长期投资目标下，职业年金基金投资风险与收益的平衡

■文／尹艳 杨佳

构建多层次养老保障体系是党和国家明确提出的战略目标，是保障和改善社会民生的重要举措。职业年金作为第二支柱的重要组成部分，截至2021 年8 月底，基金规模已过1.6 万亿元，预测未来还将以每年3000 亿元以上的规模持续增长。从近两年的职业年金投资运作实践看，或多或少存在着风险收益目标有待明确、业绩要求相对化、考核周期短期化等问题。鉴于此，2020 年底、2021 年初，监管部门先后颁布了《关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发〔2020〕95 号）、《职业年金计划受托人绩效考评指引（暂行）》（人社厅发〔2021〕14 号）。通常而言，投资目标包括风险目标和收益目标，二者重要性的排位不同会导致不同的投资逻辑。风险目标在前，意味着要在一定风险容忍底线基础上尽可能获取更大收益；收益目标在前，则意味着要在一定收益目标的基础上尽可能控制投资风险。

对于职业年金而言，其资金属性决定了职业年金更适合前者逻辑。因为在后者逻辑下，为了追求确定的收益目标，特别在收益目标由于市场变化而难以实现的情况下，市场管理机构很容易通过放大风险敞口的方式去追求更高收益。然而职业年金是广大机关事业单位人员的养老钱，安全方面不容有失，因此职业年金的风险收益目标建议设定为：在一定风险容忍底线的基础上，实现长期的绝对收益。至于具体的风险容忍底线、投资考核期限以及绝对收益标准，则可结合代理人、委托人的风险收益偏好进一步明确。

“投资安全”与“投资风险”

投资的风险和收益是个辩证统一体，相互依存，不可分割。过于强调没有风险的“投资安全”，意味着丧失了获取超额收益的机会。从美国1985—2020 年的大类资产投资回报看，投资股票、长期国债可以有效战胜通胀，而且股票的长期投资回报显著高于其他资产，财富增值效应遥遥领先。这说明，风险投资并不是洪水猛兽，只要把投资风险控制在可容忍的范围内，丰富投资品种、做好科学的资产配置，就能够显著提高职业年金的长期投资收益。鉴于此，2020 年底，人社部下发《关于调整年金基金投资范围的通知》，对年金基金的投资范围进行了调整，明确将权益类资产比例上限由原来的30%提高到40%，并且增加了港股通标的股票、永续债、优先股等多种投资品种，为职业年金的资产配置提供了更多选择，对于提高职业年金的长期投资收益具有重要意义。

“收益目标”与“波动风险”

职业年金风险收益目标的确立可以有效指引投资目标和投资方向，但一般而言，追求越高的长期收益目标，就需要容忍越大的收益波动区间。对此，为了进行更直观的展示，笔者依托于马科维兹均值-方差理论建立了一个测算模型，从模型的测算结果可以看出，伴随着收益目标的提高，收益波动性也成倍增大。以5.00%和6.00%目标为例，收益目标仅提升1.00%，但收益波动幅度由7.33%上升到18.52%，提高了约150%。因此对于职业年金，由于目前还不能进行严格的生命周期分类，为了尽可能照顾到大部分委托人的风险偏好，就需要在长期收益目标和收益波动之间做好相对平衡。比如，如果不能容忍本金的亏损，长期收益目标设定在4.50%—5.00%之间会比较合适。

表1 不同收益目标下的收益波动情况

“绝对收益”与“相对排名”

《职业年金计划受托人绩效考评指引（暂行）》明确提出，要“逐步提高中长期投资收益和绝对收益的考评权重”，为职业年金长期投资指明了方向。在贯彻落实该文的过程中，各统筹区代理人进行了很多有益的探索，但文件精神的完全落实还需一段时日。从目前已公布的受托人考核办法看，目前超20%的统筹区的投资收益类指标权重超过了60%，近60%的统筹区的相对排名考核指标占比超过绝对收益考核指标占比，还有很大的修订空间。职业年金首先要以实现绝对收益为首要目标，同时可以通过长期相对排名激发投资管理人追求长期超额收益。对此，一方面，为了更好地达成绝对收益目标，建议可以适当加大对绝对收益目标的考核权重；另一方面，为了避免将短期压力传导至投资管理人、增大投资风险，建议更多考核长期相对排名，而非短期相对排名。据了解，当前部分统筹区已在对受托人考核办法的相关内容进行调整，预计新出台的考核办法将会更有利于激励管理人更好地达成职业年金的长期风险收益目标。

各角色应各展所长

为了推进《关于调整年金基金投资范围的通知》等相关政策文件的切实落地、共同促进年金市场的健康发展，代理人、受托人、投资管理人需各尽其责、各展所长，共同形成最大合力。

代理人——定目标、明规则。代理人代表委托人集中行使委托职责，在职业年金投资管理中发挥“指挥棒”的作用。建议各统筹区代理人按照《职业年金计划受托人绩效考评指引（暂行）》关于“长期安全稳健”的管理要求，在明确职业年金风险收益目标、制定完善受托人考核办法中发挥更大的作用。比如，可以结合统筹区风险偏好，提出明确的风险容忍底线，制定合理而可实现的长期收益目标，并以此为“锚”对各受托计划的运作情况进行监督管理。再比如，可以更多关注于投资收益的可持续性和基金资产的长期增值，适度容忍计划的短期业绩波动，对计划的监督管理举措要尽量避免与短期业绩完全挂钩。又比如，要尽量避免受托人考核过于短期化、相对化，以防压力层层传导，导致投资管理人的行为出现明显的短期化和冒险倾向，从而影响职业年金的投资安全。

受托人——优配置、强管理。受托人作为受托管理职业年金基金财产的专业管理角色，要更加注重长期资产配置的科学性和合理性，充分激励并发挥投资管理人的优势特长，实现代理人提出的职业年金长期风险收益目标。具体应重点关注以下方面：第一，在资产配置方面，受托人制定的战略资产配置方案应充分契合代理人的风险收益目标，制定的战术资产配置方案建议给投资管理人留有一定的自主决策空间。第二，在管理人选择方面，受托人在计划内应做好投资管理人的风格搭配，充分发挥好不同投资管理人的优势特长，从而确保计划既能实现绝对收益，又能获取一定的长期超额收益。第三，在管理人考核方面，目前部分受托人对投资管理人的考核周期过短，新增资金甚至会根据组合业绩情况每月进行调整分配，对此建议受托人适当拉长考核周期和资金分配调整周期，以更好地激励投资管理人稳定投资风格、做好长期投资。

投资管理人——做专业、追超额。投资管理人是职业年金基金投资的具体落地实施者，需要紧盯代理人确定的长期目标，在受托人的资产管理框架下，强化投资管理和投资研究，追求更多超额收益。具体而言，建议重点关注以下方面：第一，鉴于职业年金有着强烈的安全性诉求，投资管理人应严格坚守风险容忍底线，在当前的市场环境下尤其要注意做好对市场风险、信用风险的风险控制和风险防范。第二，鉴于职业年金有着明确的长期收益目标，投资管理人应专注于本身投管特长，在自身领域做专、做深，致力于实现更多的超额收益。第三，结合《关于调整年金基金投资范围的通知》相关规定，投资管理人应加强对新增投资品种的研究，做好自身能力建设，切实通过多元化投资分散风险、提高收益。

总之，职业年金作为机关事业单位养老保险制度改革的重要组成部分，承担着完善多层次养老保障体系、保障机关事业单位工作人员退休后生活水平的重任。当前职业年金的发展仍处于起步阶段，行业发展仍有很大空间，对于如何更加有效地平衡好各类投资风险和收益的关系、在多层次治理结构下更好地发挥不同管理角色的积极作用等，还需进一步深入研究和探索。