不同监管处罚对抑制保险业引发系统性金融风险的效果评估——资产驱动型经营模式视角

尚 颖贾士彬 河北大学经济学院金融系

一、引言

2013—2015年，原保监会发布了一系列险资投资新政策，放开了保险资金对不动产和股权领域投资的限制，允许其投资银行理财、信托等金融产品，同时利率市场化持续推进，预定利率逐步放开，保险业在负债端及资产端都迎来较好的发展机遇。部分中小保险公司为了在竞争中扭转困境、快速发展壮大、追求短期回报，便选择了资产驱动型经营模式。

资产驱动型经营模式能够帮助一些中小保险公司在短期内迅速扩张规模，因此日渐盛行。但由于该经营模式对外部环境、市场竞争的有效性、公司内部的风险控制均有着比较严苛的要求，其存在的弊端和不稳定性也逐渐暴露出来，对于寿险公司而言这一问题尤为突出。

资产驱动型经营模式通过高现金价值（同时叠加中短存续期特征）的万能险短期内获得大量现金流做大负债端，再通过权益类投资及另类投资做大资产端，而同时，资产端需要获取高收益来保证负债端资金的持续支撑。这样一系列的激进做法增加了该模式运营的脆弱性，存在巨大的风险，一旦外部宏观环境和利率环境发生变化，这种经营模式极易爆发资产负债久期错配风险以及流动性风险。为避免引发保险业乃至整个金融业的系统性风险，自2016年开始，监管部门的调控政策接踵而至。同年3月，原保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，开始限制中短存续期人身保险产品的销售规模，呼吁保险回归保障本源。2016年，我国保险行业整体保户投资款新增缴费的增速回落。以珠江人寿为例，保户投资款新增缴费从2015年的210.08亿元下降至2016年的82.85亿元。其中，2016年第一季度，保户投资款新增缴费36.82 亿元，占全年的45%左右，接下来万能险保费收入均有较大幅度的下滑。由此可见，监管政策的及时出台，在一定程度上可以起到立竿见影的作用，能够减缓风险传播速度。同时，监管政策的实施进一步加速了部分保险公司资产驱动型经营模式的终结，使之无法持续循环和运转下去，对于系统性金融风险的控制是十分有利的。

除了特定时期监管政策出台以外，监管部门还会介入保险行业常态化监管，并最终落脚于处罚。根据普华永道2020年度和2021年度保险行业监管处罚分析报告，处罚方式包括停业、撤职、警告、罚款四类，其中以警告和罚款居多，占到98%。从处罚对象来看，包括个人、负责人及部门，其中以个人处罚居多，占到50%。从处罚原因来看，包括市场行为和公司治理两类（偿付能力监管是市场行为和公司治理监管的结果，因此本文不作重点研究），二者占比基本均衡。处罚的目的旨在及时纠偏，防范保险业风险的发生，阻断风险的进一步外溢。为了清晰地展示不同常规监管措施在抑制资产驱动型经营模式可能引发系统性金融风险方面的重要作用，本文试图研究不同处罚措施与系统性金融风险之间存在的联系，并比较不同处罚措施对降低保险业引发系统性金融风险的效果，尤其是资产驱动程度所致的系统性金融风险。

二、文献综述

系统性金融风险传染性强、危害性大（范亚舟，2018），不仅会危及金融系统稳定，还会对宏观经济和社会财富造成损害（陶玲等，2016）。随着我国保险市场的不断发展壮大，保险作为金融系统的一个子系统，与其他金融机构的关联会愈来愈紧密（王丽珍等，2017）。保险在整个金融系统具有十分重要的地位（Piljan等，2015），Billio等（2012）发现对冲基金、银行、经纪公司和保险公司之间高度相关，系统性金融风险会在这四类机构之间相互传染。王耀东等（2021）指出，在金融市场风险传染网络中，保险业是连接银行业和证券业的重要媒介，也就是说，保险公司与其他各金融机构关联性的增强无形中增加了保险业引发系统性金融风险的可能性。另外，保险公司对系统性金融风险的影响会受保险公司规模的驱动（Gregor等，2014）。此前一些资产驱动型保险公司就是依靠万能险等投资型业务吸收大量资金，使得公司规模在短期内扩大，这样就极易引发系统性金融风险。Cummins（2014）的研究也发现保险公司的非核心业务可能会引发系统性金融风险。

资产驱动型经营模式对保险业发展来说是一把“双刃剑”。在资产与负债组合有效匹配的前提下，该经营模式可以解决利差损、资产负债错配等经营风险，从整体上降低保险公司的经营风险（曾于瑾，2016），减少引发系统性金融风险的可能性。周延礼（2019）提出，保险公司应当主动实施更加通畅有效的资产驱动负债战略，维持良好的偿付能力，实现长期稳定经营。但在我国，该种模式在发展过程中由于存在负债端没有实现真正的产品创新、资产端投资策略缺乏长远发展规划以及社会职责定位不清晰等问题，会演变为一种短期的恶性竞争手段，蕴藏了巨大的市场风险，极易造成不良的社会影响（秋慧，2019）。同时，资产驱动型经营模式引发系统性金融风险的可能性虽然不大，但对其具有助推作用（尚颖等，2022）。

因此，针对我国保险业不同阶段的特点构建相应的监管体系是十分必要的。系统性金融风险的宏观审慎监管应着眼于维护金融体系和实体经济持续稳定的大局，应关注保险机构“大而不倒”问题和保险体系的顺周期问题（王向楠等，2018）。IMF（国际货币基金组织）也提出监管机构应对该行业采取更宏观审慎的态度。IMF 认为，监管机构不仅要防范个别公司的偿付能力不足和风险传染，还要承担共同风险敞口产生的系统性金融风险，此外，监管机构更要关注规模较小和实力较弱的保险公司。可见，实施差异化监管极为重要。朱南军等（2018）构建了评估保险公司系统重要性的指标体系，并建议区分公司规模的差异化监管；张天顶等（2018）提出，要按金融机构系统重要性进行分类并进行差异化监管；王培辉（2019）认为，中国保险监管应加强保险集团风险监控，推进差别化分类监管。

除此之外，防范保险系统性金融风险，还需深刻认识保险业引发系统性金融风险的源头与传播途径，探索全面有效的系统性金融风险评估、预警方法（王朝阳等，2018），将现代科技手段运用与保险宏观审慎监管实践相结合（赛铮，2019），不断完善保险业监管体系；通过监管政策强化“保险姓保”的行业发展思路，将鼓励发展长期保障型保险产品的思路在监管条例中进行体现（魏飞龙，2021），继续严控保险业资产负债流动性错配可能引发的系统性金融风险（王桂虎等，2018）。

以往文献鲜有采用实证分析方法来研究监管在防范保险业系统性金融风险中的作用，特别是少有考量不同处罚措施对于资产驱动型经营模式引发的系统性金融风险的作用。因此，本文以此为出发点，探究不同处罚措施在抑制由资产驱动型经营模式所引发的系统性金融风险过程中的效果。

三、指标选取与描述性统计

（一）指标选取

1.被解释变量：保险业引发的系统性金融风险

本文主要研究的是不同处罚措施对降低保险业引发系统性金融风险的效果，因此，被解释变量为保险业引发的系统性金融风险，指标计算采用熵权法对风险形成的承担阶段、传染阶段及倍增阶段赋值计算得出的系统性金融风险，其本质上分析的是单个保险公司引发系统性金融风险的可能性。

首先，在风险承担阶段，风险主要来源于非传统业务，负债端以万能型险种为主，资产端以另类投资为主，极易形成资产负债错配风险，最终导致退保潮和现金流断裂。基于此，可以从退保风险和流动性风险两个方面来衡量，并采用熵权法进行指标信息整合，其中，退保率=退保金/总保费，流动性=货币资金/总资产。

其次，在风险传染阶段，由于保险机构与非保险机构的互持和关联，导致保险业风险可以通过交叉业务，例如交易性金融资产、买入返售类金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资等向其他金融领域渗透。因此，采用上述风险资产占总资产的比重来衡量。

最后，在风险倍增阶段，由于不同规模保险公司所带来的倍增效应是不同的，市场份额较大的保险公司，影响力越强，风险的倍增作用也越大。基于此，本文采用某一家保险公司保费收入占保险市场总保费收入的比重来衡量。

2.解释变量

（1）保险业引发的系统性金融风险的滞后一期

由于系统性金融风险的爆发类似于多米诺骨牌效应，传导链条具有复杂性，需要经历一段时间才会表现出来，受前期系统性金融风险程度的影响也较大，因此，本文选取“保险业引发的系统性金融风险的滞后一期”作为解释变量，为消除内生性问题，选取动态面板模型（GMM）进行回归分析。

（2）资产驱动程度

大部分学者认为，保险业引发系统性金融风险主要源于非传统保险业务，因此，本文选择了两项指标对非传统业务进行衡量。第一，投资账户占比，即保户及投资款新增和投连险独立账户占规模保费（原保费收入+保户及投资款新增+投连险独立账户）的比重，衡量的是非传统保险业务在整体业务中的占比，涉及的是万能险和投连险等非传统保险业务。第二，投资收益占比，即投资收益占总收益的比重，本文考量的总收益仅包括承保收益（已赚保费）和投资收益，衡量的是保险公司在经营过程中对投资的依赖程度，并采用熵权法对这两项指标进行整合，用于评定保险公司资产驱动程度高低。一般认为，资产驱动程度越高，该保险公司越倾向于选择资产驱动型经营模式。

（3）处罚措施

由于不同处罚措施实施效果可能会有差距，为更加全面地分析其降低保险公司系统性金融风险的效果，本文分别按处罚方式、处罚对象、处罚原因进行分类比较，探究何种处罚措施对抑制系统性金融风险最为有效。

一是处罚方式。监管处罚方式主要包括停业、撤职、警告、罚款四类，本文以此为依据选取上述四项指标作为调节变量，受到该项处罚的设为1，否则为0；同时，为进一步探究监管处罚方式作用于资产驱动程度较高的保险公司时对系统性金融风险的影响效果，本文还采用资产驱动程度分别与停业、撤职、警告及罚款的交乘项作为解释变量。

二是处罚对象。监管处罚对象主要包括部门、负责人及个人，设定部门、负责人及个人三个指标，受到该项处罚的设为1，否则为0；同时，为进一步探究监管处罚对象对于资产驱动程度较高保险公司的影响效果，进一步引入资产驱动程度分别与部门、负责人及个人的交乘项，作为该模型的解释变量。

三是处罚原因。监管处罚原因分为市场行为和公司治理两类。部分保险公司之所以选择资产驱动型经营模式，与其市场竞争格局及公司治理结构有着密切的关系。基于此，该模型中主要选取市场行为和公司治理两大类指标，受到该项处罚的设为1，否则为0；同时，为进一步探究监管原因对于资产驱动程度较高保险公司的影响效果，选取资产驱动程度分别与市场行为及公司治理的交乘项作为解释变量。

3.控制变量

系统性金融风险的爆发，与保险公司的流动性、准备金充足性等都有密切关系，因此，本文借鉴其他文献做法，将现金流波动、准备金波动作为控制变量，其中考虑到准备金应对的是预期风险，所以对准备金波动进行滞后一期的处理。

▶表2 非虚拟变量描述性统计

（二）数据来源及指标描述性统计

本文主要研究的是资产驱动型经营模式冲击下，不同处罚措施对该经营模式引发的系统性金融风险的抑制作用比较，由于该模式主要以寿险业为主，因此，本文选取了2013—2020年55 家寿险公司的数据进行分析，数据主要来源于历年《中国保险年鉴》、Wind数据库、各家保险公司年报。非虚拟变量的描述性统计如表2所示。

四、实证分析

动态面板模型设置如公式（1）所示：

其中，Punishmentit代表了一系列处罚措施变量，Controlit代表了控制变量。

（一）变量平稳性检验

本文样本为短面板数据类型，采用HT和IPS模型进行单位根检验，检验变量为所有非虚拟变量，检验结果是所有变量在两种检验模型下均拒绝了原假设，即不存在单位根。

（二）调节效应检验

由于本文研究的主要是调节效应，模型设置为线性模型，模型中隐含了调节效应假设，即线性交互作用，如公式（2）所示：

通过线性交互作用诊断图进行调节效应假设判断，检验结果如下：

1.处罚方式作为条件变量的调节效应诊断图

由图1可知，停业、撤职、警告、罚款四种处罚方式相对应的变量基本符合了监管处罚方式对资产驱动程度的线性交互作用假设，但是由于在样本时间范围内，停业和撤职情形较少，导致样本相对不足，影响了调节效应假设的判断。

2.处罚对象作为条件变量的调节效应诊断图

由图2 可知，部门、负责人、个人三种处罚对象相对应的变量比较符合处罚对象对资产驱动程度的调节效应假设。

3.处罚原因作为条件变量的调节效应诊断图

由图3可知，市场行为、公司治理两种处罚原因衡量变量比较符合处罚原因对资产驱动程度的调节效应假设。因此，可以进一步进行动态面板分析。

（三）实证结果分析

1.保险业引发系统性金融风险的滞后期的影响

所有模型的回归结果均显示，保险业引发系统性金融风险存在较强的滞后性，且滞后一期显著为正，验证了动态面板模型设置的合理性。这表明系统性金融风险的自我修复及自我调节能力较差，如果放任其自行发展，由于风险惯性的存在，会导致风险积聚，再加上保险业与其他金融行业联系紧密，很可能将风险传导到其他金融行业，进而引发整个金融业的系统性风险。因此，需外部力量的介入，主要是保险监管部门的介入，以此降低保险业引发系统性金融风险的可能性，这也契合了本文的研究立意。

2.资产驱动程度对系统性金融风险的影响

所有模型的回归结果显示，资产驱动程度对系统性金融风险的影响显著为正，资产驱动程度增加了保险业引发系统性金融风险的可能性。资产驱动型经营模式本身可能并没有问题，像美国的伯克希尔·哈撒韦公司就具有资产驱动型经营模式特征，但其发展始终强劲，在全球保险企业中名列前茅。该种经营模式在我国却遭遇“水土不服”：2018年安邦保险集团被接管及随后的重组、更名；恒大人寿、东吴人寿、富德生命人寿等典型的资产驱动型寿险公司相继出现流动性风险而受到监管干预。这背后的原因可能在于我国保险业整体发展水平与发达国家相比有较大差距，资产与负债的管理水平较低，加之许多中小型保险公司受市场竞争压力等方面的影响，短期逐利心理较强。这些因素导致资产驱动型经营模式的脆弱性增强、传染性加剧，增加了保险业引发系统性金融风险的可能性。

▶图1 处罚方式与资产驱动程度交互作用诊断图

▶图2 处罚对象与资产驱动程度交互作用诊断图

▶图3 处罚原因与资产驱动程度交互作用诊断图

3.处罚措施对保险业引发系统性金融风险边际效应的调节作用

（1）不同处罚方式的调节作用

如表3 所示，保证模型有效性的残差项和工具变量检验表明均符合GMM 模型假设，模型设定合理。停业、撤职这两种处罚方式对资产驱动程度引发的系统性金融风险的调节效应不显著，这可能与样本量较少有关。据普华永道2020年度和2021年度保险行业监管处罚分析报告，2020年，原银保监会及派出机构共开出18 张停业及撤职处罚单，1678张警告及罚款单；2021年，原银保监会及派出机构开出共36 张停业及撤职处罚单，1981张警告及罚款单。

警告对资产驱动程度引发的系统性金融风险的调节效应不显著。警告这一变量自身在5%显著性水平上的显著正相关，一定程度上表明警告的处罚力度不足，并没有引起保险公司的足够重视，警示作用不强，反而有可能导致“破窗效应”。

罚款对资产驱动程度引发的系统性金融风险的调节效应在5%显著性水平上显著负相关，在一定程度上表明，随着罚款金额的增加，是可以抑制资产驱动程度提升带来的系统性金融风险增加的。罚款本身正的显著性，同样可以用“破窗效应”来解释。罚款自身和交乘项的系数差异，表明罚款针对性的重要程度。

（2）不同处罚对象的调节作用

如表4 所示，保证模型有效性的残差项和工具变量检验表明均符合GMM 模型假设，模型设定合理。处罚部门和负责人对资产驱动程度引发系统性金融风险所产生的调节作用并不显著。主要原因在于对部门的处罚大多会叠加追究部门负责人的责任，所以二者显著性表现一致。委托代理理论指明部门（负责人）和个人利益诉求存在不一致，所以此两类处罚并不能真正改变保险机构的经营行为。

针对个人的监管处罚所产生的调节作用显著负相关，表明针对个人的处罚在一定程度上降低了资产驱动程度引发系统性金融风险的可能性。可见监管处罚涉及个人切身利益的重要性，对于抑制系统性金融风险还是有效的。

部门、负责人、个人受到监管处罚对保险业引发系统性金融风险均具有显著的正相关关系，同样符合“破窗效应”。保证模型有效性的残差项和工具变量检验表明均符合GMM模型假设。

▶表4 处罚对象对系统性金融风险影响的回归结果

▶表3 处罚方式对系统性金融风险影响的回归结果

（3）不同处罚原因的调节作用

如表5 所示，保证模型有效性的残差项和工具变量检验表明均符合GMM 模型假设，模型设定合理。针对市场行为和公司治理结构的处罚所产生的调节作用较为明显，二者与资产驱动程度的交乘项系数均在5%显著性水平上表现为负相关关系，表明这两类处罚一定程度上控制了资产驱动程度引发的系统性金融风险。其原因在于资产驱动模式所引发的系统性金融风险主要体现在负债端和资产端的错配，以及相互推动的过激行为，市场行为监管主要针对的就是负债端的产品设计、营销等环节，通过对市场行为方面的处罚，可以有效地控制中短存续期产品的爆发式增长以及由此带来的各类违规操作。同时，从战略角度来看，公司治理结构特别是少数大股东的偏好，是决定公司是否采取资产驱动模式的关键。2016年以后，监管部门陆续加大了对股权结构、资本性质的监管。2021年，原银保监会颁布《银行保险机构大股东行为监管办法（试行）》，对于具有“一股独大”“动机不纯”特征的公司治理结构、资产驱动程度较高的保险机构是很强的约束。

▶表5 处罚原因对系统性金融风险影响的回归结果

五、结论和建议

（一）结论

本文通过构建动态面板模型研究处罚措施对保险业引发系统性金融风险的控制效果，得出如下结论：

第一，资产驱动型经营模式由于其自身经营特征的脆弱性和不稳定性，随着资产驱动程度的提升，加大了保险业引发系统性金融风险的可能性。

第二，实证结果显著的各类处罚措施，基本需要通过对资产驱动程度引发系统性金融风险的调节作用来体现其监管效果。目前来看，其自身对于保险业引发系统性金融风险的控制效果欠佳，甚至具有一定的“破窗效应”。

第三，不同类型的处罚措施的控制效果存在差异。从处罚方式来看，采取罚款的处罚方式对降低资产驱动程度引发系统性金融风险的效果优于停业、撤职及警告；从处罚对象来看，对个人实施监管处罚的调节作用优于对负责人和部门的处罚；从处罚原因来看，因市场行为和公司治理而受到处罚的调节作用相近。

（二）建议

1.控制保险公司的资产驱动程度，健全系统性金融风险预警体系

由于我国保险业引发系统性金融风险的原因主要在于资产驱动程度较高的保险公司在投资端的激进行为，一旦这类保险公司出现危机，极易产生系统性金融风险，其破坏性将更大，波及范围也更广。因此，监管部门应控制保险公司资产驱动程度，引导保险公司开发具有内含价值的长期保险产品，回归保险保障功能，降低对短期利益的过度追逐。在此基础上，将资产驱动程度引发系统性金融风险的程度进行评估和预判，通过定性和定量相结合方式确定风险标准，健全预警体系。

2.加强处罚措施的针对性，注重处罚措施的调节作用

常规的处罚措施并不能直接抑制保险业引发系统性金融风险，有针对性地处罚，特别是针对资产驱动程度较高的保险公司实施合理的处罚，注重处罚措施的调节作用才更有效果。过激的资产驱动型经营模式确实给我国保险业带来了极大的不稳定性，需要通过处罚来制约该经营模式的“无序扩张”，引导资产驱动程度较高的保险机构稳步转型，实现“软着陆”。

3.对资产驱动程度较高的保险公司的监管从微观入手，强调处罚力度、归责、针对性

由于不同监管处罚措施在控制效果上具有明显的差异，甚至有些监管措施缺乏有效性，监管应从微观入手，结合微观个体的利益诉求，通过监管措施调整其行为，进而控制风险。首先，提高违规罚款金额，对受处罚者及他人都能起到警示威慑作用；其次，明确责任，加大对个人的处罚力度，例如延长晋升周期、增加禁业年限等；最后，针对资产驱动型保险机构的市场行为和公司治理结构特征，实施针对性监管。