上市公司实施双层股权结构动因分析

□文/李 可 黄迪秋 谷 丰

（哈尔滨商业大学 黑龙江·哈尔滨）

［提要］ 双层股权结构的投票方式是区别于传统方式的，它更加侧重于对原始股东权益的保护，投票权的一分为二使得企业的决策权得以稳固，因此企业的创始团队能够更好地把控企业的经营，进而保障企业发展方向。本文以小米集团为例，采用案例分析方法，分析小米集团实施双层股权结构的动因及该结构实施后为企业集团带来的显著效果，以期为创新型公司的战略调整和多元化发展带来一定的启示。

2017 年12 月以前，在我国双层股权结构是不被允许进入股市的上市方式，然而在国外的资本市场，双层股权结构已经长期存在并得到一定程度的发展。因此，想要通过双层股权结构上市的绝大部分企业只能转向外部市场，在国外资本市场进行最终上市。随着资本市场的不断变化发展与相关制度的不断完善，“同股同权”的方式逐渐不能满足众多高新科技类企业的多元化发展需要，国内众多证券交易所为吸引优质公司，力求突破“同股同权”方式，证券监管机构同步力争完善相关制度。2017 年12 月15 日，香港证券交易所（简称港交所）宣布正式允许同股不同权在主板市场上市，为投资者和市场提供更多选择。2018 年7 月9 日，我国迎来首个采用双层股权结构在香港资本市场上市的公司——北京小米科技有限责任公司（简称小米集团），此次上市直至2022 年仍然对小米集团产生着重大影响。小米集团的首次上市为双层股权结构在我国的发展奠定一定的根基。

一、双层股权结构概述

（一）双层股权结构的含义。双层股权结构的股权方式是有所创新的，其A、B 两类股票是区别于传统的股权执行方式的：A 类股票与同股同权方式的股票基本相同，通常为“一股一权”，即每一股份都享有一个投票权，往往在市面上流通；而B 类股票采用“一股多权”的方式，这类股票往往掌握在创始团队的手中，拥有更多的表决权，进而对公司达到更好的控制。在创新型的股权结构之下，企业的现金流和控制权处在双向轨道上，因此公司的控制权没有流失。

（二）实施双层股权结构的意义

1、利于创始团队的集中控制。在创始企业的初期，许多轻资产企业往往因为轻资产这一结构特征而无法获得大量融资。双层股权结构的创新之处在于，其拥有了对B 类股票的选择与购买权，因此创始人团队可以通过回购的方式牢牢掌控控制权，避免了“同股同权”方式下企业在融资过程中因股权被稀释而丧失对公司现金流、经营战略和运营模式的控制，充分发挥企业自身的资本实力。

2、防止恶意收购。在新型的双层股权结构之下，A 类股票不同于B类，其常常是流通在外的主力股。在这种背景下，意味着潜在的收购方在二级市场购买到的只是拥有一个表决权的普通股票，收购方要想收购该企业，成本将会大大增加，要想通过购买分散的股票来实现对于该企业的控制几乎是不可能的，这有效防止了敌对企业的恶意收购。

二、案例分析

（一）小米集团概况。小米集团于2010 年4 月成立，是一家以自主研发高端智能手机、互联网电视、智能软件以及智能家居生态链建设为核心的创新型科技企业和移动互联网公司。2018 年7 月9 日，小米集团正式在港交所上市，成为港交所允许采用双层股权结构上市后首家上市的国内公司。根据小米集团的招股说明书中显示，小米集团将股票分为A 类股和B 类股两种，其中A 类股1 股投票权为10 票，B 类股1 股投票权为1 票。小米集团的创始人主要是雷军和林斌，股票也大部分被二人所持有，其中雷军对集团的控制权高达31.4%，其持有的A 与B 两类股票更是高达4.29 亿股和2.4 亿股，可以说小米集团的控制权被雷军牢牢地掌握在了作为创始人的自己的手中。目前，小米公司是全球第四大手机制造商，国外市场排名前五，特别是印度市场出货量排名第一。同时，小米集团创新式地开辟了自己的新型生态模式，其全新的企业生态链带来了更多的价值创造，带动了创业者和智能LOT 平台的亿次搭建，互联网产品进一步升级。2022 年2 月，小米集团宣布将要在阿根廷生产智能手机，并正式组建高端化战略工作组。

（二）小米集团实施双层股权结构的动因。小米集团作为轻资产类高科技创新企业，研发费用较大，长期项目较多，在创业初期需要大量的资金支持。过去的股权融资方式是存在一定的弊端的，如果按照旧的方式融资，企业的控制权很可能会面临不同程度的丧失的风险。而对于创新型企业来说，创始人及团队作为企业的灵魂与主心骨，对于企业生命周期的不同阶段都十分了解，对于公司的长期战略发展有着独到的见解，若失去了对于公司的把控将会给该企业造成不可避免的恶劣后果。例如，由于各种复杂因素的影响，在2016 年，原本位列手机市场前五位的小米手机突破性地离开了前五的位置。小米集团在创始人雷军的带领下，迅速做出反应，与供应商、零售商沟通探讨问题所在，从产品出发，进一步提升小米手机的质量，并加大了相关研发投入，根据不同销售渠道产品的销量，制定了新的销售计划。这一系列措施使得第二年小米手机的排名就恢复了正常，由此可见创始人对于公司的长远发展起到了十分重要的作用。雷军对于小米公司是必不可少的灵魂人物，对于企业的创始人来说，对企业的控制更多的是带着自己的愿景、热情及梦想，掌握着公司控制权的同时也掌握着自己的果实，有利于避免以股东利益最大化为目标而影响公司长期战略的制定与实施，能够更加切实地从公司自身的角度出发，进行更加具体的、有效的企业发展及规划。

（三）小米集团实施双层股权结构的效果。由于小米集团于2018年采用双层股权结构进行上市，因此本文选用了2017～2021 年采用双层股权结构上市前后对比的数据，对小米集团的盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力进行分析，通过以上的数据来反映实施双层股权结构上市对于小米集团的发展所造成的影响。

1、盈利能力分析。盈利能力能反映出一个企业获取利润的能力。一个公司的获利能力对于企业外部投资者、企业内部经营管理者、股东等都具有重要的意义。有很多财务指标可以用来分析企业的盈利能力，本文选取以下两个指标做重点分析。首先，我们通过毛利率这一直接指标来判断企业获利的实际水平如何，即分析毛的盈利收入在全部营业收入中的实际所占比重。其次，选取净资产利润率这一分析指标来着重关注企业资产的获利情况。小米集团2017～2021 年的盈利能力指标如表1 所示。（表1）

表1 2017～2021 年小米集团盈利能力指标一览表（单位：%）

根据表1 所示，在上市前，小米集团一直处于亏损的状态，因此2017 年总资产净利率为负值；2018 年采用双层股权结构在港交所进行上市之后，总资产净利率由负转正，说明公司净利润增多，企业的盈利能力增强，在之后的三年中虽然总资产净利率略有降低，但总体保持稳定，有效地利用资产长期保持着良好的盈利能力。在毛利率方面，小米集团在上市前后一直处在13%左右，在2021 年尽管受到核心零部件全球供应短缺及新冠肺炎疫情持续等影响，但仍然坚定不移地贯彻既定战略，因出货量快的特点和独有的影像和充电芯片技术，使得毛利润同比增长了58%，促使毛利率达到了17%，这说明小米集团一直保持着稳定的盈利优势，体现了小米集团正确的战略方针。

2、营运能力分析。企业的营运能力指标能够在一定程度上呈现出企业在一定期间的实际经营状况，以此对企业的部分决策提供一定的借鉴与指导。其中，应收账款周转率这个财务指标可以反映企业在一定期间的收账状况，以便于企业加强对应收账款的实际管理。在分析企业总资产的配比情况时，我们可以使用总资产周转率这一指标。小米集团2017～2021 年的营运能力指标如表2 所示。（表2）

表2 2017～2021 年小米集团营运能力指标一览表（单位：%）

根据表2 可以看出，在实施双层股权结构进行上市之后，小米集团的总资产周转率呈下降趋势，但整体仍在1%以上，说明小米集团在实施双层股权结构前后保持着较强的销售能力和较好的资产投资效益。在应收账款周转率方面，小米集团主打的印度市场，客户量庞大的同时，给予了顾客一定的信用周期；另外，小米集团一般采用预售的方式，所以在采用双层股权结构上市前后一直拥有大量的应收账款，导致小米集团拥有较高的应收账款周转率。结合总资产周转率和应收账款周转率这两个指标可以看出，小米集团在采用双层股权结构上市的前后有着较为强势的营运能力，说明将控制权掌握在创始人手中可以帮助小米集团稳定成长，降低不确定性和不稳定性。

3、偿债能力分析。在对小米集团进行偿债能力分析时，我们侧重于选取资产负债率、流动比率和流动负债/总负债这三个指标。这三个指标可以很好地反映出企业的实际负债状况、企业在特定期间的资产流动情况，以及对于近期债务能够以现时资产进行偿还的企业还债能力。小米集团2017～2021 年的偿债能力指标如表3 所示。（表3）

表3 2017～2021 年小米集团偿债能力指标一览表（单位：%）

如表3 所示，小米集团2017 年的资产负债率明显高于2018 年上市前，因为小米集团在上市前进行了大量融资，其负债的情况是较差的，其中应当关注的一点就是可转换可赎回优先股，由于其数量巨大，直接导致了小米集团资产负债率的高比率。后面该比率降低并回落，直接得益于普通股数量的增多，即通过双层股权结构上市后进行了优先股向普通股的大量转换。

流动负债/总负债的变动，一方面由于研发方面不断开发新产品，且采用双层股权结构上市之后企业规模不断扩大，应付款项不断增多；另一方面由于小米集团不断拓展海外市场，导致预收款项明显增长，这两个方面都促使了流动负债的增多，所以导致小米集团在采用双层股权结构上市之后流动负债/总负债这一比率上升。

在流动比率方面，小米集团在采用双层股权结构上市之后，流动比率略有提升，体现出小米集团的资产变现能力在上市之后增强，短期偿债能力也进一步增强，近三年来较为平稳，说明了小米集团比较平稳的短期偿债能力。

4、发展能力分析。企业的发展能力能够较为准确地体现出企业在一定时期的发展潜力和成长态势。利润状况是分析企业发展潜力的重要参照因素，因此选取净利润增长率、营业收入增长率来对小米集团的发展态势进行分析。小米集团2017～2021 年发展能力指标如表4 所示。（表4）

表4 2017～2021 年小米集团发展能力指标一览表（单位：%）

如表4 所示，2017 年没有上市之前，小米集团的净利润为负值，2018 年采取双层股权结构进行上市之后，净利润发生了显著的转变，上市前的持续负值转变成了正值，净利润增长率由此呈现出急剧的增长。同时，营业收入增长率、净利润增长率和总资产增长率总体保持在较高水平，可见小米集团的发展潜力是巨大的。但是另一个方面也是值得关注的，在经历了新型股权结构的上市之后，小米集团的营业收入增长率和总资产增长率略微下降，可知小米集团的发展速度逐步放缓，逐步成长为成熟型大型企业。

三、启示及建议

以双层股权结构进行上市在我国仍然根基尚浅，在国外资本市场较为成熟，我们应使它更加贴合中国实情，因地制宜。小米集团采用双层股权结构进行上市之后，其控制权得以维护并稳固，旧的股权模式下可能导致的股权稀释没能发生，促使创始人雷军及其团队更好地把控了公司的经营管理，保持了公司成立时的初衷，促使小米集团按照创立团队制定的战略稳步发展。根据财务报表的数据，通过对于盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力的分析，可见小米集团在采用双层股权结构进行上市之后变得更加成熟，在国内乃至世界移动互联网和高新科技企业中占据了一定地位。但是，采用双层股权结构也可能会存在信息披露不透明、监管不力和相关制度、法律不完善等问题。

为了解决以上问题，本文提出以下建议：首先，针对信息披露不透明的问题，证监会应不定期、不定时地检查企业的信息披露情况，并采取奖惩措施，例如对于一些信息披露不透明的企业进行公示与罚款等，对于信息披露表现良好的企业进行表扬并予以公示，建立起奖惩分明、张弛有度的监管制度；其次，对于监管不力的问题，需要我国证交所在引入双层股权结构的同时，证监会予以相同的制度保障，加大惩处力度，对于企业内部而言，在选取董事时可以采用“一股一权”的方式，降低创始人及其团队以权谋私的可能性；最后，对于相关制度、法律不完善的问题，应该将《公司法》和《证券法》更好地进行有机结合，加强产权保护，保护创新企业的发展，使得国内资本市场散发活力并有序进行市场交易。