民营上市公司政治关联、融资结构和绩效创新

李石新 何 宾

创新是提升企业经营效率、促进企业发展的重要影响因素，能够为企业发展提供持续动力。由于特殊经济环境的影响，我国市场体制还存在某些缺陷，具体制度设计还有待完善，导致了资源配置具有不公平性。政府作为经济转型的主要推动者和资源配置者，既掌握着企业发展的大量资源，在资源配置中拥有决策权，同时也掌握着大量的创新资金、创新人才以及相关信息，所以在企业自主创新中，政企关系一直是社会关注的焦点问题。越来越多的民营企业通过构建合理的政治关联来获得资源配置优先权，促进企业创新转型升级发展，从而扩大市场规模，提高企业经营绩效。因此对民营企业政治关联与创新绩效进行研究，具有重要的现实意义。

现有学者对政治关联与创新绩效进行了较为广泛的联系比较，取得了丰硕的研究成果。现有研究普遍认为，政治关联能直接给企业带来税收优惠和政策补贴，也能间接提升企业融资优势，从而激励企业加大创新力度，提升创新绩效。林润辉等（2016）实证检验表明，政治关联可以通过拓宽融资渠道、获取融资便利、攫取稀缺资源等途径实现创新绩效提升。目前有学者通过融资结构来研究企业政治关联与创新绩效的关系。Aghion（2010）和唐玮（2017）等研究了债务融资、融资约束等外源融资对企业创新绩效的影响，陈丰（2010）也探讨了内源融资对企业创新投入的影响。但这些研究较为分散，没有集中融资结构。因此，从不同融资结构视角探讨政治关联与创新绩效之间关系，具有重要的理论意义。

一、理论分析与研究假设

（一）政治关联对创新绩效的影响

创新活动不仅风险高，而且其中还存在信息不对称的现象。根据信号理论，在市场交易活动中，掌握信息充分的一方，可以通过自身信息优势从信息缺乏方攫取更多利益。企业战略决策受到信息的限制，杨洋等（2015）发现创新资源的外部投资者与企业之间存在信息不对称。而政治关联正好能够帮助企业获取相关决策信息，积极把握市场，降低企业和市场之间的信息不对称。政治关联也能有效地根据市场环境对公司研发策略进行调整，避免不必要的风险。

再者，根据替代机制理论，在不健全的制度环境与法律体系中，非正式制度会替代正式制度来弥补制度发展带来的不足。而我国政治制度发展较慢，政治关联对企业的创新成果有一定保护作用，为企业的创新效益提供保证。Brown等（2013）研究表明，知识产权保护能够明显提高一个国家R&D投入。其次，相关法律制度对于知识产权的保护也不够，使创新成果容易被侵占。蔡地（2014）研究发现，有政治关联的企业往往可以得到司法系统更多的支持。因此，政治关联能帮助企业规避创新成果被侵占的风险，激发其创新动力。

基于以上推论，我们提出研究假设H1：政治关联会提升企业创新绩效。

（二）政治关联对融资结构的影响

融资结构是指企业不同资金来源项目之间的构成及其比例关系，按资金来源不同，可以分为内源融资与外源融资。根据寻租理论，民企建立政治关联是寻租活动的一项重要手段，而民企往往花费巨大的成本去寻租。优序融资理论认为，企业融资选择上愿意优先选择内源融资，如陆正飞（2005）发现，当企业外部融资受到限制时，企业更愿意采用内源融资。因此，民企为了进行寻租活动而构建政治关联会产生巨大的寻租成本，使得企业内源融资占比增加。基于以上推论，本文提出研究假设H2a：具有政治关联背景会提高内源融资占比。

外源融资包括债权融资与股权融资，本文将债权融资分为商业信用和银行贷款。首先，考察政治关联对商业信用的影响。商业信用是企业购买货物而形成的债务，财务表现为应付账款。根据信息不对称理论，管理者会选择不利于投资者的行为，隐瞒或者夸大信息。洪峰（2013）研究发现，我国执行内部控制效率还不高，政治关联则会降低内部控制的有效性。因此，具有政治关联的企业具有一种隐性信用，而这种信用贷款具有不稳定性，它是建立在企业信用基础上的，这类贷款利率水平高于一般贷款利率水平，导致信用贷款成本过高。所以，政治关联企业不利于进行商业信用融资。

其次，考察政治关联对银行贷款的影响。根据社会交换理论，银行等金融机构在发放贷款时，面临的风险越高，所需贷款费用也越高，政企关系虽能降低贷款费用，但在短期出现重大变化的可能性较小。李健等（2018）发现基于社会交换理论的理性原则，企业更愿意利用政企关系获得更多长期借款而不是短期借款。可见，政治关联在企业向银行借款时并未发挥明显正向作用。

再次，考察政治关联对股权融资的影响。基于信息不对称理论，由于企业与股东之间信息不对称，使股东担心潜在利益被侵占，这在某种程度上增加了企业的系统性风险。Boubakri（2012）发现政治关联会使企业产生一系列系统性风险，进而导致权益资本成本上升。而且，由于市场化程度不同，政治关联会演变成一种资源侵占，导致股东收益回报具有不确定性，增加了系统性风险。因此，政治关联可能会导致股权资本成本上升，不利于股权融资。

综上，政治关联不利于企业进行外源融资。基于上述分析，本文提出研究假设H2b：具有政治关联背景会削弱外源融资占比。

（三）融资结构的中介作用

根据信息不对称理论和优序融资理论，在信息不对称的影响下，外源融资会加大企业融资成本。当企业存在资金需求时，便会优先选择融资成本更低的内源融资。对企业而言，外源融资不仅会加大企业财务风险，还分散了企业的控制权。内源融资是低风险、低成本且为企业研发提供稳定资金的融资方式，内源融资的优点与研发投资的高风险、不确定性相吻合。聂秀华（2019）认为，内源融资是企业创新最主要的融资渠道。姜晓文（2018）发现，内源融资对企业创新呈现正相关关系。Petersen认为，内部资金对企业创新投入有显著的促进作用。企业创新活动离不开资金支持，具有政治关联的民营企业，由于存在寻租活动，对于风险大、不确定性高的创新活动，企业可能更倾向于使用内源融资，从而提升创新绩效。

企业获取外源融资需要外部投资者对其进行评估，这是企业进行创新投资的前提，政治关联对创新绩效的影响应该从资金层面来考虑。在债务融资中，由于信息不对称，债权人特别关心企业的资金动向，从而规避风险。而债务融资的风险回避能力恰好与创新研究的高风险性相对冲。出于对风险的考虑，负债投资不会提高创新研发。王旭等（2019）发现，债务融资对企业创新有消极影响。在股权融资中，根据委托代理理论，经理比股东更加厌恶风险，由于创新活动的高风险性，经理会减少创新投入。因此，外源融资会受到政治关联的影响。企业获取资金后，企业不仅要考虑利益相关者，还要兼顾自身发展，这可能会直接影响企业创新结果。因此可以推断，外源融资在政治关联与创新绩效之间存在一定的中介效应。

综上，本文提出以下两个研究假设：内源融资对企业的创新绩效有显著的正向作用，内源融资在政治关联与创新绩效之间起中介作用（H3a）；外源融资对企业的创新绩效有显著的负向作用，外源融资在政治关联与创新绩效之间起中介作用（H3b）。

二、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选择2015-2019年上市公司年报数据和CSMAR数据库中民营上市公司作为研究样本，并剔除金融上市公司，ST、*ST上市公司，以及研究期间相关数据缺失和被特殊处理的公司，最终获得2 602个样本观测值。为了消除极端值的影响，本文对连续变量按1%水平进行winsorize处理。市场化指数来自于王小鲁、樊纲等编的《中国分省份市场化指数报告》。数据处理采用STATA15.0和Excel2010。

（二）变量的定义与衡量

1.自变量及其衡量。本研究的自变量是政治关联（political connection简写PC）。目前，国内外学者尚未就政治关联的定义及衡量达成共识，对政治关联通常采用虚拟变量，用赋值法和比例法来测量。罗明新（2016）按照具有政治关联高管的任职范围从国级到乡级依次赋值，利用数值不同依次体现企业政治关联的强弱程度。本文研究主要借鉴罗明新的方法，参考傅樵的衡量方法将企业中的现任高管或者曾任过人大代表、政协委员、政府官员者按照其所处级别进行赋值，一次按照国、省、市赋值的为3、2、1，如果企业高管没有政治关联经历，则赋值为0。企业高管或董事会政治关联情况来自于CSMAR数据库中“高管个人简历”项目。

2.因变量及其衡量。本研究的因变量是创新绩效（innovation performance简写Inn）。对创新的计量，主要是从创新投入和创新产出两个方面衡量的。从创新投入来看，主要用研发费用支出、研发人数以及无形资产与总资产的比值等指标来衡量。从创新产出来看，主要有申请专利数量、获得专利数量等指标。企业研发费用数据来源于财务报表经过注册会计师审计后，具有一定的公信力。研发投入量是目前学术界广泛用于衡量企业创新能力的指标之一。创新活动的衡量指标是创新的产出。因此，选取专利数代表企业的创新绩效。为了客观体现创新绩效，且考虑到专利的滞后性，本文采用公司近三年来专利申请数的自然对数来衡量创新绩效。

3.中介变量的选取。本研究的中介变量是融资结构。企业的融资结构包括外源融资（exogenous fund简写ExogFund）与内源融资（endogenous fund简写EndoFund），采用盈余公积、未分配利润以及累计折旧之和与总资产的比值来衡量企业的内源融资，采用股本、资本公积以及借款余额之和与总资产的比值来衡量企业的外源融资。外源融资按照融资渠道可以分为股权融资和债务融资，其中，债务融资又包括银行借款和商业信用，因此要进一步分析外源融资中哪部分效果更显著。本文将外源融资分为股权融资（Equity）、银行借款（Loan）与商业信用（TC）。文旭倩（2019）分别采用股本与资本公积之和、长期和短期借款余额及应收账款净额来衡量。因此，本文采用其方法来衡量外源融资中的股权融资、银行借款和商业信用。

4.控制变量的选取。本文在选择控制变量时，根据被解释变量进行区分。本文借鉴胡援成和王艳（2017）等众多学者的主流做法，控制了一些可能影响企业融资结构与创新绩效的因素，具体包括：企业规模（SIZE）、企业盈利能力（ROA）、企业成长性（GRO）、股权集中度（TOP1）、企业年龄（AGE）、市场化程度（MAR）、地区（DIS）、税收优惠（TAX）。

（三）回归模型

未检验上述假设H1、H2和H3，本文构建模型（1）、（2）和（3），具体模型如下。其中，模型（1）为政治关联对创新绩效之间的影响，即假设检验H1，构建模型（2）和（3），检验融资结构在政治关联与创新绩效中的中介作用。

注：α，β，γ表示常数项，ε表示随机扰动项，Control表示控制变量。

三、实证分析

（一）描述性统计

通过主要变量描述性统计的结果显示，Inn的平均值为3.513，最小值为0，最大值为7.598，而四分之三位数仅为4.673，说明我国民营企业创新绩效之间存在着较大的差异，创新绩效高的企业数量少。从政治关联方面来看，均值为0.422，标准差为0.928，说明最近几年民营企业政治关联的现象不是那么普遍，可能与企业构建政治关联产生过高的寻租成本有关。EndoFund和ExogFund的均值分别为0.175和0.816，最大值分别为0.635和2.432，即民营企业内源融资占比的平均值小于外源融资占比的平均值，并且个别企业的外源融资占比远远大于内源融资占比，说明无论是个别企业还是整个市场，民营企业更愿意通过外源融资来获取资金。

（三）回归检验分析

由于本文使用是非平衡面板数据，所以本文最终选取固定模型效应进行回归分析。利用模型（1）对H1进行检验，即分析政治关联对创新绩效的影响，从结果可知，Inn与PC在1%置信水平上呈显著正相关，即企业与政府的紧密合作能够提高企业的创新绩效，H1得到证明。

通过模型（2）分别对本文H2a和H2b进行检验，在回归结果中，政治关联与内源融资在1%置信水平上呈显著正相关，说明构建政治关联提高了企业内源融资占比，验证了本文H2a的假设。根据回归结果显示，政治关联对外源融资的占比呈现负相关关系，且结果在1%的置信水平上显著。说明构建政治关联降低了企业的外源融资占比，支持了本文H2b的假设。从回归系数看，政治关联每增加一个标准差，内源融资占比增加0.021，而外源融资占比降低0.019。本文分别利用模型（3）验证假设H3a与H3b。回归结果显示EndoFund的回归系数在1%的置信水平上显著为正，而政治关联的回归系数也在1%的置信水平上显著为正，可见内源融资对政治关联与创新绩效的影响具有部分中介作用，说明政治关联不仅能够直接影响创新绩效，还能通过内源融资间接影响创新绩效，假设H3a成立。在以上回归结果中，ExogFund的回归系数在1%的置信水平上显著为负，且PC的回归系数在1%的置信水平上显著为正。可见，外源融资在政治关联对创新绩效的影响中具有部分中介作用，即政治关联不仅直接影响创新绩效，还会通过外源融资对创新绩效产生间接影响，假设H3b成立。

（四）进一步分析和检验

外源融资分为债务融资与股权融资，决定着企业的资本结构。并且，不同的融资结构对企业的创新绩效有着显著的影响。本文将外源融资分为股权融资、银行借款与商业信用，探讨它们在政治关联与创新绩效之间中介效应的差别。运用模型（2）、（3），对股权融资、银行借款以及商业信用是否存在中介效应，以及中介效应的大小进行检验：（1）列结果所示，政治关联PC与股权融资Equity在1%的置信区间上呈显著负相关，而（2）列中Equity和Inn的回归系数也显著为负，可见股权融资对政治关联与创新绩效之间关系存在中介效应。从回归系数看，股权融资的中介效应比例为11.8%，说明股权融资产生的中介效应较大，但是由于股权融资在政治关联与创新绩效中起到了负向的作用，说明构建政治关联的民营企业并不能通过股权融资提高企业的创新绩效。（3）列的结果显示，政治关联PC与银行借款Loan在5%的置信区间上呈显著正相关，而（4）列中Loan与Inn的回归系数也显著为正，那么，银行借款在政治关联与创新绩效之间的关系存在中介效应。从回归系数看，银行借款的中介效应比例为2.65%，虽然，银行借款的中介效应不大，但是，银行借款在政治关联对创新绩效的影响中起到正向作用，说明具有政治关联的民营企业能通过银行借款这种融资手段来提高创新绩效。而在列（5）中，商业信用TC与政治关联PC在1%的置信区间上呈显著负相关，而（6）列中TC和Inn的回归系数显著为正，由于β1*γ2与γ1的系数相反，则认为商业信用在政治关联与创新绩效的关系中存在遮掩效应，即政治关联对创新极小的促进作用会受到商业信用的抑制。这个中原因可能是政治关联虽提高了企业的借款能力，但并不能使企业从供应方融入资金，甚至构建政治关联带来的寻租成本可能会抑制企业从供应方获取资金。计算可知，遮掩效应的比例为12.83%。

四、结论

本文以资本结构理论为支撑，利用2015-2019年沪深A股民营上市公司2 602个年度观察数据，实证分析政治关联对创新绩效的影响，并探讨融资结构在其中的中介效应。研究结果表明：①构建政治关联的民营企业能够相应提高其创新绩效，说明政企关联能更有效地激发企业的创新热情。②政治关联与内源融资占比呈显著的正相关而与外源融资占比呈显著的负相关，可见，构建政治关联可能会导致民营企业内源融资的占比提高。③内源融资与外源融资在政治关联与创新绩效的关系中存在部分中介作用，但是政治关联通过外源融资却对创新绩效产生了负向影响，说明民营企业更愿意通过内源融资来提高创新绩效。④在股权融资、银行借款、商业信用三种不同的外源融资渠道中，股权融资发挥的中介效应较大，但是在政治关联与创新绩效中产生了负向影响；而银行借款产生的中介效应绩效较小，但在政治关联与创新绩效中产生了正向影响。在外源融资中政治关联能通过银行借款来提高创新绩效，而商业信用在政治关联与创新绩效中存在遮掩效应，即商业信用抑制了政治关联对创新绩效的促进作用。此外，为了增强研究结果的可靠性，本文换取了政治关联的衡量方法进行稳健性检验，得到的结果支持了本文研究的主要结论。