风险资本发展与高技术产业成长

史恩义

摘 要：风险资本与高技术产业成长具有互动关系。但银行主导型金融体系下，银行本身所具有的风险投资特征和银行发现“企业价值”的功能等使得银行在一定条件下可能是风险资本的替代。中国的风险资本发展表现出银行一定程度上代替风险资本的特征，实证检验表明，风险资本的发展对高技术产业成长具有正向作用，但银行重要性和金融市场重要性不同导致效果差异较大；而高技术产业的成长与风险资本的发展为负相关，这可能是中国金融市场不完善、政府大力支持以及银行科技金融等的替代性所致。因此，正确认识风险资本是银行和金融市场的补充，政府应逐渐退出，不断完善风险资本发展机制。

关键词：风险资本；高技术产业；金融结构；银行主导；市场主导

中图分类号：F832 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2014）05-0053-06

风险资本发展对一国的高技术产业成长具有重要的推动作用。以美国为代表，其风险资本对美国高技术产业快速成长和全球化扩张起到了强大的促进作用，使得美国产业竞争力居于世界领先地位，这为我们思考加快高技术产业成长问题提供了新的分析视角。

为加快中国创新体系的建设，国家出台了一系列的政策法规和金融市场改革以促进风险资本发展，从而推动高技术产业快速成长。现有文献表明，风险资本促进高技术产业成长，但与一国的金融结构有关。那么，在银行主导型金融体系下，银行业、风险资本与高技术产业成长呈现何种关系？中国的现状如何？本文在论述银行业风险投资特征的基础上，分析中国现状，实证检验金融结构影响下风险资本与高技术产业成长关系。

一、相关研究评述

关于金融结构与风险资本发展的关系，主要有两种观点：

一是银行主导型金融体系不利于风险资本的发展。Allen和Gale[1]证明了市场主导型的金融体系有利于新产业和新技术的发展，中介主导型的经济擅长于传统产业。Schoors等[2]比较了德国、以色列、日本和英国资金来源和风险资本投资活动。他们发现，以金融中介为背景的资金投资于技术含量相对较低的、比较成熟的产业；相反，以个人和公司为背景的资金则投资于技术含量较高的、新发展的产业，而且这种投资更具有全球战略。Hellman等[3]对美国银行在风险资本市场的作用进行实证分析，结果表明，银行将风险资本投资定位于那些更有可能在随后增加贷款的公司，即将投资作为增加银行提供贷款可行性的风险资本。公司则从这种关系中通过更优惠的贷款而获利。因此，与独立的风险资本不同，银行在风险资本市场中是战略投资者。Schwienbacher[4]比较欧美风险资本投资的不同工具、投资阶段和退出期间等发现，欧洲的风投家较少使用可转换证券而采用对受资公司更宽松的方式，即金融体系不同，风险资本的管理方式不同。吉云和姚洪心[5]以企业家才能的定价问题为视角，认为风险投资是一种典型的企业家才能交易形式，风险投资者通过发现和“购买”企业家才能这样的创新活动扮演着企业家的角色，因此，银行或政府机构的代理人并没有动力去从事充满不确定性风险的风险投资活动。然而，相对普通的金融市场，风险投资市场配置资本和企业家才能的效率并不高[6]。

二是银行主导型金融体系下银行与风险资本发展为互补关系。与上述观念不同，Stiglitz[7] 认为发达的股票市场很快地显示信息，因此对个人投资者减少了投资于创新项目的激励；Stulz[8]认为银行对于要求阶段融资的创新活动更有效，因为银行能够随着项目开发可信地提供更多的资金[9]。Keuschnigg[10]和Gebhardt（ 2006） 分析指出：传统的金融机构（如银行）不能通过提高利率来弥补贷款成本，无法满足初创企业的资本需求。而风险投资却能通过限制融资量、分阶段融资等手段来避免传统金融机构遇到的问题， 从而可以更有效地为初创企业融资。另外， 许多风险资本家既有技术经验， 也有丰富的商业和管理经验， 随着风险资本家的加入， 实现了技术、资本和管理经验的完美结合， 最终提高创业的成功率和均衡状态下的创新率。Félix等[11]认为，在银行主导型金融体系下，信息高度不对称，风险资本是更好的融资方式。Müllner[12]发现风险资本具有将跨学科知识转变成战略管理和国际商务研究的“能力倾向”，风险资本本身是由普通合伙人管理的高度专业化的金融中介，从投资者（即有限合伙人）募集资金，为自己利益投资于投资组合公司。

针对中国风险资本的发展，孙晓梅[13]认为，影响中国风险投资业发展的内部因素主要包括风险投资家水平、内部激励机制和约束机制以及回报水平等，外部支撑环境因素主要包括金融退出环境、法律环境、项目市场发育水平和政策支持度等。刘崴[14]的实证分析结果表明，对中国风险资本市场影响最大的因素依次为： 政府政策变量、民营企业工业产值占比、风险资本中政府资金所占比重和IPO 退出项目所占比重等等。龙勇和常青华[15]论证了风险资本在选择投资项目时更加注重企业突变创新与市场导向的结合。张学勇和廖理[16]深入到风险投资的背景属性，指出风险投资背景与公司股票的市场表现存在显著关系；而且外资背景风险投资倾向更加谨慎的投资策略，投资之后对公司治理结构安排会更加合理，公司具有较好的盈利能力。陈敏等[17]指出，在中国商业银行不得大规模从事股权投资业务，因此，商业银行间接参与风险投资业务可以采取：商业银行与风险投资机构合作的“投贷联盟”方式和商业银行与担保公司合作的“银行+担保”方式。

综观国内外的相关研究，我们可以看到，风险资本的发展与一国的金融结构有关。一般认为，市场主导型金融体系有利于风险资本的发展，而银行主导型金融体系则不利于风险资本的发展。但部分学者则认为银行主导型金融体系同样可以发展风险资本，风险资本弥补了银行的不足；中国的风险资本发展主要是受制于制度不健全。那么，银行主导型金融体系下银行业和风险资本发展有何关系？中国的风险资本发展又呈现何种特征？

二、银行业特征与风险资本发展

银行风险投资的经营特征和发现“企业价值”的功能与风险资本投资相类似，使得银行可能代替风险资本，一定程度上发挥着风险资本的作用，孵化和培育科技创新、成果转化以及高技术产业的快速成长。因此，在银行主导型的金融体系下，银行可能是风险资本的替代，在一定程度上制约了风险资本的发展。

1.银行机构风险投资特征

银行等金融组织经营的对象是资金，即一方面吸收储蓄，另一方面贷出资金。此时，金融组织最主要的资源是信息，它了解自己真实的资信等级和投融资双方的资信，也了解金融资本本身所具有的脱媒性，金融组织利用这些私有信息从事投融资活动，从中赚取收益。而信息又具有极强的加工性和易变性，金融组织恰好拥有的是独特的信息资源，从而形成私有信息市场。在私有信息市场，金融组织作为主宰者，必然追求最大收益，使得金融业具有很强的贪婪性；金融本身所具有的虚拟性又为金融组织的风险投资提供了极大的便利：金融机构具有负债经营的特点——既使按新巴塞尔协议规定，银行自有资本充足率应不低于8%，按此推算，银行92%的资产为负债经营，这种经营模式直接导致银行等金融机构经营的道德风险，客观上激励银行等金融机构寻找“潜在企业家”和有价值的新兴企业。

另外，银行管理者实质上也是企业家，他通过发现或创造企业家才能交易市场中的非均衡状态来赚取超额创新利润[18]。金融机构管理层以其收取佣金的经营方式，可以在让别人冒风险的同时，自己坐收稳定收入；部分金融机构经理或交易员可以其偶然的成功，以及高风险条件下的高收益，在与基金投资者和投资银行股东的谈判中占有优势，从而得到只获得奖励、而不承担亏损的不对称合约。这一合约安排激励管理层冒更大风险[19]。

2.银行发现“企业价值”的功能

从价值创造的视角看，企业价值是企业账面资产价值与未来创造的经济增加值的贴现值之和。因此，银行管理者发现新兴企业的企业价值，既要考察其现有的价值创造能力，更要分析其未来的价值创造能力，即，企业是否具有“高成长性”。这一分析、发现过程与风险资本的发现功能具有一致性。另外，企业存在的意义在于为投资者创造价值。价值的创造更多是基于创新，开发新产品、服务、流程和模式。企业具有内在的动力从事价值创造和创新活动，提升企业价值，并通过各种渠道传播企业价值的信息以获取金融支持，尤其是创新活动所需的风险资本的支持。

企业价值的信息传递搭建了银行与新兴企业之间的沟通桥梁：银行对于要求阶段融资的创新活动更有效；同时，银行管理者不论是风险偏好者还是风险厌恶者，其对业绩的追求具有内在动机，他/她也可以通过风险投资组合降低创新活动的投资风险；而且，国家、地方政府对创新活动所给予的各项优惠和补偿机制客观上也降低了银行对新兴企业的投资风险。而风险投资机构所拥有的企业管理经验，银行管理者同样具有相关的知识背景和操作技能。因此，许多银行构建了风险资本的组织机构，一定程度上代替了风险资本的功能。

三、中国银行业参与风险资本投资

1.从银行业发展来看

中国属于典型的银行主导型金融体系，适应经济体制改革，单一的国有银行体制转变为多家专业银行并存的体制，而其所拥有的仍然是公有金融产权。同样，中国证券市场规模从1992年起加速扩展，由于很大比重的股票份额属于未交易的国家股（或法人股），从根本上讲与国有银行的储蓄动员具有同样的内涵。这种扩展使国家获取了支配金融资源与金融剩余的巨大收益——因为国家支配金融资源的能力是国有金融体制扩展的增函数[20]。

2000年后，国有商业银行经过长期的酝酿，由中国银行率先拉开了股份制改革的序幕。由于中国政府对银行业实行“以国家的名义垄断、以市场的身份竞争”的政策，四大国有银行间的竞争具有显著的完全竞争特点；在地方政府激励中成长的非国有银行、民间金融机构、正在逐步完善的金融市场为企业成长提供了必要资金；而非国有银行在处理“软信息”方面的比较优势，使得非国有银行之间的竞争呈现出较强的地区差异[21]。表1反映了中国融资渠道对比情况，银行信贷占GDP的比重绝大部分年份超过100%，而风险资本仅占0.5%左右，一定程度上反映了银行可能代替风险资本的作用。

2.从投资领域来看

中国的风险资本主要投资于传统制造业、新材料制造、金融业和新能源等产业。其中，传统行业成为投资重点，主要是因为传统行业不断引入高技术和现代管理观念进行产业改造和升级，实现商业模式和管理模式的创新，这为中国经济结构调整和传统产业升级起到了积极推动作用。这一现象说明风险资本的投资对象与银行的投资领域接近，进一步说明银行代替风险资本的可能性。从中国创业风险投资的项目来源看，尽管“银行介绍”的比重在10%以内，但统计数据显示这一项目处于持续上升中，2010年该比例达到7.2%，比2009年增加0.6个百分点，显然，银行等金融机构在促进风险资本投资的作用逐步强化，也反映了中国银行业与风险资本发展的一定程度上的替代性。

3.从银行扶持科技创新来看

银行扶持科技创新主要有三个途径：

（1）科技贷款。从1984 年工商银行率先开办科技贷款业务后， 其它银行（ 如建设银行） 也陆续开展了此项业务。银行对高技术产业成长的扶持突出地表现在科技金融的不断增加，对风险资本的发展一定程度上形成替代。据统计，国家开发银行科技贷款在2011年为347.6亿元，累计发放贷款总额2 322亿元；中国进出口银行自2007年与科技部签署《支持国家自主创新战略实施科技金融合作协议》，与科技部在推动高新技术产品和设备出口、设立特别融资账户、发起设立创业投资引导基金和担保公司等多个领域开展了广泛合作，至2011年底，支持的科技企业达到252家，贷款业务余额714.24亿元，支持中小型企业56家。与此同时，科技支行（科技资源与银行资金有效对接的载体）也得到快速发展。2009年1月成都设立全国首批两家科技支行，之后，江苏、武汉、天津和北京等地相继设立专门服务于科技型中小企业的专营机构，至2011年底，全国共设立34家科技支行。科技支行成为银行资金创新性支持科技型中小企业发展的重要力量。

（2）小额贷款。2008年中国银监会、中国人民银行启动建立小额贷款公司，全国科技小额贷款公司相继成立。如江苏省有32家科技小额贷款公司，累计为820多家中小企业发放贷款超过70亿元；中关村小额贷款公司累计为218家次企业发放贷款，放款25.8亿元。自2009年以来，地方科技金融中介服务体系建设也得到重大发展，成为科技金融服务的平台。

（3）银行金融工具创新。根据高技术产业的特点，银行推出了相应的金融工具，如无形资产质押信贷；期权贷（银行对初创期的科技企业提供信贷，在企业盈利或股权价值超过事先约定水平后，通过合理方式分享企业成长后的收益）等。

可见，中国银行业发展历程、投资领域以及科技金融的重要性等方面反映了在银行主导型金融体系下，银行业在一定程度上代替了风险资本的发展。

四、经验分析

为进一步检验银行主导型金融体系下银行业对风险资本及高技术产业成长的影响，我们构建模型并进行计量分析。

1.模型设立

理论和实证分析均表明风险资本推动高技术产业快速成长，因此，可以设立高技术产业成长为被解释变量，风险资本发展为解释变量，同时考虑到中国属于典型的银行主导型金融体系，银行主导的重要性以及银行与风险资本的共同作用均对高技术产业成长具有重要的影响。我们可以以银行的各项贷款余额/GDP表示银行主导的重要性（以B来表示），以股票筹资额/GDP表示金融市场主导的重要性（以S来表示）；以高技术产业总产值/GDP表示高技术产业成长（以T来表示）。根据科技部2012年中国科学技术发展报告，高技术产业主要包括：电子及通信设备制造业、电子计算机及办公设备制造业、医药制造业、医疗设备制造业、航空航天器及仪器仪表制造业。为消除异方差，我们对各变量加上对数，分别构建银行主导和市场主导的计量模型（1）和模型（2）：

模型（3）显示，高技术产业成长1个单位，风险资本发展增加0.721；而银行业的发展与风险资本负相关，这一结果与模型（1）相同。模型（4）显示，高技术产业成长与风险资本的发展是负相关关系，同时，金融市场的发展也与风险资本发展为负相关，这与理论分析不一致。进一步分析可以发现，这可能是由于政府主导中国风险资本业的发展所致。一是政府是风险投资业的重要资金来源，如2004年国有独资公司占比24%，政府占比15%，两项共计39%；至2010年，两项比例仍分别高达20.3%和17.3%，共计37.6%。其中，政府占比上升。二是创业风险投资项目来源渠道中，“政府部门推荐”占比持续上升，如由2009年的25.9%上升到2010年的26.2%，这与中央政府的政策及地方政府的竞争有直接的关系。三是政策不明朗，缺乏行业法规等。这些干预长期以来一直是阻碍风险投资业发展的主要问题，反映了政府政策制定的模糊性和实施中的不确定性。而且高技术产业在国家众多的鼓励政策如创新基金、火炬计划、“863”计划、国家星火计划和支撑计划等支持下，企业更多依靠政府政策支持和科技金融、商业银行的贷款等，对风险资本的需求并不旺盛，从而出现与理论分析不一致的结果。

五、结论与政策建议

1.结论

基于金融结构视角的对中国风险资本发展与高技术产业成长关系的理论分析和经验检验均表明，在银行主导型金融体系下，由于银行业的风险投资经营特征和发现“企业价值”的功能，银行在一定程度上可能是风险资本的替代，主要表现在银行的科技贷款。但无论是银行主导型还是市场主导型金融体系，风险资本的发展都促进了高技术产业的较快发展。比较而言，金融市场的较快发展更能提高风险资本对高技术产业的推动效应；高技术产业成长反过来又对风险资本的发展产生需求。由于中国属于典型的银行主导型金融体系，高技术产业在国家政策扶持下，银行等中介机构的科技金融在其中承担了重要任务，即银行可能在一定程度上代替了风险资本，使得高技术产业成长对风险资本发展产生了负面效应。因此，政府如何逐渐退出风险资本发展干预仍是金融体系改革的重要内容。

2.政策建议

风险资本为高技术产业成长提供资本支持和增值服务，促进产融结合，提高企业的创新能力和市场竞争力。但风险资本对高技术产业成长的影响受许多因素的制约，如金融结构和制度保障等因素。中国银行业的科技贷款可能一定程度上代替了风险资本的功能，但科技贷款存在的弊端，如银行可能会退出创新企业的高风险项目、贷款风险的分担等问题，可能会影响创新体系的构建。而风险资本所具有的投资于高风险高收益的创新项目的特征是银行所无法取代的。在银行主导型金融体系下要大力发展风险资本业，正确认识风险资本是银行和金融市场的补充，是一国金融体系的重要组成部分。因此，一方面要实现政府的逐步退出。风险资本的发展需要政府的大力扶持，但政府干预导致寻租现象严重；而且由于政策制定主体多元化且出台政策的时间有先后，难免出现政策重叠、政策交叉或政策冲突的状况，这就必然会造成政策执行者无所适从，进而造成政策执行梗阻或延滞，作为政策受益者的小型微型企业的利益也将受损[22]。另一方面不断完善风险资本发展机制，如风投者应具有为受资公司提供增值服务的意识，树立长期投资观念；提高内部管理水平，如管理人员的技术评估、资本运作和企业管理的能力等。

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（责任编辑：杨全山）

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（责任编辑：杨全山）