凌江怀,胡青青
(华南师范大学经济与管理学院,广东 广州 510006)
上市公司融资结构与经营绩效相关分析
——基于2003-2010年广东省上市公司分行业面板数据的考察
凌江怀,胡青青
(华南师范大学经济与管理学院,广东 广州 510006)
以上市公司融资结构与经营绩效的相关性为研究对象,对广东省2003-2010年上市公司的财务面板数据进行计量分析,发现债务水平与经营绩效呈倒U型结构;存在股权融资偏好,股权融资率与净资产收益率呈显著负相关关系。从分行业以及融资内部结构角度来看,内源融资与债权融资对绩效的影响存在显著的行业差异性,而股权融资呈现一致负相关。所以上市公司需注重行业特征,调整内源融资和债权融资的比例;监管机构营造上市优胜劣汰机制,规范股权融资。这意味着融资结构优化可以改善上市公司的经营绩效。
上市公司 融资结构 经营绩效 分行业
公司采取不同的融资方式对公司经营绩效有着不同的影响。目前研究理论并不能够完全说明两者之间确定的相关关系,存在着分歧。主要的原因在于选择不同的研究对象和微观样本数据以及模型构建上。国外的研究成果主要集中两个方面:一方面是公司经营绩效对资本结构的影响;另一方面是资本结构如何对公司的经营绩效产生效果。代理成本理论认为,由于经营权和所有权的分离,公司的管理层和股东之间的利益总是存在不一致性。管理者更看重的是自己的利益而不是公司的长远价值,这可能会导致他们更有激励去选择高风险的投资甚至低效的投资项目,以至于影响公司的经营绩效和长远发展。基于此,高负债可能会被青睐,以此减少管理现金流的浪费而不是真正为了公司的发展,这样可能对公司产生负面的影响[1][2]。Myers(1977)、Jensen(1986),Stulz(1990)建立的模型证明负债融资可以减少过度投资的问题从而对公司绩效产生正面的效应[3][4]。Masulis(1980)证实了企业绩效与负债水平正相关,能够对企业绩效产生影响的负债水平介于 0.23 -0.45 之间[5]。Sufi(2009)采用上市公司和非上市公司的综合样本研究发现:内源融资对公司成长有积极的影响,但其影响会随着公司对外借贷的能力提高而减小。某种程度上来说,银行信贷能力是一种更强的融资约束。这表明,当外源融资约束不强的时候,公司更倾向于把外部融资作为主要的融资方式[6]。公司对融资方式的选择主要体现在融资成本和融资约束上[7]。
另一方面,公司经营绩效对资本结构的影响存在两种竞争性的观点。Demsetz(1973),Berger and Bonaccorsi di Patti(2006)基于收益-风险理论,认为绝大部分经营绩效好的公司会倾向选择高的负债权益比率,因为效益好会大大降低破产成本和避免财务困境。然而,基于特许权价值理论假说条件下,效益好的公司会选择低的负债率,以免经济利益流出[8][9]。Berger and Bonaccorsi di Patti(2006)以美国银行业为例验证资本结构与公司绩效的双向关系[9]。与此同时,Margaritis and Psillaki(2007)以新西兰中小企业的样本得到了类似的结论[10]。
国内的研究则主要集中在融资结构对公司经营绩效单向影响的研究上。方茂扬(2009)以房地产上市公司为实证研究对象,得出负债率与绩效呈负相关关系,大盘上市公司具有股权融资的偏好[11]。孙永尧(2006)研究发现,不管是权益融资还是债务融资,在融资后,企业的经营业绩都会下跌。权益融资比债务融资对企业经营绩效关系更密切,外部债务融资比内部债务融资对业绩更相关。所有融资对企业经营都有不利的影响,风险较大的融资有较大不利影响。通常权益融资对企业经营绩效的影响时间比债务融资长一些[12]。陈远志、梁彤缨(2006)选取三个具有显著行业差异性行业的上市公司1998-2004年面板数据作为样本,得到行业特征差异对股权结构与公司绩效两者关系的影响。研究结果发现,三个样本行业具有不同的盈利驱动力,股权结构与公司绩效的相关性受行业特征因素的影响[13]。
尽管有许多对于两者相关性的研究,但对于广东省上市公司这个特定的对象,不同的融资方式对公司的经营绩效的影响如何?负债融资对公司是积极还是消极影响?两者的关系在不同行业间的差异性如何?这些问题都值得探讨。融资结构是指企业各项资金来源的组合关系(张维迎,1998),是企业在特定环境下资本的来源,资本获得的方式以及资本的形成结构[14]。这一表述与资本结构第二类基本一致。其创新之处在于:第一,在研究融资结构与公司绩效的相关性时,不是仅仅从融资结构内部的角度出发,而且引入资产负债率这一总体负债指标进行辅助分析,丰富了统计分析过程,同时摒除了只从融资结构角度考虑的局限性;第二,从行业对比分析角度去考察融资结构与经营绩效相关关系的差异性,目前为止,这方面的研究比较欠缺。
企业的资本结构研究最早起源于国外。Modigliani和Miller 1958年首次提出“资本结构无关论”(即“MM定理”)。其核心观点是,在无税以及信息充分对称的前提下,公司的资本结构与公司的市场价值是无关的;之后又在一系列假设下,提出了资本结构理论的无税模型。无税的MM理论认为,在充分有效的资本市场,不考虑市场交易费用,也不存在公司所得税和个人所得税,企业的价值取决于投资组合和资产的获利能力,与资本结构无关。因为资金成本并不由资本结构决定,也与公司价值无关,但资本会随收益率的变化而发生转移。这是一种理想状态,在现实中是不存在的。Modigliani and Miller(1963)提出修正后的该定理,将公司所得税引入,发现债务融资可以为公司带来税收节约。如果负债是100%,则能够给企业带来最大的价值,成本最小。这一理论肯定了负债融资对企业发展的正向支持。Jensen(1986)出于对破产成本现值和负债的税收收益之间的平衡进行了研究,负债的收益包括税盾效应和自由现金流问题的减少[15]。由于负债率的上升会导致企业财务风险增加,即企业陷入财务危机的概率增加,最终导致破产,这样也会带来危机成本和次优决策成本。把这些纳入考虑范围,企业融资应当是在负债带来的收益和债务上升带来的财务危机成本之间选择最佳平衡点。由此形成了税差理论与破产成本理论两大分支,这两大分支的研究最终形成了权衡理论。
Myers(1984)的啄食理论认为:由于信息不对称会使得公司的股票价值被市场错误估计,为了减少这种情况的出现,企业融资应该遵循:内部留存收益(内源性融资)-发行低风险债券(外源性债权融资)-发行股票(外源性股权融资)的顺序[16]。因为内部融资不会传递任何不利公司价值的信号。当企业需要外部资金时,资本负债率的上升意味着经营者对企业的未来有看好的预期,企业的市场价值随之增大。而由于破产风险和代理成本的存在,股权融资会被投资者认为是企业经营不好的信号。所以公司只有因债务融资导致企业可能发生财务危机时,才会考虑发行股票。
在借鉴国内外学者所取得的研究成果基础上,本文提出以下假设:
假设一:负债在公司治理中发挥正向或负向作用,负债水平与经营绩效之间的关系呈现倒U形结构特点。
假设二:上市公司存在股权融资偏好,股权融资与经营绩效表现为负相关关系。
假设三:内源融资与债权融资对经营绩效的作用存在行业差异性,行业特征对两者关系产生影响。
为了实证结论更贴近实际,使数据更趋稳定性和连续性,均选取研究期间内持续经营的上市公司。剔除了ST类公司,最终以44家上市公司2003-2010年的352个组数据作为依据进行研究。所用的数据主要来源于CCER数据库、上交所和深交所2010年样本企业的财务报表等。同时,为了考察融资结构与经营绩效相关性在各行业之间的异同性,故将样本上市公司按行业分类指引进行分类①中国证监会在总结沪深两个交易所分类经验的基础上,以国家统计局制订的《国民经济行业分类与代码》(国家标准GB/T4754-94)为主要依据,借鉴联合国国际标准产业分类(ISIC)、美国标准行业分类(SIC)及北美行业分类体系(NAICS)的有关内容,于1999年制订了《中国上市公司分类指引》。,剔除样本数小于5的行业,使实证结果更具有代表性。所选择的样本行业为:制造业,电力、煤气及水的生产和供应业,交通运输仓储业,房地产建筑业。
表1 相关变量及其定义
1.样本行业净资产收益率变化情况
从表2可以看出近8年来样本行业净资产收益率的总体变化。四个行业的净资产收益率基本呈U型结构,2008年最低,这主要是受金融危机的影响,使经济一度低迷。特别是制造业和交通运输仓储业,在2008年出现了负收益率。金融危机出现后,出口受其影响最大,出口直接影响到国内制造业以及相应的交通运输行业。从趋势图1中可大致看到:各行业平均走势基本一致,但制造业和交通运输业从2007年中开始出现大幅度的下降并持续到2008年底。四个行业中只有房地产建筑业总体保持上升的趋势,没有出现较大的跌幅。
表2 样本行业2003-2010年净资产收益率总体一览表
图1 2003-2010年样本行业净资产收益率走势图
2.样本行业融资结构情况
啄食理论认为,企业的融资顺序应该是:内部融资-债权融资-股权融资。但从图2可以看出,样本行业的内部融资率基本低于30%,最高也只有32.09%,这说明样本行业在融资过程中偏向于外部融资。但在外部融资中大部分行业偏向股权融资。除了电力行业外,其他三个行业股权融资率远远超过债权融资率。四个行业的债权融资率相差不大,基本保持在20%-30%之间。内源融资比例从大到小分别是交通运输业、电力行业、制造业、房地产行业。另外,电力行业的融资结构比较均衡,房地产行业具有明显的差异性,股权融资率远大于其他两类融资方式。
图2 2003-2010年样本行业的融资结构
3.全样本描述性统计分析
表3 全样本统计量描述
如表3,样本的净资产收益率平均水平大概是7%左右,最高值接近40%,最低值出现负数,可见样本企业的收益率差距比较大。内源融资率和债权融资率的平均水平大致相当,债权融资率略高于内源融资率,股权融资率明显高于其他两种融资方式。所选样本的资产规模差距较大,可能是由于行业特点,总资产有较大的差异性。所以计量分析时选用资产规模的对数形式,消除公司规模对实证结果的影响。
在综合各方面的因素下,建立如下模型[16]:
1.样本上市公司净资产收益率与资产负债率回归分析(0.05置信水平区间)
(1)一次回归:
以模型(I)进行回归分析
以ROE作为经营绩效的衡量指标对资产负债率回归,解释变量的系数为负值,即资产负债率和公司绩效之间存在着负相关关系。该模型解释变量的t值为 -1.066,T 统计量小于 2,在 0.05的显著性水平下没有通过显著性检验,说明该模型没有统计学支持。另外,R2是拟合系数,用来对回归方程的拟合优度做出评估,该值越接近1,说明回归直线对样本数据的拟合程度越好,但由于在模型中增加一个解释变量,R2往往会增长,所以一般以调整R2来判定。调整R2=0.006说明回归方程的拟合度非常低,解释能力不强。
(2)二次回归:
由于模型的一次回归没有达到预期效果,模型(Ⅱ)是对资产负债率的二次回归。以下是回归结果:
从二次回归结果可以看到,变量的一次系数为正数,二次项系数为负值,一次和二次项系数都通过了显著性检验。但二次系数的显著性较强,说明资产负债率与ROE呈倒U形结构特点,与假设一是一致的。回归结果显示,资产负债率的提高在未达到-b/2a(40.977%)之前,负债水平提高有利于经营绩效的改善,符合代理成本理论的观点。但超过-b/2a(40.977%)负债的增加并未带来业绩的改善,主要是由于负债水平过高,存在着破产风险,给投资者传递不好的信息。与一次回归相比,R2=0.06模型的拟合度明显提高。调整R2仍然不是特别大,说明回归方程的拟合优度不太高。这主要是因为没有考虑到一些其他影响ROE的控制因素,比如所有制、公司规模、市场因素等等。
2.全样本融资结构与净资产收益率回归分析
对模型(Ⅲ)进行面板数据分析,首先使用混合模型估计,估计结果显示DFR和EFR通过了显著性检验,IFR未通过检验。但调整的 R2不高,只有0.1009,模型的拟合效果不太好。再考察随机效应模型,参数的显著性都比较高,但调整的R2比混合模型还低。因此,再进行Hausman检验确定是应该建立随机效应模型还是固定效应模型。因为H=16.3176(P=0.000),小概率事件发生,拒绝原假设,模型存在固定效应,应该建立固定效应模型。对全样本进行固定效应模拟回归,发现 D.W值为2.4633,存在自相关,所以在模型中加入滞后一期AR(1),自相关性降低,拟合优度也明显提高。
全样本固定效应(AR(1))回归结果如下:
固定效应回归结果显示(表5):IFR与ROE在1%的显著性水下上呈显著的正相关关系,而DFR,EFR与ROE在1%的显著性水平上呈显著的负相关关系。也就是说,全样本内源融资率与净资产收益率呈显著的正相关关系。可能原因:一方面所选行业中包括占比大的制造业,制造业的内源融资率较高,且制造业的收益率相对稳定,回归中呈现较高的正相关关系;另一方面是样本中包括相对非竞争性的电力等行业。这些竞争性较小的行业,垄断收益较高,不希望收益被外部分享,一般更愿意选择内源融资。
债权融资率与公司经营绩效呈显著的负相关关系。根据模型二得到的结论,样本企业负债率超过41%,对公司经营绩效起负作用。如表4,样本企业中,绝大部分企业的负债率都高于这个值,这可能是全样本回归时债权融资,率与经营绩效呈显著负相关的原因之一。高负债不仅没能充分发挥债务对公司的治理功效,反而降低了公司的经营绩效。债务融资能否提高公司绩效、增加公司的价值主要取决于债务对公司的治理功能能否得到正常发挥,债务的治理功能表现为债务人面临债权人的压力和破产机制的约束。由于广东上市公司大部分是由国有集体企业改制而来,其公司债务约束功能是微弱的。债权人大部分是国有银行,债务如果到期,公司即使不能还本付息,银行也无法对公司资产行使控制权,不能成为上市公司的股东。我国破产法也规定债权人不能对破产公司进行接管等,破产和清算对公司经营者不具有约束力。即使破产风险再大,股价再跌,管理者们也不会太担心,因为非流通股的存在使得公司被外部接管的机会太小了。所以表现为资产负债率和净资产收益率是负相关关系。
上市公司存在股权融资偏好,股权融资后并没有提高业绩,反而有所下降,股权融资率与公司经营绩效存在显著的负相关关系。上市公司进行股权融资后,不像债权融资,有还本付息的义务。由于无须偿还,其经营业绩产生的资金流也不会流出企业,没有分红派息压力,使上市公司股权融资成本成为一种软约束。因此,上市公司管理层更愿意将股权融资作为一种长期的无需返本付息的低成本来源。在现实生活中,由于缺乏对募集资金使用的监管或力度不够,很多公司上市后把募集资金投入到不熟悉、与主业无关的行业中,并随意改变募集资金的投资方向。Jean J.Chen(2004)也得到类似的结论,以88家中国上市公司1995-2000年的面板数据研究发现:中国上市公司的融资结构选择与啄食理论不同,得出一种新的融资顺序——内部利润、股权融资、债权融资;并且认为这主要是因为中西方基本制度的差别导致银行的金融约束对中国公司的融资决策起着相当重要的作用。[17]广东省作为经济大省,资本市场相对较成熟,股权融资对业绩的负效用相对而言较小,但处在大环境下,资本市场的长期性、不可逆性、无负担性等资本市场特征导致“软约束”性是造成负效用的主要原因。
表4 样本企业资产负债率分布情况表
从分行业模型回归结果看,除了房地产行业外,内部融资对经营绩效的影响均为正向的。其中,电力行业内源融资对经营绩效有显著的促进作用,制造业在10%的显著性水平上表现为正相关关系。交通运输业相对而言显著性比较弱,说明内部融资对电力行业和制造业的支持度高,主要是靠自身的资金积累,反映出行业的特征。电力行业垄断性较强,市场进入和退出的壁垒较高,行业垄断巨头对市场价格往往具有很强的影响力。这些具有垄断优势的企业,会偏爱于内源融资,防止收益被外界分享。这样的企业关系到国民经济命脉,在国家保护下有价格方面的优势,可以保证行业的稳定收益,所以内源融资表现对经营绩效显著正相关性。另外,债权融资与电力行业的绩效呈正相关关系。电力行业作为非竞争性行业,债权融资率很高,有些甚至超过80%,这与它的绩效有很大的联系。两者表现为相互影响的关系。由于业绩好,公司倾向于负债融资以免收益被流出,高负债的低成本以及公司治理的功能又促进公司的绩效不断上升。其它行业的债权融资率与经营绩效呈负相关关系或正相关关系不明显。从结果中还可以发现,股权融资对四个行业的经营绩效一致表现为负相关关系。随着股权融资率不断提高,行业的绩效具有明显下滑的趋势。
表5 全样本融资结构与经营绩效的面板回归
3.分行业融资结构与净资产收益率回归分析
样本上市公司2003-2010年融资结构与经营绩效按行业回归结果如下:
表6 分行业融资结构对经营绩效的面板回归
从四大行业内部情况来看,对制造业影响大并且是正向作用的融资方式是内部融资,其次是债权融资和股权融资。不论是外源融资还是内源融资都对制造业的影响非常显著。但外源融资,不论是债权还是股权都对公司的绩效呈现负相关关系。电力行业中内源融资和债权融资都对公司的经营绩效有显著的促进作用。交通运输仓储业中,债权融资的负相关关系比较显著,采取债权融资方式会降低企业的经营绩效,所以在选择融资结构时,应慎重考虑该种融资方式。房地产行业债权融资与经营绩效正相关,但影响不显著。相较之下,内源融资和股权融资对房地产行业的负相关影响显著。房地产行业是一个资金密集型行业,具有其行业特色,对资金的需求是多样化的。因此需要拓宽房地产行业上市公司的融资方式,除了股权融资外,还可以大力发展其它比较有潜力的融资方式,比如:房地产信托、融资租赁、夹层融资和开发商贴息委托贷款等等。
以广东省2003-2010年上市公司的财务面板数据为样本,对模型假设进行计量检验,得到如下结论:第一,债务水平与经营绩效呈倒U型结构,资产负债率未超过一定水平(实证结果为40%左右)前,债务水平越高,经营绩效越好;但超过该水平后,经营绩效会随着债务水平的提高而下降。第二,从全样本情况来看,上市公司有着与优序融资理论相悖的融资结构特征,存在股权融资偏好,股权融资率与净资产收益率呈显著负相关关系;债权融资率对经营绩效有显著的负相关性;内源融资率对经营绩效有显著的正相关性。第三,从分行业的角度来看,制造业的融资结构中内源融资对其经营绩效起正向显著作用,债务和股权融资则是负相关关系;电力行业的经营绩效与内源融资和债权融资存在着显著正相关性;交通运输行业融资结构中,债权和股权融资的负相关性比较显著;而房地产行业的内源融资和股权融资对行业绩效的负效用明显。
综合以上分析,结合广东省上市公司的特点,提出以下建议。
首先,注重行业特征,确定合理负债结构。不同的行业在融资方式方面的选择存在较大的差异性。上市公司在作融资结构决策时应优先考虑到自身的行业特性,包括行业的竞争程度、增长阶段特征、盈利能力等。在此基础上决定融资结构,确定最优的公司治理结构,以保证负债结构与资产结构之间的匹配性。
其次,完善债券市场相关制度,鼓励上市公司提升信誉度,参与债券融资。鼓励发行企业债券,完善企业债券二级市场,建立投资企业债券的风险转移机制。同时,增强债务的硬约束性,引导上市公司把资产负债率控制在有效的水平上。
再次,矫正过度偏好股权融资,形成多元化融资结构。股权融资的成本主要是分红或现金分红。当前,我国证监会等政府机构还未对上市公司的分红制度做出明确规定。因此,应提高股权融资成本,完善一些相关政策来规范股权融资程序,从而控制偏好股权融资的倾向。
最后,营造上市优胜劣汰机制。广东省资本市场环境相较全国平均水平而言,是比较优越的。应该主动、积极营造上市优胜劣汰机制来提高公司治理正向效应。完善上市公司在不同层次的交易市场上市和退市制度,从而更好地引导不同质量的上市公司在不同层次的市场之间的转换和流动,实现真正的优胜劣汰。
处于不同行业的上市公司由于所处的市场环境不同,行业特征存在较大的差异性,正如实证结果所示,同一种融资方式对于不同行业产生的正向或负向影响差异较大。为了适应所处的市场竞争强度,企业应采取多元化融资结构策略,才能更好地提高经营绩效。
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Correlation Analysis on Financing Structure and Firm Performance of Listed Companies-Based on 2003-2010 Panel Data of Guangdong Listed Companies by Industry
(by LING Jiang-huai,HU Qing-qing)
This paper studies the correlation between the financing structure and firm performance using a sample of listed companies in Guangdong from 2003 to 2010.The empirical result shows:the inverse U-shaped relationship between debt levels and firm performance;the preference for equity financing and the negative effect on return.From the perspective of industry,internal financing and debt financing have significant differences between industries.Equity financing all has a negative effect.Therefore,listed companies should focus on industry characteristics and diversify financing structure;and the government should create a survival of the fittest mechanism to enhance the competitiveness of the industry.This means that optimizing financing structure can improve the listed company's performance.
Listed companies;financing structure;firm performance;by industry
凌江怀(1957—),男,广东梅州人,华南师范大学经济与管理学院教授、博士生导师。
广东省软科学2011年度重大课题(2011B080701059);“促进广东省战略性新兴产业发展的财政金融支持政策研究”资助
2011-08-29
F721.5
A
1000-5455(2011)06-0072-07
【责任编辑:于尚艳;实习编辑:杨秀平】