企业杠杆究竟如何影响公司价值？——异质性企业分位数回归分析

洪 攀， 舒长江

（ 南昌航空大学 经济管理学院 ，南昌 330063）

引 言

自2008年全球性金融危机爆发以来，我国非金融企业部门杠杆率不断攀升，如何匹配企业资本结构即如何合理安排企业债务资本与权益资本的比例，将杠杆率控制在合理有效范围之内，达到显著提升企业内在价值的目标，日益成为社会关注的重点问题。党的十九届四中全会和2019年中央经济工作会议都明确将“坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振”作为今后工作的重点。

企业发展需要融资，资本来源主要有权益融资和债务融资两种方式，当前我国资本市场发展并不完善，银行在整个国民经济体系中起着举足轻重的作用。由于企业规模、企业性质、行业地区等存在差异性，导致企业在市场融资过程中会呈现显著差异。大型企业、传统行业企业以及国有企业在融资过程中由于其企业规模大、资产雄厚、与银行联系密切等原因，加上银行出于维护自身稳健性、节约成本的考虑，在资金分配过程中愿意将更多的资金出借给国有企业、传统的大型工业企业，间接加剧了中小企业、新兴行业企业的信贷资金紧张的状况。从区域发展异质性视角来看，东部地区经济发达，资本市场更加健全，企业融资更加便利，中西部地区虽然有诸多的扶持政策但是由于企业发展缺乏原生动力，最终导致区域间发展呈现出结构化差异趋势。

按照权衡理论的观点，企业以负债的方式进行生产经营可以享受税盾效应，有助于提升企业价值，但在此过程中负债也会带来巨大的还本付息压力，企业破产成本也会上升，因此企业在生产经营过程中必须要在二者之间进行取舍，实现企业资本结构最优化、企业价值最大化。企业杠杆对公司价值到底是具有显著的促进作用还是具有显著的降低作用？现有文献一直存在争议。本文试图从企业异质性（不同行业、不同地区）的视角出发，采用分位数回归模型，将其结果与常规模型（最小二乘与固定效应）进行比较，来考察杠杆率对企业价值的影响过程，以期对上述争议作出一定的回应。

文章边际贡献在于：第一，传统的OLS法难以精准估计企业杠杆对企业价值非线性影响，本文以2008—2019年A股上市非金融企业5780个研究样本，从企业异质性（不同行业、不同地区）的视角出发，采用分位数回归模型考察了企业杠杆对企业价值非均匀影响；第二，企业杠杆对公司价值的影响一直存在争议，文章实证结果表明，无论是分行业还是分地区，企业杠杆对企业价值的影响与企业价值初始值大小紧密关联，研究结论为企业杠杆对公司价值影响研究提供了一个新的视角，回应了传统文献关于二者之间关系的分歧。

余下结构安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分是研究设计；第四部分是稳健性检验；最后是研究结论与启示。

一、文献回顾

Modigliani and Miller[1]提出的MM理论，开创了现代公司金融研究的先河，该理论强调，在一个完全有效的市场中，企业价值不会受到企业资本结构的影响。随着认识由浅入深，MM理论在现实应用中不断受到挑战，诸多学者对其进行修正，目前针对企业债务结构与企业价值之间关系的研究大致形成了以下几种观点。

观点一认为，企业债务比率与企业价值之间存在着显著的正相关关系。Jensen[2]通过构建包含管理层行为与企业价值相关关系的JM模型指出，企业负债行为能够激励管理者，存在使得企业价值最大化的最优资本结构，即边际债务成本等于边际收益。Ross[3]提出的信号传递理论指出，提升企业债务比率能显著提升公司价值。Frank and Goyal[4]运用插补法修正后的数据样本，同样证实了企业杠杆率对公司价值的正相关关系。Margaritis and Psillaki[5]针对企业所有权结构、资产负债率以及公司价值之间的关系进行研究，发现企业资产负债率对企业价值有正向促进作用。

观点二认为，企业债务比率对企业价值存在负向作用。根据Myers and Majluf[6]啄食理论的观点可知，企业面临融资需求时应当遵循先股权后债权的融资顺序，盈利能力在企业杠杆率与企业价值之间起着显著的作用。Rajan and Zingalas[7]研究证明了企业资本结构与企业价值之间存在负相关关系。刘义鹃和朱燕萍[8]从不同行业视角进行研究发现，大部分行业资产负债率与企业价值之间呈现负相关关系。肖作平[9]研究发现，财务杠杆的提升会显著恶化企业绩效，不利于提升企业价值。连玉君和程建[10]研究指出，在成长机会较少的情况下，企业杠杆率与企业价值呈现负相关关系，当成长机会较多时，杠杆率与企业价值呈现正相关关系。

观点三认为，企业杠杆率与企业价值之间存在“倒U形”关系，企业资本结构存在最优状态。Gruber和Warner[11]通过研究发现，企业存在使得其价值实现最大化的最佳资本结构，这符合权衡理论的具体内涵。汪辉[12]就债务融资与企业市场价值之间的关系进行了实证探讨发现，在债务融资规模未达到最优状态，提升债务融资比重会增加企业市场价值，当债务规模超过最优资本结构，提升债务融资比重会降低市场价值。胡援成[13]从MM模型和修正的MM模型出发，构建符合我国基本情况的理论模型并实证验证了企业存在价值最大化的最优杠杆率。李露[14]以上交所上市公司的数据为样本进行实证研究发现，资本结构与企业价值之间存在 “倒U形”关系。

综合现有国内外文献研究来看，有关企业杠杆率与企业价值之间关系研究虽然已经展开，但是目前学界缺乏统一的结论。以行业异质性和区域异质性作为切入点，通过采用OLS和分位数回归方法进行对比，验证不同行业和不同区域企业杠杆率对企业价值影响的非对称性，对现有文献研究形成有益补充。此外，通过分位数回归结果可知，企业资本结构存在最优区间，对前述研究中产生的分歧形成较好的回应。

二、研究设计

（一）样本选取

选取了2008—2019年A股上市公司财务数据作为研究样本，为保持数据的合理性、有效性做了以下处理：第一，剔除了ST、PT公司、金融行业上市公司以及样本缺失的上市公司；第二，剔除当季IPO、H股和B股企业数据样本。处理后得到578家微观企业数据样本，按照行业，划分为制造业、房地产业、建筑业、交通运输业、信息技术业、批发零售业，按照公司区域，划分为东部地区、中部地区和西部地区。为了消除数据异常值的影响，样本数据进行了1%和99%百分位的缩尾处理。数据来源于wind数据库、choice金融终端、中国人民银行官网、国家统计局、地方统计局官网。

（二）变量选取及定义

1）因变量，托宾 Q 。企业价值代理变量，企业价值是以未来预计现金流量进行折现到当前来衡量。由于企业投资在未来所产生的效益目前无法进行预计，借鉴潘海英和胡庆芳[15]的研究采用托宾 Q来表示企业价值，记为 t bq。

2）自变量，企业杠杆率。借鉴牛慕鸿[16]、刘晓光[17]等的研究，采用企业资产负债率衡量企业杠杆率，记为 l ev。

3）控制变量的选取。参照周菲[18]、綦好东[19]等的研究，选取以下几种控制变量：前十大股东持股比例，记为 largest；营业收入同比增长率，记为growth； 成立年限用 ln（1+成立年限）表示，记为age ； 公司资产总额的对数，记为 zc；经营性现金流与 净利润的比值，记为c fo。

（ 三）模型设定

其中，i 表示企业，t表示时期， Xi,t是控制变量的向量表示， εi,t表 示随机扰动项， β1表示杠杆率对企业价值回归结果。分别采用普通OLS、固定效应模型和分位数回归，对比 β1在不同回归方法下是否具有显著差异性，以期验证企业杠杆率对企业价值影响 是否存在非对称性，即企业是否存在最优杠杆率区间。

（四）结果分析

表1报告了全样本下各变量描述性统计结果①①鉴于篇幅限制，文章只报告了全样本下的各变量的描述性统计，分行业、分地区各变量的描述性统计在此省略，如有需要，请向作者索取。。表1结果表明，全样本中 t bq均值为2.109 5，中位数为1.647 5，最大值为25.123 0，最小值为−20.730 4，说明企业价值存在较大差异。 lev均值为0.481 6，中位数为0.486 2，最大值为0.971 7，最小值为0.017 8，说明企业杠杆率之间存在显著分化。

表2报告了变量之间的相关系数。表2表明，企业价值与企业杠杆率之间的相关系数在1%水平上显著为负值，这一推断是否成立，需要后续进一步的计量检验。

表 1 全样本下变量描述性统计

表 2 变量间的相关系数

表3报告了不同计量模型下企业杠杆对企业价值的影响程度。在均值（OLS）和固定效应（FE）回归模型下，企业杠杆对企业价值存在显著的负向影响，并且这种影响是线性的。但是在分位数回归模型下可以看到，企业杠杆对企业价值的影响并不是均匀的，当企业价值初始位置处在5%分位数之前时，回归系数在10%的水平上显著为正，当企业价值初始位置处在5%分位数之后时，回归系数从正数逆转为负数，常规模型（OLS和FE）结果与分位数模型结果产生显著差异。研究结论暗示，当前的我国实体行业的整体杠杆率已经处于非常高的位置，提升企业杠杆率带来的税盾效应已经不能抵扣企业的破产成本，只有一些行业龙头企业才具有加杠杆的空间。图1（a）～图1（f）进一步显示，当企业价值初始位置由5%分位数向95%分位数不断转移时，企业杠杆对企业价值的负向影响程度边际递增。这表明当企业价值初始值高时，随着杠杆率的提升，企业价值能够得到显著提升，当企业价值初始值较低时，杠杆率提升对企业价值会产生更大的阻滞作用。原因在于企业价值高，企业实力越雄厚，在市场上融资十分便利，对企业发展起着重要的促进作用，企业价值低，企业面临的融资约束越大，企业融资渠道窄，企业经营发展受到巨大影响，加之，这部分企业在市场竞争中处于劣势地位，企业容易陷入经营困境，形成恶性循环。图2表明，不同行业企业价值初始位置处在同一百分位时，企业杠杆对企业价值的影响存在显著差异，具体来说，在同一百分位水平上，批发零售业、信息技术业、制造业的企业杠杆对企业价值影响强度要远远大于建筑业、交通运输业和房地产业，表明轻资产行业企业价值对杠杆率的依赖程度要远远大于重资产行业的企业，暗示国家在实施金融“去杠杆”政策过程中，需要区别对待不同行业的企业，防止因去杠杆而造成企业价值锐减，引发行业次生风险。

表 3 不同行业企业回归结果②②鉴于篇幅限制，表3只报告了自变量回归系数，控制变量和常数项回归系数在此省略，如有需要，请向作者索取。

图1 不同行业企业回归系数比较

图2 不同行业企业分位数回归系数比较

表4和表5报告了常规模型和分位数模型的回归结果。从表4结果显示，东部地区、中部地区和西部地区企业杠杆率对企业价值之的影响在1%水平下负相关。表5结果显示，当企业价值初始位置在5%的分位点之前时，企业杠杆率对企业价值的影响显著为正，当企业价值初始位置处在5%分位数之后时，企业杠杆率对企业价值的影响显著为负，常规模型（OLS和FE）结果与分位数模型结果产生显著差异。结果表明，在当企业价值初始位置处在5%分位点前，提高杠杆率会显著提升企业价值，在5%分位点后，杠杆率提升对企业价值产生显著的负向作用。图3（a）～图3（c）显示，东部地区企业价值初始位置在75%分位数之前，杠杆率对企业价值影响比较平稳，但是在75%分位数之后，这种影响急剧增大。类似情况，中西部地区企业的突发点在65%分位数的位置，这表明中西部企业杠杆率对企业价值的影响相比东部企业，其企业价值初始位置前移了10%分位点，说明东部企业价值对企业杠杆率的依赖程度要远远低于中西部，暗示经济发达程度可以缓解企业杠杆对企业价值的负向冲击。图4进一步显示，当企业价值初始位置由5%分位数向95%分位数不断转移时，不同地区企业价值初始位置处在同一百分位时，企业杠杆对企业价值的影响存在显著差异，具体来说，在75%分位数之前，在同一百分位水平上，中西部企业的企业杠杆对企业价值影响强度要远远高于东部，之后这种关系发生反转。暗示国家在实施金融“去杠杆”政策过程中，需要区别对待不同地区的企业，防止因去杠杆而造成企业价值锐减，引发区域次生风险。

图3 不同地区企业回归系数比较

图4 不同地区企业分位数回归结果比较

表 4 不同地区企业常规模型回归结果

表 5 不同地区企业分位数模型回归结果①①鉴于篇幅限制，表5只报告了自变量回归系数，控制变量和常数项回归系数在此省略，如有需要，请向作者索取。

三、稳健性检验

为了检验结果的可靠性，本文进一步进行鲁棒性验证。用资产收益率替代托宾Q值作为因变量的代理变量，用企业的长期财务杠杆（长期债务/总资产）替代企业的平均杠杆率作为自变量的代理变量，检验结果如表6所示，结果表明除了回归系数稍微有所变化外，并不影响最终结论。

四、研究结论与启示

由于企业杠杆对公司价值的影响一直存在争议，文章以2008—2019年A股上市非金融企业5780个研究样本，从企业异质性（不同行业、不同地区）的视角出发，采用分位数回归模型，并将其结果与常规模型（最小二乘与固定效应）进行比较。结果表明：第一，无论是不同行业还是不同地区，企业杠杆率对企业市场价值的影响在各个分位点上存在着非对称性。企业价值处于较高水平时 （ 5%分位点前），杠杆率对企业价值提升具有明显的正向促进作用，随着企业价值降低（超过5%分位点），杠杆率对企业价值具有明显的负向作用，并且企业价值越小，杠杆率的负向作用越强；（2）企业价值初始位置处在同一百分位时，杠杆率对企业价值的影响在不同行业间存在显著差异。具体来说，在同一百分位水平上，批发零售业、信息技术业、制造业的企业杠杆对企业价值影响强度要远远大于建筑业、交通运输业和房地产业，表明轻资产行业企业价值对杠杆率的依赖程度要远远大于重资产行业的企业。同样，从区域异质性角度看，企业杠杆对企业价值的影响存在显著差异。具体来说，在75%分位数之前，当不同地区企业价值初始位置处在同一百分位时，中西部企业杠杆率对企业价值影响强度要远远高于东部。

表 6 不同行业企业分位数回归结果①①鉴于篇幅限制，表6只报告了自变量回归系数，控制变量和常数项回归系数在此省略，如有需要，请向作者索取。

相应政策启示：微观层面，一是不同行业、区域企业应该专注于提升企业的盈利水平，根据自身情况合理安排债务结构，既要充分发挥财务杠杆提升企业市场价值的作用，又要将企业财务风险控制在合理范围之内；二是银行等金融机构在对企业放贷过程中要仔细评估每个企业价值的初始值和债务承担能力，建立严格的风险警示和应对机制，避免企业杠杆率过高造成经营困境，危及到银行等金融机构。宏观层面，一是国家在加快完善我国资本市场体系的过程中，需要对中西部地区采取适当的倾斜政策，缓解中西部地区融资约束，发挥企业债务融资形成的“税盾效应”；二是建立健全信息共享机制，利用好信息共享平台，破解银行等金融机构和企业之间信息不对称问题，为金融机构“敢于贷、愿意贷”工作打下基础。