证券纠纷特别代表人诉讼制度的发展与完善

■ 冯 果 熊予晴

（武汉大学 法学院，湖北 武汉 430072）

我国证券市场发展至今已有30年。伴随证券市场层次逐渐丰富、规模不断扩大，投资者对上市公司信息透明度的要求也在不断提高，但证券欺诈行为屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。建立健康透明的证券市场，一方面需要严厉的监管制度，另一方面也需要做好投资者保护、获赔工作。为此，我国2020年3月实施的新《证券法》第95条第3款通过明确规定“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼”，引入证券纠纷代表人诉讼制度。这一模式意味着投资者不仅能通过集团诉讼的方式参与诉讼，还能委托投资者保护机构作为诉讼代表人参与诉讼。特别代表人诉讼制度作为独具特色的中国式集团诉讼，对证券诉讼实践具有重大意义。

特别代表人诉讼制度自诞生以来，引发了学界、实务界与广大中小投资者的密切关注。有学者认为，特别代表人诉讼制度对投资者、上市公司的影响远高于传统代表人诉讼，对该制度的启动应持谨慎态度，由政府主导制度的推进。[1]不仅如此，未来一段时间内依然应当坚持以普通代表人诉讼为证券群体性纠纷的主要解决方式，必要时再转化为特别代表人诉讼制度。与此同时，也有观点认为，适用特别代表人诉讼制度的实践案例有限，应当进一步完善具体规则，在实践中推进特别代表人诉讼制度的常态化。[2]另有学者认为，特别代表人诉讼制度的最终目的是震慑违法，而不是推进大规模群体诉讼，在选取案件上要重点考量案件的影响力、震慑力。[3]因原告人数难以确定，中小投资者诉讼能力有限等因素，群体性诉讼在我国证券纠纷中处于长期“休眠”状态，在证券欺诈行为中受有损失的投资者难以获得有效救济。在此背景下，特别代表人诉讼制度突破传统代表人诉讼规则，扩大了原告规模、增强了诉讼影响力，成为保护中小投资者合法权益的一柄利器。

特别代表人诉讼制度是证券法加强投资者保护的重大成果。从保护投资者合法权益的角度来看，震慑违法行为与投资者保护间是相辅相成的关系，投资者权益得到完善的保障是对证券违法行为最强有力的震慑。现有研究在讨论特别代表人诉讼制度时大多将目光聚集于投资者保护机构上，但值得注意的是，原告规模的扩大与其群体特征的改变也将带来新的问题。对此，本文重点围绕特别代表人制度与既有现有法律体系衔接，通过优化证券代表人制度在司法适用过程中的细化规则，助力证券市场的高质量发展。

一、证券纠纷特别代表人诉讼制度的新发展

新《证券法》第95条对我国证券代表人诉讼制度进行了全面改革。新《证券法》第95条第2款确立的“普通代表人诉讼”在概念上与《民事诉讼法》上的“代表人诉讼”一致，同时与美国证券集团诉讼含义相近。新《证券法》第95条第3款规定了由投资者保护机构作为诉讼代表人的特别代表人诉讼。因投保机构具有公益属性，特别代表人诉讼也被称为中国式集团诉讼，成为本次改革备受关注的创新点。正确理解本条内涵，应明确其概念，关注其具体应用。

（一）“默示加入”投资者参诉的模式创新

根据当事人需“明示”或“默示”参加诉讼，代表人诉讼制度分为“加入制”与“退出制”。从字面角度而言，两种模式均表现出代表人诉讼制度对当事人意愿的尊重。但基于代表人诉讼的特殊性、个体对诉讼的敏感度与参诉意愿不同，往往会有大批潜在当事人随波逐流。因此，加入制或退出制是决定潜在当事人是否受诉讼结果约束的关键。甚至可以认为，它是关乎一个人的法律权利是否应当在不经过自己同意的情况下被确定与被强制参加诉讼的“程序保障”问题。[4]

加入制意味着潜在的诉讼主体需要通过一些既定的程序向法院明确表示自己加入诉讼，行使诉讼权利、承担诉讼后果。从便于诉讼管理的角度，加入制度可以根据当事人的登记情况可以快速确认代表人诉讼的影响范围。当事人在加入制中拥有是否参加诉讼的绝对控制权，即“有资格获得利益的人至少要通过肯定的行动来显示其对诉讼的兴趣”。但是，证券欺诈的受害者大部分是普通投资者，对法律诉讼的了解参差不齐。基于学习背景、生活与工作环境的不同，大量潜在的投资者或因社会弱势、心理弱势、制度配置不足等原因不会或完全不知道通过诉讼的方式解决问题，这样的潜在投资者在加入制代表人诉讼中将难以挽回自己的损失。[5]

退出制是默认所有具有资格参加诉讼的当事人全体参诉。若单个当事人拒绝参加诉讼，则需要根据一定的程序明示退出，退出后将不再受到诉讼结果的约束。相较于加入制，退出制在保护集体利益上发挥着更显著的作用。因为在退出制中，潜在诉讼当事人被最大限度地挖掘出来，使不能采取积极措施加入诉讼的投资者能够获得司法救济的机会，提高司法效率，避免重复诉讼。退出制代表人诉讼的赔偿规模往往会比加入制大的多，也因此对证券欺诈行为具有更强的威慑力。退出制的争议也很明确，即个人在未经本人同意的情况下被动地行使诉讼权利、承担诉讼后果是否合理？且无差别地将所有潜在当事人全部纳入诉讼范围将会使诉讼过程与判决结果的执行无比复杂，法院甚至难以确定每位当事人的基本信息。这其中所花费的时间与精力是否浪费了司法资源与司法时间，将本就牵涉到广泛的代表人诉讼复杂化。

不同的制度选择会使投资者的参诉选择权、受保护范围截然不同。新《证券法》采用加入制与退出制相结合的方式构建证券代表人诉讼制度，由投资者作为代表人的普通代表人诉讼采用加入制，由投资者保护机构作为代表人提起诉讼的特别代表人诉讼采用退出制。

（二）投资者保护机构参诉的路径创新

一个具有共同利益目标的群体并不必然会采取有效的集体行动，甚至个人的自利行为会对集体利益产生不利影响，这便是“集体行动的困境”。在证券代表人诉讼中，由于受有损失的小股东人数众多且个体力量有限，大部分投资者自觉个人力量微小、能力有限，参诉与否对结果并没有什么影响，导致“搭便车”现象普遍存在。

积极的有限性使中小投资者的维权效果并不理想。面对这一困境，集团诉讼在美国成为最重要的群体性诉讼机制，无论投资人国籍或居住地如何，在美国交易所或美国交易中购买证券的投资者都有权受到美国法律中反欺诈条款的保护。[6]其中，证券市场投资者针对财务造假等上市公司违法行为提出的证券集团诉讼已成为最重要的集团诉讼类别。美国集团诉讼采用“胜诉酬金制”，律师获得的酬劳与投资者获取的赔偿直接相关。因此，被告公司的市值越大，越受律师们的青睐，小公司的投资者股东却难以获得良好的法律服务，甚至存在律师与被告方达成低赔偿额度的庭外和解却依旧获得高额诉讼酬劳的情况。[7]我国证券代表人诉讼改革考虑到这一问题，借鉴了德国团体诉讼“诉讼担当制度”，赋予公益性投资者保护机构以诉讼实施权，让投保机构以诉讼代表人的身份参与诉讼。[1]

按照代表人诉讼的基本原理，代表人诉讼的代表人必须是纠纷的当事人。《民事诉讼法》第56条、第57条和新《证券法》第95条第1款、第2款也以此为前提，由全体当事人在当事人范围内选定代表人，若无法推选则由法院指定。相较于此，新《证券法》第95条第3款所构建的特别代表人诉讼制度中“诉讼代表人”为非案件当事人的独立机构。该规定突破了传统诉讼制度，使投资者保护机构以公益机构和社会组织的身份成为诉讼代表人、以保护中小投资者利益为主要目的参与诉讼。

引入公益机构加入诉讼的优势十分明显。首先，相较于投资者间可能存在内部的利益冲突，投资者保护机构因其中立属性更容易获得全体投资者的信任，从客观的角度合理化投资者诉求。其次，引入投资者保护机构有利于以公私协同的制度创新手段打破我国过分倚重证监会公共执法的现状。最后，证券投资者保护机构具有公益性色彩，对所有投资者一视同仁。一方面，虽然单个投资者之间的诉求与索赔金额相互独立，但因证券纠纷当事人众多，影响范围超越地理限制，保护多数投资人的合法权益符合维护公共利益的需要。另一方面，能够保证投资者获得的诉讼资源不受被告公司市值、规模和获赔金额影响。

目前，参与特别代表人诉讼制度的投保机构包括中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）和中国证券投资者保护基金公司（以下简称“投保基金”）。作为监管机构的辅助机构，早在证券法改革之前投服中心就已依据《民事诉讼法》第15条多次出庭支持诉讼。[8]如全国首例证券支持诉讼“匹凸匹案”，是证券领域公益性机构探索支持散户维权的第一单。[9]此后，投服中心还陆续提起了 “康达新材”案、“上海绿新”、“安硕信息”等因造假上市、虚假陈述而损害投资者利益的案件。[10]在这些案件中，投服中心在诉前证据整理、损失金额计算、与投资者沟通、出庭参诉等一系列工作中取得良好成效，胜诉率与执行力都得到了认可。可见，投保中心具有帮助中小投资者提起诉讼的基础经验。[11]在特别代表人诉讼制度设计中，投服中心作为诉讼主体，接受投资者委托，申请发起特别代表人诉讼。而投保基金主要接受法院委托从事数据分析、损失计算、协助分配等工作，两者相辅相成。2021年4月，投服中心作为特别代表人对康美药业启动特别代表人诉讼，“康美案”成为中国特别代表人诉讼第一案，象征着特别代表人诉讼制度改革完美落地。

（三）证券市场稳健发展的影响力革新

截至目前，康美案是我国证券代表人诉讼改革后由特别代表人申请提起诉讼的第一案也是唯一一案，因其造假行为恶劣、原告人数众多，赔偿金额高达24.59亿元，社会影响极其恶劣。在证券代表人诉讼改革前，我国司法环境并不支持集团诉讼，多数潜在投资人受传统“厌诉”情绪影响参诉意愿不强，提起诉讼的个人投资者在诉讼中获得的收益也难以匹配其耗费的诉讼成本。[12]因此，以往证券诉讼成本极高却无法达到良好的维权效果。

而在康美案中，投服中心先后接受56名投资者的授权，并在退出制的加持下确保了大量潜在投资者加入诉讼，最终作为5.5万余名投资者的特别代表人提起诉讼。原告规模之大在我国证券市场发展史上都实属罕见。胜诉后，赔付范围内的所有投资者均获得全额赔付，克服了投资者分散性带来的集体行动难题，最大限度保证了散户投资者的权益。[13]不仅如此，康美案的外溢效益明显，投资者对康美案的胜诉基本持积极态度。康美案宣判当天，市场具有显著的正向收益，并在法院判决后大概16个交易日后达到顶峰，经过5个交易日的回调，在宣判前后均有显著正向收益。[14]这意味着投资者们从康美案中切实感受到了中小投资者权益保护力度增强，对判决结果及特别代表人诉讼的实践成果表示认可，也从侧面反映了投资者维权意识不断增强，对法律执行力抱有信赖与期待。强有力的投资者保护制度一方面对证券违法行为具有较强的威慑力，另一方面也能提升投资者信心、激发市场活力，进而为上市公司带来财富效应，形成良性循环。

康美案显著加重了被告的民事赔偿责任，提升了上市公司的违法成本。对此，有观点认为由投服中心作为特别诉讼代表人将提高上市公司的被诉率。[15]不仅如此，违规风险较高的上市公司股东对康美案判决的反应更加强烈。投资者们开始重新审视发行人过往的行政、刑事处罚信息，重新调整对企业在日后被监管处罚与被诉的风险预期。[16]更有研究表明，因独立董事在康美案中被判决承担连带责任，最近一年被处罚、被问询次数较多以及内部控制和投资者保护较弱的公司中，独立董事的辞职率显著攀升。[17]而独立董事的离职率也是投资者的重要参考因素，一定程度上持续影响着投资者的投资决策。

总体而言，证券代表人诉讼制度的改革对证券市场发展而言具有积极影响。康美案向证券市场证实了特别代表人诉讼制度的可操作性，且相较于普通证券诉讼，公私协同的特别代表人诉讼大大提升了监管的有效性，不仅对上市公司威慑力更强，对中小投资者的保护也更加完善。[18]这一制度的落地对我国证券市场的健康稳定发展具有里程碑式的意义。

二、证券纠纷特别代表人诉讼制度的实践困境

特别代表人诉讼作为首创制度，与司法实践、现行制度接轨并非易事。虽然本次改革不乏许多亮点，大大提升了投资者的保护力度，但制度适用依然存在问题，需要持续探索才能更易于解决。

保护投资者合法权益与震慑违法行为是特别代表人诉讼的两大目标，两者在实践中不可分割。有限的案例表明，特别代表人诉讼制度最显著的特点是参诉原告人数众多、受保护投资者范围大，也正因为如此被告方承担的赔偿金额更高、威慑力更强。最新引入的特别代表人诉讼制度突破了传统证券诉讼模式，增加了启动程序、具体诉讼流程等配套措施，增强了实践中的可操作性。但是，从目前来看，有关特别代表人诉讼的实践受行政因素影响明显，“康美案”的成功并没有将其推进到群体性纠纷诉讼解决机制的前列，而更像是一次制度“试用”。阻碍其常态化的主要原因有：受原有证券诉讼逻辑影响，没有完全发挥出投资者保护的功能；制度衔接不到位，证券诉讼规则没有得到统一；新制度规则仍不完善，且诉讼规模、影响力扩大带来了难以解决的新问题。特别代表人诉讼的目标与特点决定了其运行不能直接套用以往的证券诉讼逻辑与规则，需要通过实践中不断发现问题，寻找解决方案。

（一）适格原告范围与另诉选择权受限

特别代表人诉讼制度在扩大投资者保护范围上取得了巨大成功，但对比实际受损的投资者群体，适格原告仍被限定在相对狭窄的范围内。一旦启用特别代表人诉讼，选择另诉的适格原告就会因代表人诉讼的预决效力无法获得单独判决。考虑到退出制下选择另诉投资者群体特征与加入制完全颠倒，特别代表人诉讼制度应当回应此群体的现实诉讼需求。

在虚假陈述案件中，受损投资者成为合格原告须证明自己因虚假陈述行为遭受了损失。目前，认定投资者损失的方式，基本上是指若投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前交易了与虚假陈述直接关联的证券，则推定其受到了虚假陈述的诱导。因此，合格原告的范围被圈定在了这一虚假陈述时期内，揭露日也成为法院裁判的关键点。[19]但实际上虚假陈述的影响范围远不止在此期限内的投资者。揭露日后，不再被投资者信任的公司股价必然下跌。在虚假陈述时期内进行交易的投资者虽然损失会更为惨重，但在此时期前购买其股票、并一直持有没有卖出的投资者同样是受害者。这一群体不仅无法获得赔偿，还会间接承担公司的责任。当然，在确定各责任主体赔偿金额时任何计算方法都无法做到完全公平，[20]只能通过法律、司法解释尽可能将适格原告的范围扩展至其他受损当事人，让其在诉讼中通过相对准确、公正的计算方法获取赔偿。

退出制特别代表人诉讼有利于无法负担诉讼成本的中小投资者搭上投服中心的“便车”，但自身有较强独立诉讼能力且不愿意加入集团诉讼而选择退出的当事人又会面临怎样的境遇？集团诉讼中选择退出的当事人大致分为两类：一类是放弃追究被告公司责任，选择继续持有证券的投资者；另一类是不愿参与集团诉讼，但希望能通过自己的诉讼能力（包括自行聘请律师）获得个案判决结果的投资者。根据《民事诉讼法》第54条，法院判决对未参加集团诉讼的当事人具有预决效力。所有希望向被告方追究责任的当事人，不论是否加入特别代表人诉讼都会受其诉讼结果约束。这也意味着一旦采用特别代表人诉讼就相当于剥夺了全体当事人自行提起诉讼并获得个案裁判的权利，当事人只有放弃索赔与被特别代表人诉讼结果所约束两种途径可以选择。这种近乎于强制参加诉讼的机制，扭曲了个体自由,带来了人们对判决正当性的怀疑。[21]代表人诉讼制度设立的最初目标是使当事人都能得到同一诉讼结果以保证裁判的公正性、节约司法成本。但这种预决效力适用于个体诉求更强的退出制登记人并不合理，司法应当保留此类当事人脱离集体获取独立判决的权利。

（二）证券代表人诉讼与个体诉讼脱节

代表人诉讼中适格原、被告的认定，不仅依据加入制或退出制由当事人选择登记等程序要件，还要满足实质要件。除《民事诉讼法》规定的起诉要件以外，2003年2月《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“2003年《规定》”）第6条规定，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，需提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书。单个投资人还需要提交进行交易的凭证等投资损失证据材料，即被告已经获得行政处罚、刑事处罚是提起证券诉讼前置条件。在满足条件时法院可直接推定该虚假陈述行为具有重大性，无需原告单独证明。该前置条件虽一定程度上减轻了原告的举证责任，但被批评条件设置过于严苛，导致被告范围被不合理缩紧，并使诉讼时间成本大幅增加。[22]

2022年1月新颁布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“2022年《规定》”）优化了前置条件，代替了2003年《规定》，意图为投资者权益保护提供更完善的保障。2022年《规定》第2条取消了被告虚假陈述行为已受行政、刑事处罚等前置条件，由人民法院认定虚假陈述的内容具有重大性。原告在起诉时需要证明虚假陈述与其交易证券行为之间存在交易因果关系。在原告能够证明被告虚假陈述具有重大性时，只要原告在虚假陈述实施日与揭露日之间完成证券交易，就推定交易因果关系成立。由于完成证券交易的证据更易于获取，虚假陈述是否具有重大性成为交易因果关系成立的关键。这使得证明虚假陈述具有重大性的举证责任实际上归于原告，一定程度上加重了原告的举证责任。无论要求以行政、刑事处罚为前置条件还是加重原告方的举证责任，都是防止滥诉的实际需求。两者比较之下，2022年《规定》的优势在于取消前置条件保证了当事人的基本诉讼权利，让投资者有权在没有不予立案的禁止性情形时因自己的权益受到损害而起诉。是否等待行政、刑事、监管部门处理结果，交由当事人选择。案件受理后，行政、刑事处理结果也可以作为新证据支持投资者的诉讼请求。因此，2022年《规定》的进步性值得肯定，但这一进步并未与证券代表人诉讼衔接起来。

最高人民法院2020年7月23日颁布的《全国法院审理证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称“《证券代表人诉讼若干规定》”）取消了受理案件需以证券欺诈行为受到行政处罚或刑事制裁的前置条件，但第5条第3款规定普通代表人诉讼除满足基本条件外，依然要求原告提交“行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据”，否则“应当适用非代表人诉讼程序进行审理”。上述条款虽然规定在第2章普通代表人诉讼制度中，但不满足此条件的结果扩展至包括特别代表人诉讼在内的所有证券代表人诉讼程序。此外，《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》（以下简称“《业务规则》”）也将前置条件包含在受案条件之内，提高了代表人诉讼制度的适用门槛。基于上述规定以及行业规范，被告方已受行政、刑事处罚等前置程序仍然是提起证券代表人诉讼的前置条件，造成了证券代表人诉讼与个体诉讼的脱节现象。

（三）投保机构参诉规则与持续性存疑

我国证券代表人诉讼制度将《民事诉讼法》中单轨制模式的代表人诉讼制度进一步分化为普通代表人诉讼与特别代表人诉讼共存的双轨制模式。然而，在首创制度中处于主导地位的投资者保护机构还有许多现实问题需要我们梳理并寻找其中的症结。

新《证券法》第95条第3款规定“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼”，使投服中心可经由当事人委托直接成为特别代表人，避免了繁琐的推选手续以及推选过程中的各种问题。但是，法条原文中的“可以”一词为本条实施留下了一丝缝隙，证监会《中国证监会关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》（以下简称“《通知》”）印证了这一缝隙的存在。那么，投保机构是否能拒绝委托？根据《通知》的规定，投资者保护机构目前仅在有限案件中进行试点诉讼，目的在于积累经验，主动探索引领证券纠纷代表人诉讼。法院发布普通代表人诉讼权利登记公告之后，投保机构需经过预研，认为有必要参加的，可以启动重大案件评估机制。经内部决策程序、自主研究，可向法院申请转换特别代表人诉讼。投服中心目前的案件选取标准可概括为具有典型性、影响性、示范性和被告偿付能力，但该标准缺乏具体量化指标，主观随意性强。[23]这一过于笼统的规定无法保证案件选取公开透明。[24]不仅如此，现有投保机构参诉规则中并未提及投资者保护机构无正当理由拒绝接受案件委托时应当如何处理，该项制度本身的效能也完全托付给了投资者保护机构的自觉自律行动。而当投资者保护机构拥有拒绝委托的权利且无监督者对不合理拒绝进行提示或矫正时，这项制度无疑是脆弱的。将最终决定权交给法院，会偏离了设定特别代表人制度的初衷，使投资者与投资者保护机构在法院受理前将处于一种不确定状态。法院若拒绝投资者保护机构成为诉讼代表人，诉前准备工作将重新开始，诉讼成本无法估量。

此外，《证券代表人诉讼若干规定》第37条还对两个以上投保机构申请作为代表人参诉的情况作出了明确规定，回应了实践中多个投保机构担任特别代表人的可能。然而，这一规定依然没有改变特别代表人制度在适用过程中的休眠难题。中证中小投资者服务中心官网数据显示，截至2021年6月底，投服中心提起支持诉讼45件，提起股东直接诉讼1件，提起股东代位诉讼1件，申请发起特别代表人诉讼1起，即“康美案”。[25]这一数量与大幅增长的证券诉讼明显不相适应。虽然《证劵法》第95条第3款没有规定合格“投资者保护机构”是多数还是单数，但无论是证监会的政策解读或按照有资质的社会机构，投服中心可谓是唯一符合、也是唯一有能力满足集团诉讼需求的组织。[26]可以预见，在证券纠纷案件向投资者保护机构倾斜的情况下，投资者的选择将十分有限，大概率长时间内只有投服中心一家。目前，投服中心的行权很大程度上依靠行政力量发挥作用，主动性不强。[27]《通知》表示投保机构还处于“试点诉讼”状态，这意味着整个代表人诉讼制度处于“试点”阶段。此外，就算扩大合格特别诉讼代表人的范围，一般的投资者保护机构仍主要由其工作人员与公益律师主导，有限的服务人员使投保机构总会面临“案多人少”的窘境。[28]对于投保机构工作人员来说，证券代表人诉讼周期长、案情复杂，若承担过重诉讼工作而没有相应的薪酬待遇，会限制其积极性。

（四）特别代表人诉讼中财富转移扩大

在操纵市场行为引发的证券诉讼中，退出制集团诉讼使被告公司股东分为泾渭分明的两边：在操纵市场行为期间交易股票的股东与操纵市场行为期间外就已持有股票的股东。而在集团诉讼中有资格登记权利的往往只有“被欺骗”的投资者，即在操纵市场期间交易股票的股东。针对美国学者约翰·C.科菲（John C.Coffee）曾提出过一个证券集团诉讼中难以避免的不公平现象，即在证券集团诉讼赔偿过程中会出现财富在股东间转移，且这一现象不会因为证券诉讼形式是集团诉讼而有任何改变，甚至会更加严重。[29]在特别代表人诉讼中，因退出制最大程度保障了所有潜在投资者加入诉讼，赔偿金额比普通代表人诉讼更加巨大，财富转移效应明显扩大。最糟糕的情况是，当责任完全强加给公司时，巨额赔偿金都由赔付范围外的投资者间接承担，而操纵市场最有可能的受益者（以虚高价格出售股票的内幕人士）将不承担任何费用。总体来说，证券集团诉讼的索赔结果将会存在三种财富转移类型。

在涉及操纵市场行为的案件中，诉讼基本由市场受到重大错误信息影响时期内购买股票的股东提起。操纵时期在更正披露之日结束，股票市场价格相应下跌。判决或和解结果由公司承担，从而间接地由其全体现任股东承担。在这种情况下，证券诉讼必然导致两类公众股东之间的财富转移，一类是处于操纵时期的投资者，另一类是处于操纵时期之外的投资者。但是，事实上这两类投资者都不应受到惩罚。假设大部分投资者都在“操纵时期”内外购买了股票，他们就同时处于财富转移的两方，钱从一个口袋进入了另一个口袋。一般情况下，即使加入了特别代表人诉讼也只是搭上特别代表人的便车，减少了时间精力的投入，投资者获得的赔偿数额可能无法完全弥补损失。“买入并持有股票的投资者”与“买入股票又将其卖出的投资者”之间的财富转移。特别代表人诉讼有可能将财富从“买入并持有”的投资者（在操纵期前买入并持有至操纵期结束）转移到交易更频繁的投资者（他们在操纵期内买入并卖出、从而参与索赔）。若索赔成功，后者将从公司处获得赔偿，公司的赔偿责任则间接由前者承担。因此，在特别代表人诉讼中，两类投资者间利益高度对立。

总体而言，因参与人数众多，赔偿金额巨大，公众投资者在彼此间转移财富的现象在特别代表人诉讼中明显扩大，部分受有损失的投资者无法从诉讼赔偿中获利。因此，我们需要寻求更明智的做法，使责任更大程度地落在管理者和其他内部人士身上，同时不完全免除公司责任。

三、证券纠纷特别代表人诉讼制度的改革方案

完善和发展特别代表人诉讼制度，对促进证券市场健康发展具有重大作用。然而，目前该制度中的问题导致其可能无法在未来成为群体性纠纷解决机制的最佳选择。发挥该制度的最大效用，还需要不断在实践中探索更优质的解决方案。

（一）细化各类主体的参诉规则

特别代表人诉讼不仅引入投保机构作为代表人参诉，还让中小投资者搭上“便车”，解决了大量潜在原告诉讼难的问题。但是，更充分地保护无辜投资者，还需要进一步将证券欺诈行为的受害人全部涵盖进适格原告范围内，让投资者保护机构根据实际需要细化其运行机制。

原告资格的认定不应该只停留在证券欺诈时期内存在交易行为的当事人，而应当允许所有因欺诈行为而受有损失的投资者都能通过司法途径得到救济。受证券欺诈后续影响导致财富缩水的除了在证券欺诈期间受直接影响交易证券的投资者以外，还有证券欺诈期外不知情的大小股东。此类股东受证券欺诈的间接影响，所持股票价值因非己方过错暴跌而无法获得赔偿。但是，证券违法违规行为不属于正常投资风险或系统性金融风险，证券欺诈期外的股东有理由因其合理预期受损而要求证券欺诈责任人赔偿。为了节约诉讼时间，使诉讼更有效率的进行，作为受害者的原告方可以由证券欺诈期前交易证券但因证券欺诈行为受间接影响的投资者和在证券欺诈期间交易证券的直接受害者两部分组成。在计算赔偿责任与金额时采用不同的计算标准，其中证券交易受证券欺诈影响较小的前者可以诉请最高赔偿至虚假陈述日前的证券价格及其期待利益。

当前，投服中心的运行机制没有充分发挥出特别代表人诉讼的制度优势。特别代表人诉讼的核心功能在于保护投资者与威慑违法行为，二者不可分割。实现这一目标，必须降低投服中心的受案条件、发展多个投资者保护机构。

首先，进一步明确投资者保护机构的委托条件与案件选取标准，取消受理案件需侵权人已受行政、刑事处罚的前置条件。如新《证券法》第95条第3款“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼”中的“可以”改为“应当”并确定监督主体。投保机构的案件选取标准应当与2022年《规定》保持统一。在符合委托条件的前提下，是否委托投资者保护机构担任诉讼代表人的决定权应交由当事人，不能任由其因经验不足随意进入休眠期。不成熟的制度应当在大量实践中逐步完善。考虑到我国目前投资者保护机构的发展才刚刚起步，无法负担大量的集团诉讼，在制度发展前期可以在案件集中时，允许其委托律师一并参与诉讼。

其次，发展多数投资者保护机构以支持特别代表人制度常态化运行，并进一步优化案件评估、决策、实施流程。我国能够承担集团诉讼代表人职能的投资者保护机构非常有限，推广特别代表人制度，关键在于将投资者保护机构发展起来。具体而言，这可以参照环保组织、消费者权益保护组织等开展公益诉讼的社会组织，逐步构建不同层级、不同地域、不同专长的投资者保护机构。[30]投资者根据业务水平、专长能力自主选择机构委托。投资者保护机构属于公益性组织，无法获得报酬，不能参与赔偿分配。即使投服中心股东性质特殊，带有行政色彩，许多工作也无法长期持续开展，员工积极性也会大打折扣。[31]因此，要创设、完善特殊代表人的激励机制，设立专项基金用于支持投资者保护机构参诉，或将被告公司支付的罚款和惩罚性赔偿按一定比例支付给投资者保护机构。[32]不仅如此，惩罚性的赔偿款可以作为机构运行的预算,增加起诉的动力和执法的产出。[33]

（二）统一证券代表人诉讼规则

2022年《规定》以原告需证明交易因果关系取代了被告需已受行政、刑事处罚的前置条件，放低了起诉门槛，加重了原告的举证责任，使中小投资者在参诉时更依赖于专业机构的帮助。因此，委托投资者保护机构提起特别代表人诉讼的需求进一步增大。但是，2022年《规定》并未与2020年《证券代表人诉讼相关规定》衔接起来，导致目前证券代表人诉讼仍需等待被告受行政、刑事处罚。为确保代表人诉讼的统一性，证券代表人诉讼应当与2022年《规定》的修改成果保持一致，吸收其进步性条款。

特别代表人诉讼制度依效力级别由《证券法》第95条第3款、最高法《代表人诉讼相关规定》、证监会《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》，投服中心《业务规则》、《中证中小投资者服务中心证券诉讼案件评估工作管理办法（试行）》（以下简称“《管理办法》”）等法律、法规、行业规范共同构成。为与2022年《规定》保持一致，《代表人诉讼相关规定》应取消第5条第3款中被告需经行政、刑事处罚等前置条件，改为原告能“初步证明投资决定与虚假陈述之间存在交易因果关系，否则不予受理”。同理，《业务规则》第16条应删除“有关机关作出行政处罚或刑事裁判等”案件受理情形。

《通知》与《业务规则》目前设置了大量受理案件的前置条件并将起诉选择权交由投保机构，其初衷是为投服中心积累经验，彰显特别代表人优势。对此，投服中心虽制定《管理办法》组织评委会专家委员对案件进行评估、筛查，但自特别代表人诉讼制度设立以来仅经手一案的效率实际上并不足以达到预期效果。因此，对照2022年《规定》进一步降低、细化《通知》与《业务规则》中投保机构受理委托案件的门槛，有利于促进投保机构投入特别代表人诉讼的实践，反向为受案标准的制定提供实证经验，对制度发展而言利大于弊。此外，这会留给投保机构败诉的空间。按照目前投服中心的受案门槛，基本上只会受理“必胜”案件，短期来看威慑力强，但100%的胜诉率也将成为特别代表人制度常态化的阻碍。[34]因此，这不仅要降低受案条件，还要允许投资者保护机构在特别代表人诉讼中败诉。

（三）明确适格投资者另诉规则

特别代表人制度需重新定位特别代表人诉讼，支持退出特别代表人诉讼后当事人另行提起的诉讼。具体而言，符合《证券法》第95条第3款规定而选择退出的当事人赋予另行提起诉讼的权限，并非不直接适用代表人诉讼的生效判决或裁定。不仅如此，它还应当鼓励具有独立诉讼能力的投资人通过个体诉讼获得单独判决。对此，有观点可能会认为，参加集团诉讼的投资人与单独诉讼之间存在差异有违制度公平性。但是，从投资者保护机构的公益性而言，公益诉讼本身受限于诉讼成本与有限资源，因此公益机构的特别代表人提供的仅为基础性服务。这一底线式保护要求并非所有投资者必须接受代表诉讼的结果。相应地，追求更高标准、更多诉讼收益的当事人应当有权依靠自己的能力获得属于个体的诉讼结果。

在人数不确定的代表人诉讼中积极向法院登记权利的往往都是维权意志坚定、具有一定知识储备或丰富证券投资经验的当事人，但这并不意味着其他未登记的当事人不希望参与诉讼或得到赔偿。登记权利的当事人得到胜诉判决后，未登记的当事人若另行起诉，就能因代表人诉讼的预决效力获得与之前生效判决同样的结果。在适用加入制的普通代表人诉讼中，后期自行起诉的当事人更多是为了“搭便车”的弱势中小投资者，其目的就是得到与先前判决相同的结果。但在退出制中，权利登记范围包括全体当事人，若要另行起诉必须明示退出，这就使两个群体的特征完全逆转。退出的群体大部分由不满足、不信任代表人或投资者保护机构的当事人组成，这一群体一般具有较强的独立诉讼能力，他们另行起诉的目的是希望获得与代表人诉讼不一样的判决结果。

对此，有学者提出集团诉讼结果对于集体成员的约束力可以采取“片面扩张说”，即如果投资者保护机构作为特别代表人获得了胜诉的结果，则其对集团成员全体有效;反之，如果投资者保护机构没有获得胜诉结果，则该投资者保护机构不得再诉，集团成员可以另诉。

（四）在证券纠纷赔偿中适用比例责任

证券欺诈行为往往以上市公司名义进行，由公司承担最后的责任。但是，公司法人作为法律拟制的工具，不应成为个人责任的挡箭牌。任何法律上的权利、义务、责任最终都需要落实到个人才能真正发挥效用。所以，发挥惩罚机制最大的威慑力，减少特别代表人诉讼中股东间财富转移扩大给无辜股东带来的损害，就需要在公司与真正责任人之间适用比例责任。

证券诉讼比例责任的施行，对“共同侵权承担连带责任”的理论无疑是一种挑战。但是，需要明确的是，在传统的共同侵权案件中，原告并不会因被告之间的连带责任而受有损失。在证券诉讼中，若证券发行人承担了大部分赔偿责任，该赔偿都将间接转嫁给作为股东的受损投资者，而无论其是否在赔偿范围内。连带责任本身是为保障债权实现而设立的，证券纠纷判决中广泛适用连带责任也是出于对中小投资者保护的考虑。但是，连带责任忽视了证券本身的特殊性会将原告方也卷入赔偿中，间接承担被告方的责任。在证券诉讼中适用比例责任的相关实践有美国《1995年私人证券诉讼改革法》与我国台湾地区借鉴美国该法相关规定制定的《证券交易法》。美国该法将包括发行人、董事、高管、会计师等所有可能责任人全部纳入适用比例原则的范围内。台湾地区规定比例责任的《证券交易法》第20-1条虽在设立时更多考量的是会计师在虚假陈述过程中处于次要位置，却需要与主要加害人一同承担赔偿连带责任的情况有失公平。但这一理由同样适用于无辜公司股东需要与证券欺诈主要负责人一同承担主要或全部责任的现象。有学者认为，台湾地区引入比例责任一定意义上是对连带责任的一种修正和扬弃。[35]为避免连带责任给投资者带来不具经济效益的结果，适用比例责任更有利于达成责任衡平，推动公平原则在证券代表人诉讼中实现。

鉴于证券欺诈行为的主要责任人是公司内部的董事、经理等高级管理人员，需对其采取更大的管理责任，而不将公司理所当然地视为支付所有赔偿和费用的最终给付者。我国司法实践中已有由连带责任转向比例责任的信号。五洋债案、中安科案、康美案均要求具体责任人、中介机构承担5%～25%的比例连带责任。这说明实务界意识到了连带责任在证券纠纷赔偿中的不合理之处。然而，比例连带责任在理论、实践中都存在争议。比例连带责任表面上对外保障了投资者充分受偿，但公司实质上依然是投资者的首要求偿对象。让公司承担追偿风险的比例连带责任不仅没有从本质上改变过错与责任不统一的赔偿制度，还会进一步造成追偿和执行的混乱，[36]其正当性、合理性存疑。反对适用比例责任的观点认为，个人的责任承担能力毕竟有限，只有公司成为兜底责任人，投资者才有更大可能获得充足赔偿。但是，此观点忽视了投资者本身也是公司的股东，无辜的公司股东不应为证券欺诈行为承担责任。在赔偿制度中适用比例责任，能使每个主体承担的实际责任以其相应的罪责为依据，让侵权行为人为自己的过错承担责任，实现行为人只对自己行为负责的结果。

四、结语

特别代表人诉讼制度兼具投资者权益保护与威慑违法行为两种功能，大幅提高了证券市场中的违法成本，成为一把刺向违法行为的利刃。然而，特别代表人诉讼制度开始实施后，各类相关的配套规则也陆续出台。这些规则虽然有助于特别代表人诉讼加速融入现有法律体系，但也需要正视制度本身与配套规则存在制度不容的问题，如代表人诉讼与个体诉讼产生脱节、各主体参诉规则不明确、投服中心受案标准过于严苛、特别代表人诉讼启用频次过低、投资者另诉受到阻碍、赔偿制度不利于打击实际责任人等问题依然存在。

因此，梳理特别代表人诉讼制度的理论与逻辑架构，从统一证券诉讼规则、投资者权益保护、制度影响力的角度思考完善方案，显得尤为必要。具体路径包括：从制度统一的维度，建议取消特别代表人诉讼的前置程序；从投资者保护的维度，合理划定适格投资者范围、支持投资者另诉；从增强违法威慑力的维度，正确适用比例责任，依责任比例确定赔偿金额。