施的经验，借鉴发达国家市场的运作模式，提出了促进我国企业年金和社会养老基金投资基础设施的政策建议。

二、基础设施的投资特性

从投资的角度来看，基础设施资产通常具有某些区别于其他投资标的独有的特征。一是投资期限长。一方面，因为基础设施建设周期长，通常为五至十年，有些重大设施甚至会超过三十年。另一方面，因为基础设施的特许经营权期限长，一般长达二十五至三十年，从而使得回收期长。二是有随通货膨胀增值的潜力。基础设施投资的收入模式通常与通货膨胀调整机制相结合，从而使得投资基础设施的通货膨胀风险较低。三是垄断或准垄断的市场地位。基础设施资产的收益很大程度上来源于基础设施市场的垄断特性，进入壁垒非常高，通常只能由政府或者政府特许的大型公司来举办。由于规模、成本和资源的原因，基础设施资产很难复制。四是需求缺乏弹性。消费者对基础设施服务的需求不容易随价格而发生变动，由于其具有公共产品的特点，从而需求相对来说缺乏弹性。五是稳定和可预测的现金流。需求缺乏弹性导致了基础设施的需求比较稳定，所以基础设施资产能够产生稳定和可预测的长期现金流，是一类优质的投资资产。

三、养老基金投资于基础设施的原因

养老基金本质上是一种基金，与其他投资基金一样，养老基金的负债也有安全性和流动性的要求。此外，养老基金也有其自身的特点：首先，养老保险基金的时间跨度相对较长，因而在较长时期内具有较高的风险承受能力。其次，养老保险基金必须保持购买力，能够抵御通货膨胀风险，以保证退休人员的生活水平。最后，养老基金面临定期支付，因此保障养老基金的流动性也是一个在资金运用过程中必须考虑到的问题。

基础设施对养老基金等机构投资者具有吸引力，因为其可以协助负债驱动型投资，并提供长期的回报。并且，这些投资将产生较高的收益率，超过在固定收益市场获得的收益率，虽然可能要承受更大的风险。基础设施项目是长期投资，可以与养老金负债的长期性相匹配。此外，与通货膨胀紧密联系的基础设施资产现金流，可以对冲养老基金对通胀的敏感性。

由于基础设施与债权股票等传统资产的相关性较低，养老基金越来越多地将目光投向基础设施，以实现投资组合多元化，进一步降低投资组合的风险。由于上市基础设施（如京沪高铁）的发展趋势往往与市场趋势相一致（相关性考量），因此，投资未上市基础设施虽然缺乏流动性，但有助于确保投资组合适当的多样化。原则上来说，养老基金和其他机构投资者的长期投资特性，使他们成为流动性较低的基础设施项目的资金提供者。

然而，并不是所有的基础设施机会，都能提供养老基金正在寻找的具有吸引力的回报特征。如前所述，基础设施投资涵盖了各种不同的项目类型（上市与未上市）和投资特点。根据其风险和回报情况，养老基金的基础设施投资组合通常分为不同的部分：核心部分（现金收益是回报的主要部分）和增值部分（主要来自基础设施项目价值的增长）。尽管一些养老基金主要是规模更大、更成熟的投资者，能够投资风险更高的基础设施项目，但这只占其投资组合的一小部分。一般而言，养老基金更喜欢投资于已经产生现金流的大型成熟运营资产。

养老基金是“买入长期持有”的投资者，他们的主要关注点是项目的长期收入，而不是资本利得。养老基金更感兴趣于低风险投资，这些资产能够提供稳定的、随通胀调整的收入现金流，来匹配每年的被保险人给付要求，尤其是在投资或有偿付能力约束的监管体制下。因此，综上所述，养老基金将会越来越多地投资于基础设施项目。

四、存在的问题

（一）投资机会

一是政府可能无法提供长期稳定的政治承诺，对于基础设施建设方面长期规划的缺乏，可能导致养老基金无法对未来的市场形成稳定的预期，从而抑制了养老基金对基础设施的投资兴趣。二是监管的不稳定性。监管政策的收紧或放松，会对包括养老基金在内的机构投资者的投资运用产生很大的影响。三是行政壁垒的存在。行政壁垒使得政府对当地企业实行税收激励、财政补贴等措施，但外地企业却无法享受到同等的待遇，从而这种客观存在的区别对待，可能在一定程度上阻碍外地具有强大资金实力的养老基金投资本区域的基础设施项目。四是较大的流动性风险和信用风险。由于基础设施建设的期限很长，导致基础设施投资的回收期也很长，再加上投资金额巨大，基础设施本质上是一种非标准化的投资，因此缺乏发达的二级市场，投资者难以找到交易对手，从而有很大的流动性风险。而养老基金又面临着比较大的给付压力，所以较高流动性风险的存在使得养老基金对投资基础设施望而却步。

（二）投资者能力

一是养老基金缺乏投资基础设施的专业知识和人才。与国外发达市场的养老基金相比，中国养老基金资金运用起步较晚，对资金运用的重视程度也不足，从而导致缺乏专业的投资人才和投资经验。并且，基础设施的投资不仅需要投资方面的专业知识，也需要了解基建产业的专业人才，而这两者都是养老基金所缺乏的。二是养老基金规模问题。我国养老基金可自主运用于投资的规模，相对来说并不大，而基础设施项目需要大规模的投资，会导致养老基金大量的资金占用，使养老基金承担很大的流动性风险，这可能也是养老基金投资基础设施不足的一个原因。三是短期投资行为。由于种种原因，例如委托代理问题，使养老基金管理者过于注重短期的投资收益，忽略了养老基金和受益人想要追求的长期收益，导致养老基金多配置于短期投资标的，对基础设施这类长期投资参与不足。

（三）投资条件与环境

一是基础设施部门缺乏透明度。基础设施部门信息披露的内容无法使投资者进行有效率的投资，养老基金对基础设施的前期建设和后续的运营模式不甚了解，阻碍了养老基金投资基础设施。二是缺乏基础设施项目绩效数据与比较标准。基础设施是一种非标准投资，与股票、债券等标准化投资不同，其风险和收益指标相对缺乏并且难以测算，从而养老基金无法准确衡量基础设施投资的风险收益状况，也难以与其他投资方式进行对比。

五、政策建议

（一）政府要设计支持长期投资的政策框架

基础设施部门投资机会的有限性，被视为阻碍投资者将基础设施纳入其长期投资战略的主要障碍。机构投资者需要更清楚地了解政府在政治周期之外的基础设施建设计划，各国政府应支持为个别重大的、关键的基础设施项目制定国家长期战略政策框架。如果政策缺乏明确性，那么投资者就无法形成有效的预期，从而无法进行有效率的资金运用。政府应更好地了解机构投资者的投资需求和要求，并评估促进有效投资机会的范围。

（二）改革长期投资监管框架以提升投资能力

政府需要建立适当的监管和税收框架，促进机构投资者的发展。养老基金等机构投资者投资管理中，日益增长的短期主义有多种原因。对于养老基金来说，原因主要来源于机构自身。由于缺乏专业的投资人才和投资经验，大多数养老基金（一些规模较大的养老基金除外）在大部分投资活动中依赖外部资产管理人和投资顾问。然而，养老基金给予这些第三方的激励和授权往往是短期的，由此产生比较严重的委托代理问题，第三方资产管理者大多只注重短期利益，而不是委托人想要追求的长期利益。因此，养老基金可能无法有效地指导和监督外部管理人员，也无法照顾受益人的长期利益。养老基金等长期投资者希望确保他们的合伙人是志同道合的投资者，他们关注的是长期投资，而不仅仅是对短期利润感兴趣。

政策制定者需要提高机构投资者资金运用方面的专业能力。基础设施投资本身的过程是十分复杂的，每个项目都有不同的风险收益特点，需要对其进行专业的评估和管理。政府还可以鼓励机构之间的协作和信息共享（例如保险公司和养老基金会），以便建立规模足够大的投资集团，聚集更大规模的投资基金，实施更广泛的投资战略和应对长期风险更有效的风险管理制度。除了增强投资者长期投资的能力外，政府还必须制定适当的监管框架或会计准则，促使机构投资者更加关注长期利益，从制度的角度促进养老基金投资基础设施。因为监管有时会加剧公司对短期业绩的关注，尤其是当资产和负债按照市场价格进行估值时。就养老基金而言，监管者需要解决偿付能力和融资监管中对于周期性和短期风险管理目标的偏好，并放宽量化投资限制，允许机构投资者投资于流动性较低的资产，如基础设施。鉴于基础设施投资给经济带来的正外部性，监管部门应针对长期投资制定专门的监管办法，把风险的特殊性及其反周期经济作用纳入其中。

（三）创造基础设施投资的透明环境

长期投资的一般投资政策环境往往缺乏透明度和稳定性。基础设施也是一项相对较新的投资，给机构投资者带来了一系列新的挑战。客观信息和高质量数据的缺乏使得基础设施交易的风险难以评估。这使得评估基础设施项目的风险和了解与其他部门的相关性变得困难，特别是对于不太熟悉基础设施投资特点的养老基金而言。此外，金融危机对包括基础设施资产在内的所有金融投资的价值产生了重大影响，这对基础设施资产的定价提出了挑战。因此，许多机构投资者对基础设施的价值往往持负面看法，除非市场状况和经济环境发生变化，否则不会考虑在中短期内投资基础设施部门。政府应当创造透明、公平的投资环境，使得所有利益相关者、监管者、基础设施行业和长期投资者，都能在这个环境中找到需要的信息和合理的预期。

（四）选择科学的投资方式

目前主流的养老基金投资基础设施的方式，主要是基础设施债权计划和股权计划。债务投资模式的具体形式是债券型信托计划，股权投资模式包括直接股权投资、产业投资基金和资产证券化等。股权投资对养老基金项目发掘、风险管理能力的要求很高，因其需要熟悉基础设施领域的相关专业人士和相关领域的投资经验，小公司通常无法涉足，但其回报通常高于债务投资模式。