关于国有资本运营公司融资模式的实践与思考

桑靓 浙江省国际贸易集团有限公司

引言

随着国资国企改革由“管企业”向“管资本”转变的不断深化，在新时代背景下，国有资本运营公司被赋予了特殊的历史使命。探索多渠道的募资来源，获取长期稳定的资金支持是国有资本运营公司实现国有资本布局优化和结构调整、服务国家战略和政策落地的重要保障。

一、国有资本运营公司的形成背景及主要资本运营类型

（一）国有资本运营公司的形成背景

国有资本运营公司是新一轮国资国企改革的产物，改组组建国有资本运营公司是推动国有资产监督管理体制从“管人管事管资产”的模式向“管资本”模式进行实质性转变的重要举措。2013年11月，中共十八届三中全会于《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中首次提出“改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。[1]2015年8月，《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》指出了改组组建国有资本运营公司的具体路径，即通过划拨现有商业类国有企业的国有股权以及国有资本经营预算注资组建，或选择具备一定条件的国有独资企业集团改组设立；并进一步明确了国有资本运营公司的功能定位与运营模式，即通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动，实现保值增值。[2]

（二）国有资本运营公司的主要资本运营类型

区别于国有资本投资公司及产业集团，国有资本运营公司一般没有主业限制，其主要通过基金投资、股权直投、培育孵化、引战混改、整合重组、价值管理等方式，对所持股企业实施全方位改革或者对不特定产业、不特定领域的国有资本进行经营管理和运作，提供金融支撑和产业升级服务等，引导社会资本脱虚向实，积极发挥区域平台投行作用。国有资本运营公司的主要资本运营类型有以下几种：

1.以功能性投资筑牢“压舱石”

因国资国企改革、国有经济布局优化和结构调整等目标，战略性地承接政府划转和注入的国有企业控股股权，通过重组整合、引战混改、市值管理等方面，发挥资本赋能优势，同时获得稳定的分红回报，夯实底层资产，获取企业发展的资金源泉。

2.以战略性投资擦亮“定盘星”

高质量发展是我国全面建设社会主义现代化国家的首要任务，创新驱动、科技引领则是实现高质量发展的重要支撑。作为创新驱动发展的排头兵、实施国家重大战略的排头兵，国有资本运营公司需集聚力量、集聚资本、集聚资源，主动领投聚焦于硬核科技、关键核心技术，聚焦于集成电路、生物医药、人工智能、新材料等战略性新兴产业，锚定投资方向，支持国家重大战略落地。

3.以财务性投资打造“助推器”

通过定增、风投等财务性持股，参与公司治理而非直接介入出资企业运作，以退定投；通过风险较小的债权投资，降低风险波动，获取较为稳定的现金流，掌握资本流动的主动权，助推国有资本运营公司更好更快地提升资本运营实力。

二、国有资本运营公司的融资特征和存在的主要融资管理问题

（一）国有资本运营公司的融资特征分析

截至目前，中央层面有2家、省级层面的国有资本运营公司试点已超过50家。在中央层面，国务院国资委将中央A公司、中央B公司列为国有资本运营公司试点；在地方层面，华北、华东、华南、华西地区亦已先后培育了一批具有当地改革特点的国有资本运营公司，作为创新发展的先行者，为推动地方国有资本授权经营体制改革及国有经济发展的探索新的可行路径。本文将以北京、上海、广东、重庆、四川、山东、浙江、江西、宁夏等9地区的10家省级及2家中央级国有资本运公司，共12家国有资本运公司为样本（见表1），概述其资产规模、融资现状等方面。

表1 样本公司名称

1.国有资本运营公司的资产规模

从资产规模来看，12家样本公司的平均总资产为6,475.79亿元，其中，北京A公司的总资产规模最大（33,373.05亿元），宁夏A公司的总资产规模最小（902.20亿元）；北京A公司和四川A公司的总资产规模明显高于其他样本公司，大幅提高了总资产平均数，致使其余10家样本公司的总资产规模均低于平均数（见图1）。该差异与各国有资本运营公司的注册资本及国资委所划入资产的规模差异相关。如北京A公司和四川A公司注册资本分别为500亿元和800亿元，实缴资本为510.80亿元和740.41亿元，远高于其他样本公司。

图1 样本公司总资产及实缴资本

2.国有资本运营公司的融资概况

在资本结构方面，样本公司总负债的平均值为4038.74亿元。将公司拥有的总负债规模由大到小排序，前4家公司的排序与总资产规模排序相一致，分别为北京A公司（21,558.05亿元）、四川A公司（10,977.53亿元）、中央A公司（3,542.15亿元）和中央B公司（2,622.73亿元），总资产规模的提升，为公司提供较大的融资空间，上述4家公司总负债之和占所有样本公司总负债之和的比例达79.85%。此外，样本公司的资产负债率在30%-80%区间内呈现明显波动，资产负债率在50%以上的公司有8家。由此可见，样本公司的资本结构呈现较大差异，且多数样本公司的债务融资比例较大。（见图2）

图2 样本公司总负债及资产负债率

在债务期限结构方面，广东A公司等3家公司的长短期债务比在0.3以下，北京A公司等6家公司的长短期债务比在0.4～0.8区间，江西A公司等3家公司的长短期债务比大于1。（见图3）

图3 样本公司短期负债、长期负债及长短期债务比

在对债务融资工具的使用方面，多数样本公司偏好长期债务，银行借款、中期票据、公司债券是样本公司主要的债务融资方式，部分样本公司亦积极探索非公开定向债务融资工具和可交换债券、可转换债券等新型融资工具以拓宽融资渠道。[3]

（二）国有资本运营公司存在的主要融资管理问题

1.内部筹资能力尚未充分挖掘

一是存量资产盘活力度不足。国有资本运营公司的存量资产主要为持有的下属企业的整体或部分股权及厂房、设备、土地等实物资产。部分低效无效资产未能及时有效地处置，导致未能实现资产实际价值最大化及资产向资金、资本转化的最优结果。二是产业主体分散。国有资本运营公司往往下设多家主体，资金沉淀在各子公司内部，难以实现资金归集和整体调度，导致资金使用效率低下，无法发挥资金规模效应，形成“存贷双高”的现象。三是部分子公司仅依靠存量资产经营获得的留存收益来维持运转，不主动谋求创新发展、寻找新的利润增长点，难以为国有资本运营的改革发展提供有力支持。[4]

2.融资结构不合理、不平衡

一是资产负债率过高。适度的负债经营能够使企业发展所需的资金得到有效保障，充分发挥杠杆的放大效益；过度的举债则存在侵蚀经营利润，债务集中到期的风险。从上述案例可以看出，样本公司普遍以负债作为主要融资手段。近年来，为约束国有企业快速增长的负债规模，缓解还本付息时带来的现金流压力，各级国资委已对压降企业资产负债率提出管控要求。二是直接融资占比较小。直接融资产品一般存在审批环节多、发债周期长、主管部门对发行人募集说明书的内容要求多而细，这与国有资本运营公司在承接国家或省级重大战略任务时，时间紧、金额大的实际经营需要不相匹配，导致未能充分对接资本市场。

3.融资资金使用受限

一是股权投资的资金来源受限。中国人民银行发布的《贷款通则》规定“借款人不得用贷款从事股本权益性投资”；借款人存在“用贷款进行股本权益性投资的”情形时，贷款人可以停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。这意味着国有资本运营公司在对上市公司进行资本运作等股权投资时，或进行基金投资时，无法使用银行信贷资金，国有资本运营公司的业务发展受到一定程度的限制。二是以创新融资方式获得的资金的匹配性较低。[5]创新创业公司债券、科技创新公司债券、双创债务融资工具主要用于支持科创类中小企业；[6][7]纾困债主要用于解决上市公司资金流动性风险；[8]权益出资型票据、基金债等虽可用于向基金出资，但要求基金必须为政府参与出资的产业投资基金或创业投资基金，满足发行条件的难度较大。[9]国有资本运营公司的实际业务开展情况难以与通过创新融资方式开展直接融资的产品的使用范围一一对应，匹配性与时效性较低，企业的实际融资需求未得到根本解决。

三、完善国有资本运营公司融资管理的对策措施

（一）强化内部来源，做实“三资转化”

一是通过政策性资产处置与市场化资产运作并行的方式，盘活、处置低效、无效股权和厂房、设备、土地等实物资产，推动资产向资金、资本转换。二是不断加强内部管控，推行资金集中管理，充分发挥资金池的集约优势，提升融资能力、节约资金使用成本的同时降低集团公司内整体资产负债水平，防范财务与经营风险，提高资金整体使用效益。三是整合现有业务形成支柱产业，并积极探索外延式发展，持续增强企业“造血”能力，获取留存收益用于企业价值再创造，提高债务保障能力。

（二）调整融资结构，拓宽融资渠道

一是要优化资本结构，充分考虑自身实际及所在行业特点，严格控制资产负债率，合理平衡负债规模与还款能力，防止过度举债。二是要拓宽融资渠道，充分使用企业债、公司债、私募债券，引入各类基金投资，境外发债等融资渠道，丰富资金来源，降低融资成本。三是要合理匹配长短期负债的比例，降低企业融资成本，防止短期偿付风险及集中到期风险。

（三）加大金融政策支持，赋能国有平台公司

为充分发挥两类平台公司服务国家和省级重大战略任务的功能定位，履行好国企社会责任，一是建议适时修订《贷款通则》及出台相关配套制度，拓宽常规信贷产品的使用范围，明确国有资本运营公司的信贷资金可以用于股权投资和基金投资；二是在维持现有资金使用用途的基础上，进一步扩大创新型直接融资产品（创新创业公司债券、科技创新公司债券、双创债务融资工具等）的可投放范围，并结合负面清单约束企业融资行为；三是适度简化主体评级较高的平台公司的融资申报材料和审批程序，提高资金使用效率，支持国有企业高质量发展。

结语

在国有资本运营公司规模不断扩大的同时，其融资规模和融资压力也在不断增大，因此，国有资本运营公司必须着眼于自身在国资国企改革中的功能定位，增强企业盈利能力，创新融资管理机制体制，优化资本结构，有效降低融资风险，实现国有资本合理流动和保值增值。